摘要：近日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，大消费板块也再次受到关注。消费行业的投资机遇被低估了吗？当下新的消费趋势有哪些？消费拉动经济增长的新形势下，又有哪些值得重点关注的机会？为此，我们专访了深耕消费、TMT等行业的基金经理薛怡然。
近日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，大消费板块也再次受到关注。消费行业的投资机遇被低估了吗？当下新的消费趋势有哪些？消费拉动经济增长的新形势下，又有哪些值得重点关注的机会？为此，我们专访了深耕消费、TMT等行业的基金经理薛怡然。
嘉宾：薛怡然
兴全合宜基金基金经理
挖掘长期成长价值，投资有性价比的优秀公司
清华大学化工系学士+金融硕士 8年从业经验
【研究】2017年加入兴证全球基金，历任家电、传媒互联网、美容护理、农业、化工行业研究员
【投资】2023年9月-2025年3月任兴全商业模式基金经理助理
2025年3月起担任兴全合宜基金基金经理
Part 1 消费行业的投资机遇被低估了吗？
过去几年，可以说消费行业走过了一个从高潮到低谷的阶段，行业沉寂也一段时间了，您觉得它的投资机遇被低估了吗？
薛怡然：目前我们所看到的大部分消费行业，在经历过去一二十年的高速增长后总消费量接近饱和，行业增速开始更多跟随宏观经济波动。而前几年大的消费升级逻辑在疫情后又遇到一些挑战，大部分消费股的盈利增速相较于前几年承压。这部分偏传统的消费公司在当前A股上市公司中占据较大的市值比例，使得我们从整体来看感受到消费行业进入到了一个相对低谷的阶段。
然而过去一年在所有消费行业中，还是涌现出了一批新兴的消费公司，部分公司的全年涨幅甚至在全市场排名靠前。我们认为这一批新消费公司所代表的行业趋势，包括新一代消费者呈现出的需求端变化，以及产业链不断追求效率提升而带来的供给端改变，值得我们保持高度关注，可能会在未来一段时间内演绎出新的投资机会。
另一方面，传统型消费行业中的大型龙头公司，我们也在持续保持跟踪。这些大公司有的在经历了行业周期和自身内部调整后，依然保持或者重新恢复了在行业内的相对竞争优势，虽然近几年盈利增长放缓，但继续享受着非常好的盈利水平。当这些公司的估值处于历史偏底部区间时，一旦需求端出现边际改善，股价往往也会有比较好的涨幅。
2025年您又重点关注什么样的产业趋势？
薛怡然：首先，在需求侧我们看到了非常多的变化。比如新一代消费者对于兴趣和悦己类消费的热情，从潮玩、谷子蔓延到一些日用消费品，甚至黄金饰品。还有在一二线城市率先培育成熟的仓储会员、运动户外、咖啡茶饮等代表新生活方式的细分需求，正在逐步往下线城市普及和扩圈。
其次，消费在供给端也在持续迭代。典型案例之一就是零售新模式的不断探索，过去一年我们看到折扣零食、会员超市、城市奥莱等新线下业态的萌芽或快速发展，在“多快好省”的几个维度上追求更高的零售效率。另一头产品侧，伴随科技AI技术的快速创新变化，我们对于汽车、家电、消费电子类产品在未来一段内时间内的产品迭代和对潜在需求的影响保持高度关注。
第三，消费品开始走出国内市场实现出海。随着我们国内的产业链成熟进步，部分消费行业在产品创新、制造生产和组织管理等方面相比于海外企业也开始体现出竞争优势。虽然不同企业的出海战略和发力市场有所差异，但我们认为消费品出海，尤其是品牌出海，在未来几年内可能表现出一些共性趋势，值得我们保持研究和跟踪。
Part 2 Z时代 VS Y时代，代际消费习惯洞察
现在好像有一种新的现象，越来越多的年轻人开始买黄金了。你有观察到身边的人有这样的趋势吗？是为什么呢？
薛怡然： 是的。一方面从我们身边的样本来看，周围的许多年轻人也开始去佩戴金饰，并且成为一种潮流。另一方面，在我们日常经常会刷的一些社交媒体平台上，也开始观察到金饰这一类话题的讨论度和热度越来越高，黄金饰品成为了新的流量密码。
背后的原因，我们认为本质是黄金饰品在产品层面发生了比较大的升级。传统黄金饰品在设计、造型上变化较慢，消费者购买黄金饰品的很大一部分需求来自于投资保值，日常并不一定会佩戴。而随着近些年黄金新工艺的升级，黄金饰品能够在设计和造型上呈现出更多的变化，产品本身更契合年轻消费者的审美，受到大众认可的新设计、新产品伴随营销，借助自媒体传播实现了快速破圈。
所以你认同这个问题吗？现在的年轻人已经从消费卡地亚降维消费到了中国黄金，或者说古法黄金？
薛怡然：这其实是一个非常有意思的问题。我们刚开始讨论这个消费趋势崛起的时候，很多人会说是一个消费降级的现象，就是原来梵克雅宝的消费者现在开始降级到消费金饰。但其实从数据层面来讲并不完全是这样。
我们调研了一些高端商场的数据，在古法黄金消费数据高速增长的同时，以梵克雅宝为代表的传统高端珠宝品牌销售同样保持了一个正增长。如果进一步去看消费数据，我们发现古法黄金主要是吸引了一些传统珠宝品牌的入门级客户，通常他们的消费客单价在一到两万元。对于这类客户而言，本身对于传统珠宝品牌的消费粘性没有那么高，比价容易被新的金饰潮流所吸引。而传统品牌的高端客群，依然保持着非常高的品牌忠诚度和消费力。
另一方面，在购买的行为上我们观察到，国内的金饰消费更多集中在特殊节日，如情人节、七夕等传统节日，部分门店特殊节日的消费占到全年的比例可能高达百分之四十，这点也与传统奢侈品的购买行为有所不同。我们认为传统奢侈品在高溢价和用户忠诚度背后，是长时间的产品力沉淀和高端品牌形象的持续塑造。国内品牌在运营细节和时间积淀方面，仍有很长的路可以走。
在你的工作中是否会对现在的消费趋势变化做一个整体的研究，比如说不同类型的消费者会有不同的消费趋势？
薛怡然：我们的视角首先将消费者按年龄进行分层，因为不同代际的消费行为可能会有很大的差异。我们通常把九五年到零九年之间出生的人群定义为Z时代，这个人群的特点是他们的成长经历几乎完全被互联网所覆盖，同时他们的父母可能是六零七零后，从小开始就有一个不错的经济基础，比较容易培育较好的消费习惯。
因此，当这个年龄的人群开始出现在消费市场上，他们所带来的需求爆发性可能是非常强的。我们已经看到了一些趋势现象，如兴趣消费、谷子经济等。
之前有一个比较有意思的案例，当身边出现一些新事物，即便它的价格比较高，年轻人也有比较高的尝试意愿。例如的一瓶水卖到二三十元，如果是以我们爸爸妈妈这一辈的想法，可能是什么水要卖到二三十元，肯定不值，但是九五后或零零后的想法可能是什么水敢卖到二三十元，我要买一瓶来尝一尝。我觉得这就是一个很有意思的消费现象，也代表了年轻人他们对于新的东西有更强的尝试欲。
而对于出生于在八零到九五的Y世代来讲，首先我们对于互联网也是有认知和接触的，同时我们现在的年龄步入到了开始成立家庭的阶段，我们整个的消费偏好以及对于品质的追求是相对稳定下来的。
其实Y世代，再加上六五到八零后的这一代人是目前我们整个消费市场上的主力军，整体人口总量加起来有六到七亿。从购买力和总消费规模上来讲，也是我们最值得去观察的一个群人。这里并不是说Z世代的消费趋势不值得被我们重视，只是这个趋势在具有爆发性的同时变化也比较快，需要我们通过更长的时间去观察能否沉淀。
你刚才介绍了Y世代是现在商家的必争之地，有什么具体的行业或者是赛道现在看到会有明显的这种变化吗？
薛怡然： 我们观察到这一批消费者在一些偏体验类的方向，如旅游、运动、医疗、汽车等领域有更高的消费倾向。同时，他们的消费行为会更加的理性，更加关注质价比。
我想举一个大部分人可能都有切身体会的案例，就是会员超市。我们身边有非常多朋友都是会员超市的用户。会员超市的商业模式在十年前听起来其实是非常的不可思议的，你要进入超市消费，首先需要缴纳两三百元的年费。什么都不买，先交两三百元，才有资格进入到这个超市里。但奇怪的是，即便是在所谓消费降级的压力之下，会员超市在国内实现了高速的发展。2024年山姆会员店在国内实现了接近一千亿元的营业额，会员数量超过了八百万，人均年客单价超过1万元。
我觉得这个数据也让大家理解，其实国内消费者并不是没有消费意愿，也不是只纯粹地追求低价，而是希望买到更有质价比的商品。
另一个案例是汽车，在2019年以前国内汽车市场还是由进口与合资品牌所主导，自主品牌汽车份额不足百分之五十。当时我们也会经常讨论日本和韩国汽车市场的高国产化率，假设多少年后国内市场也能达到那样的水平。而站在今天，2024年国内的乘用车两千三百万辆的市场中，自主品牌车份额已超过百分之六十。过去几年汽车领域的供给和消费偏好发生了极大的变化，随着新能源车渗透率的提升，自主品牌车在产品力和市场份额方面显著提升。
除了刚才我们介绍的会员超市和汽车之外，你这边还有什么可以跟大家分享的吗？
薛怡然：还有户外运动在近几年也保持着高于整体运动行业的快速增长。背后的消费趋势是，随着一批消费者经济实力和认知的提升，越来越多人开始关注健康和户外运动，包括露营、徒步、长跑等项目。而北京冬奥会等大型赛事的培育，又使得大家对冰雪等户外运动的热情进一步升温。
我们知道，整个运动服饰行业在疫情后增长中枢放缓，但根据我们的研究和调研数据发现，户外运动服饰在过去五年实现了双位数的行业复合增速，部分高端户外品牌过去几年的营收复合增速超过30%。随着户外这一项代表新生活方式的消费需求逐步破圈，未来运动户外大众市场的表现我们认为值得期待。
Part 3 未来经济增长，真能靠消费拉动吗？
我还关注到一个问题。原来我们可能一直说宏观经济言必及投资以及出口，但是现在开始大家更多地把经济复苏的关注放在了消费这边。作为做一个消费行业的研究员出身，不知道你是怎么样去理解这个问题的？
薛怡然： 相比于投资和出口，内需消费的特点是具有更好的持续性和稳定性。许多大众消费具有必选、刚需的属性，需求的波动小于其他生产制造型产业。
我们对于消费的结构进行了拆分，按消费拆分成商品和服务消费的维度，我们观察到其实国内的商品消费相比于发达国家人均消费量来说已经处于偏合理水平，但是在服务消费方面还是有比较大的差距。以本国商品消费为基数作为参考，对比各个国家的服务消费占比和结构之后，我们发现国内相比于海外发达国家，在医疗、餐饮、旅游和其他社会服务方面具有增长提升空间。
考虑到医疗在各国定位的特殊性，短期内我们的医疗消费快速提升具有一定难度。而在大众日常消费的餐饮、旅游、住宿及其他服务消费领域，存在着需求增长空间。从这个角度来讲，我们也可以理解为什么政府在消费券的发放上，除了相对传统的耐用品消费补贴之外，也更多关注到餐饮、旅游等服务消费的补贴支持。
落到投资上，你觉得接下来在消费领域有哪些值得关注的机会吗？
薛怡然：我们将消费投资的框架简化为量、价两个主要维度。虽然大部分消费行业近些年的总量增长趋于平稳，但一些前面提到的新兴行业仍具有消费量的成长性，值得我们保持关注。其他的量增机会可能来自于需求从一二线往下线市场渗透，或者企业从国内开始往其他国家出海而带来的新增需求。
价的维度，从大面上来讲消费作为一个偏后周期的行业，整体消费重新回到一个价格升级的阶段，可能需要整个宏观提供更多的支撑。但结构性上，具有产品升级创新或者是一些经历过度竞争后价格趋于平稳的行业，可能在近一两年存在着一些独立的价增逻辑。值得注意的是，价增往往伴随着消费品企业的利润率和估值弹性，值得关注。
Part 4 从研究员到基金经理，成长与拓圈
作为一名新晋的基金经理，我很好奇你的投资方法是怎么样的？你是怎么样搭建你的投资组合？
薛怡然：基于个人的能力，我相信组合的超额收益主要还是来自于自下而上对公司基本面和产业趋势的超额认知。从我的个人经历来看，过去在基金经理助理模拟组合的阶段，组合中贡献收益较多的持仓还是来自于长期以来一直有跟踪、理解相对深的公司。反过来，没有太多超额认知的行业，往往会成为负贡献的来源。
在组合构建上，追求相对均衡和适度分散的持仓，通过仓位来控制组合中偏成长类股票的高波动性。高景气行业之外，同时关注估值和预期处于相对低位的产业和其中的龙头公司，基于对产业趋势和公司经营基本面的预测，结合个股的估值性价比进行一定比例的配置。
具体选择公司的时候又看重哪些因素？
薛怡然：我认为在自下而上研究层面，首先最重要的是公司所处的行业阶段和竞争格局，比如成长性行业是出于早期的爆发性增长还是中后期增长趋于平稳的阶段，周期性行业当前供给和需求分别处于什么位置，在不同阶段我们关注的要素维度可能截然不同。
针对于具体行业和企业，我们会对于产业趋势和当前竞争格局进行大量调研，以形成一个对于行业和公司经营相对完整的图谱和未来预测。
在投资执行中，我们也非常关心公司当前的估值水平。一方面，估值为我们的基本面预测分析提供保护。在企业实际经营发展趋势与我们的预测发生偏差时，相对低的买入价格或许可以减少亏损。另一方面，估值水位也是当前市场风险偏好的表征。相对高估值代表企业的高关注度或股价中已经包含了较多未来的乐观预期，我们需要对潜在风险保持更高的警惕。而相对低估值则代表低关注度，悲观预期可能已经包含在股价中，我们可以更加积极地去关注和展望企业经营未来边际向好的方面。
从研究员到基金经理，一个重要的课题是不断拓圈，希望需要关注很多不同领域的公司。原来怡然你作为研究员可能会比较聚焦于某几个行业，那现在在成为基金经理的过程中，你是怎么样拓展你的能力圈的呢？
薛怡然：对于我所认可的投资框架而言，在早期阶段没有太多的捷径可走，还是需要时间去逐步积累，自下而上地一个个行业看过来。作为基金经理助理的阶段给与了我一定时间上的缓冲期。在具体行业的研究时，我认为产业过去历史和其中龙头公司的复盘，是比较有效的快速建立对一个新行业认知的方法。在这个过程当中，我们投研团队内部的资源给与了我很大帮助，包括研究员的深度报告，资深研究员和基金经理对于产业趋势的观点分享等。
在学习新行业的同时，我习惯将其去和已经有一定了解的行业进行比较，思考和提炼有共性的要素并进行比较。例如前面提到的行业所处阶段是成长性还是周期性，以及历史上不同阶段企业的竞争策略和导致结果等。当然，历史不会完全重复，逻辑的推演还需要结合实际的产业链和公司调研。
总体而言，我希望通过一个行业自下而上的基础认知，再结合不同行业间的横向比较和共性提炼，以及当前产业趋势的实地调研，形成相对完整的认知图谱，不断地拓展自己的能力圈、提高投资决策的胜率。
风险提示：基金经理薛怡然履历：2017年7月加入兴证全球基金，历任兴证全球基金管理有限公司研究部研究员，兴全商业模式优选混合型证券投资基金（LOF）基金经理助理。现任兴全合宜灵活配置混合型证券投资基金（LOF）基金经理（共管）。本文内容不应被依赖视作预测、研究或投资建议，也不应该被视为购买、出售任何证券或采用任何投资策略的建议。投资须谨慎。观点仅代表个人，不代表公司立场，仅供参考，不作为投资建议，观点具有时效性。本公司承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金财产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，投资者投资于本公司基金时应认真阅读相关基金合同、招募说明书等文件，根据自身的风险评级选择相应风险等级的基金产品。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。基金收益具有波动性，过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩也不构成基金业绩表现的保证，基金投资有风险，请审慎选择。
来源：兴证全球基金
