摘要：公司作为全球消费电子龙头公司，具备处理器、终端、操作系统软硬件一体化覆盖的较大优势，适合端侧AI部署，具备较明显竞争力。公司目前全球活跃的设备数量超23亿台，是端侧AI优质标的。公司营收FY22后增速放缓，服务收入仍维持双位数同比增长。公司软件、硬件都将受益A
作者：樊志远
摘要
投资逻辑
公司作为全球消费电子龙头公司，具备处理器、终端、操作系统软硬件一体化覆盖的较大优势，适合端侧AI部署，具备较明显竞争力。公司目前全球活跃的设备数量超23亿台，是端侧AI优质标的。公司营收FY22后增速放缓，服务收入仍维持双位数同比增长。公司软件、硬件都将受益AI赋能：1）端侧AI有望催生软件侧更多应用品类与收入来源，实现服务业务收入增长，公司服务业务毛利率超70%，有望持续增加公司回购、分红的能力；2）硬件端AI赋能有望拉动换机周期，公司也有望推出更多品类产品。
公司有望通过订阅费扩充额外收入来源。公司有望在2027年左右针对apple intelligence的高端AI功能收费，目前海外主流AI模型订阅费约20美元/月，考虑较大用户基数，有望打开公司服务收入空间。海外AI搜索企业如Perplexity已经在探索投放广告的商业模式，openAI也在探索AI相关广告业务。公司目前在AppStore当中已经引入apple search ads的广告投放，公司未来具备将apple search ads扩展至apple intelligence的可能性。在公司已有服务当中，付费用户比例接近一半，比例有望持续提升。公司已经推出Apple one订阅服务，有望增加订阅用户并提升ARPU。公司软件收入提升有望增强公司自由现金流，FY18~FY24公司累计投入1014.79亿美元用于分红，同期累计投入5598.65亿美元用于回购，每年分红与回购合计投入资金均在自由现金流90%以上。
Apple Intelligence仅支持iPhone 15 Pro或更高级手机、M系列的iPad与Mac，AI赋能有望缩短公司各品类的换机周期。另外公司有望推出其他创新终端产品，如折叠手机、智能眼镜、耳机等，带动长期硬件收入增长。公司推动5G基带芯片、蓝牙WiFi芯片自研，有望开始替代外采产品，将降低潜在关税风险，保障盈利能力。
目录
一、软硬件全面覆盖，用户高基数，有望成为端侧AI领军企业
1. 软硬件一体化覆盖、用户高基数，掌握端侧AI强竞争力
二、AI有望带动软件收入，自由现金流有望继续提升
1. AI有望提供额外软件收入来源
2. 付费订阅用户数占比约一半，已有服务业务仍具增长空间
3. 软件业务持续增长保障强大自由现金流，回购、分红持续推进
三、AI赋能终端+自研零部件比例提示，产品销售有望迎来数量与盈利能力增长
1. AI赋能终端，有望缩短换机周期、扩充终端品类
2. 自研芯片比例逐渐提升，有望抵消潜在关税的部分影响
风险提示
正文
一、软硬件全面覆盖，用户高基数，有望成为端侧AI领军企业
1.1 软硬件一体化覆盖、用户高基数，掌握端侧AI强竞争力
苹果是全球消费电子龙头公司，终端产品包括iPhone、iPad、Mac、可穿戴设备等，同时提供配套服务，包括app store、iCloud、Apple music等。我们认为公司在端侧AI具备处理器、终端、操作系统软硬件一体化覆盖的较大优势，适合端侧AI部署，相较其他厂商具备较明显竞争力。另外公司具备数量较大的用户群体，有望成为端侧AI的龙头厂商。
以手机端为例，公司iPhone的用户UI界面、操作系统界面都基于iOS操作系统，另外主芯片SoC采用自研A系列芯片，实现软硬件全面覆盖。而大部分安卓厂商则在安卓系统上对用户UI界面进行差异化修改，同时芯片也基本采用高通、联发科等第三方的SoC。
图表1：公司端侧产品的用户UI、操作系统、主芯片全面自研
来源：Canalys，国金证券研究所
处理器端，公司处理器主要包括iPhone使用的A系列处理器、Mac/iPad使用的M系列处理器以及智能手表采用的S系列处理器。目前最新一代A系列以及M系列处理器都已经采用3nm制程。与主要竞争对手相比，公司手机端处理器一般较竞争对手提前一代采用最先进制程，而PC端处理器也较竞争对手更早采用最先进制程。
图表2：公司手机处理器更早采用最新制程
来源：kylebing，techinsights，texal，联发科网站，国金证券研究所
图表3：公司PC处理器更早采用最新制程
来源：AMD网站，Intel网站，Kylebing，国金证券研究所
在内存处理上，公司在iPhone端依靠软硬件的紧密结合，精密微调设备，实现内存的流畅体验。另外在PC端，公司引入统一内存技术，RAM内存，面向CPU和GPU等不同的处理器时，将CPU、GPU、神经引擎（Neural Engine）、内存和其他组件集成在一个单一封装内，采用统一可访问的内存池，减少延迟、提高带宽利用率和简化编程模型。
我们认为公司硬件端凭借较强的NPU算力能力，以及处理器和内存的紧密结合，在硬件端AI的能力上具有较强竞争力。
图表4：公司M3 MAX可以最高支持128GB统一内存
来源：公司网站，国金证券研究所
在软件端，公司立足自研操作系统，推出Apple Intelligence。目前公司iPhone采用iOS操作系统，Mac采用MacOS操作系统。以其流畅的用户体验、高安全性和稳定性而著称。
iOS的界面设计直观简洁，注重用户友好性，同时通过严格的应用商店审核机制保证了软件质量和安全性。生态系统与硬件紧密结合，实现了硬件和软件的高度优化，这不仅提升了性能，还延长了设备的使用寿命。iOS的封闭性是其显著特点之一，这种设计确保了系统的安全性，但也对用户的自定义选项有所限制。此外，iOS提供了丰富的原生应用和服务，例如iMessage、FaceTime和Siri，以及强大的开发者工具（如Xcode和Swift），为开发者创造了良好的应用开发环境。另一个重要特点是iOS的生态整合能力。通过与MacOS、watchOS和iPadOS无缝协作，用户可以实现跨设备的文件共享、电话接听和消息同步等功能，极大地提升了使用便利性和效率。
MacOS在安全性和性能上表现出色，适合从日常办公到专业级的创意工作。MacOS可以与其他苹果设备（如iPhone、iPad和Apple Watch）无缝协作，通过功能如Handoff、AirDrop和iCloud，提供跨设备的流畅体验。MacOS还具备丰富的原生应用（如Safari、Photos和iMovie）和强大的专业工具支持（如Final Cut Pro和Xcode），满足不同用户的需求。
公司已经推出Apple Intelligence，通过深度学习和机器学习技术，赋能终端设备提供高效、个性化的功能，已在多个领域推出实用应用。目前apple intelligence主要功能包括writing tools、image playground、智绘表情、Siri等。
图表5：Apple Intelligence可以帮助用户改写文字等
来源：公司网站，国金证券研究所
公司作为消费电子头部企业，长期耕耘智能手机、PC等终端市场，具备较高的客户粘性，同时也具备规模较大的消费者人群。随着公司端侧AI推出，在大量用户的使用下，有望持续更新迭代，公司更大的用户量的持续反馈，有望使得公司模型优化较竞争对手更快。另外端侧模型对于用户习惯的持续学习，也有望建立更深入的客户绑定。
目前全球活跃的苹果设备数量超20亿台，iPhone活跃用户超15亿。根据2025年2月苹果公布的数据，包括 iPhone、iPad、Mac 等，全球活跃的苹果设备数量超过 23.5 亿台，较23年1月公布的20亿台活跃设备持续增长。活跃设备当中大部分为iPhone。根据3C sharing测算，2023年全球iPhone活跃用户达到17.4亿。
在PC端，Mac市占率持续提升，公司PC端用户数量持续增长。根据statcounter数据，2009年1月全球PC当中采用Windows操作系统的占比达到95.42%，采用MacOS的占比仅3.68%；截至2024年12月，采用Windows操作系统的PC占比下降至73.38%，采用MacOS的比例提升至14.16%。
图表6：全球iPhone活跃用户超15亿人
来源：3C sharing，国金证券研究所
图表7：全球采用MacOS的PC比例持续提升
来源：statcounter，国金证券研究所
公司营收在FY22（2021.10~2022.9）之后增速放缓，处于较稳定状态。公司FY24收入达到3910.35亿美元，其中产品销售收入为2948.66亿美元，同比-1.08%，服务收入为961.69亿美元，同比+12.87%。1QFY25公司收入达到1243亿美元，同比+3.95%，其中产品收入979.60亿美元，同比+1.56%，服务收入263.40亿美元，同比+13.94%。目前产品销售收入基本稳定，服务收入仍然保持双位数增长。产品销售当中，公司主要收入来自iPhone，FY24 iPhone销售收入为2011.83亿美元，占产品销售的比例约71%。由于公司服务主要来自各类软件订阅服务、app store抽佣等，因此服务具备更高盈利能力。FY24公司产品销售毛利率为37.20%，实现毛利润1096.33亿美元；服务业务毛利率为73.90%，实现毛利润710.50亿美元。1QFY25公司服务业务毛利率进一步提升至75%。
图表8：公司营收基本稳定，服务营收仍有双位数增长（单位：百万美元）
来源：Bloomberg，国金证券研究所
图表9：公司收入主要来自iPhone
来源：Bloomberg，国金证券研究所
图表10：公司服务业务具备更高毛利率（单位：%）
来源：Bloomberg，国金证券研究所
图表11：公司服务业务FY24收入占比24.6%，毛利润占比达到39.3%（单位：百万美元）
来源：Bloomberg，国金证券研究所
我们认为，端侧AI有望催生公司在软件侧的更多应用品类，通过引入更多功能的AI助手等方式产生新增软件订阅收入来源、通过接入不同app实现广告业务收入等，实现服务业务的收入增长。由于服务业务主要为软件相关业务，具备更高毛利率，服务业务的增长有望带动公司利润端更高速增长，同时增加公司产生自由现金流能力，提升公司回购、分红的空间。
另外在硬件端，我们认为AI赋能端侧，有望带动公司端侧产品销量。AI发展仍在较初期阶段，AI的快速迭代有望加速产品换机周期，另外公司有望推出更多终端产品，公司产品销售有望重回增长。
二、AI有望带动软件收入，自由现金流有望继续提升
2.1 AI有望提供额外软件收入来源
目前AI大模型to C端的商业化主要来自向用户收取订阅费。彭博预计公司有望在2027年左右针对apple intelligence的高端AI功能收费，预计公司将继续免费提供Apple Intelligence服务，最快2027年才会开始收取月费。Apple Intelligence目前功能仍然较为基础，需要时间改善现有功能，以确保其具备足够价值，值得用户支付额外费用，预计2027年左右，公司才会正式对高端AI功能收费。届时Apple可能会推出更多实用和功能导向的高端服务，以吸引用户订阅，而普通用户则可继续免费使用基础功能。
参照apple music的付费用户数量，以及目前主流AI大模型个人客户的订阅费，我们认为apple Intelligence或苹果未来其他发布的AI功能推出订阅模式后，订阅费收入具备较大的增长空间。除了chatgpt pro订阅费为200美元以外，目前海外主要大模型针对个人用户的订阅费在20美元/月左右，其中chatgpt plus订阅费为每月20美元，anthropic推出的claude pro订阅费为每月18美元，谷歌推出的gemini advanced订阅费为每月19.99美元。目前Deepseek等开源模型大量推出，并且具备较强能力。考虑到Deepseek目前对个人用户仍然提供免费服务，我们认为未来大模型针对个人用户的收费可能下降。但公司iPhone等产品的巨大用户仍然提供了较大的收入空间。
我们认为付费版apple intelligence付费订阅用户具备较大的增长空间。公司未公布目前已有订阅服务的用户数量，我们选取apple music订阅用户数量作为参考。Apple music在2015年6月30日推出，根据statista，2016年1月apple music订阅用户数量已经达到1000万人，2023年6月已经提升至9300万人。我们认为apple intelligence相比apple music仅具备单一功能，apple intelligence对客户可以带来系统级的体验提升。另外apple intelligence与公司操作系统强绑定，而用户即使采用公司终端设备，音乐播放的选择除apple music外，也有spotify等。因此我们认为apple intelligence在未来推出订阅功能后，订阅用户有望较apple music增长更快，同时潜在用户的上限也更高。
图表12：海外主要AI模型个人用户订阅费在20美元/月
来源：各公司网站，国金证券研究所
图表13：2023年6月apple music订阅用户数已达9300万人
来源：Statista，国金证券研究所
AI大模型企业如Perplexity、Openai正在探索投放广告的商业模式。AI搜索引擎Perplexity已经开始投放广告，openai也计划未来引入广告。Perplexity首先在美国地区植入广告，广告以提问的形式出现，尽管问题由广告商植入，但Perplexity声称答案仍由AI技术生成，不会被广告商撰写和编辑。Perplexity目前广告商有招聘网站Indeed、美国有机食品超市Whole Foods、传媒公司Universal McCann，以及美国纸币评级公司PMG。根据《金融时报》，openai CEO Sarah Friar在采访当中表示openai在考虑向chatgpt当中投放广告。
公司在AppStore当中已经引入apple search ads的广告投放，根据Omidia，2021年apple search ads已经产生35亿美元收入。考虑目前openai等AI企业已经开始探索广告商业模式，以及Bloomberg报道27年apple intelligence有望开始收费，apple search ads未来也具备面向apple intelligence的可能。参考meta广告费用19~24年持续增长，apple search ads收入有望扩大。19Q1 meta单客户广告收入为7.1美元，3Q24已经提升至12.12美元。
图表14：Meta单客户广告收入、广告收入持续增长
来源：Bloomberg，国金证券研究所
图表15：Meta每广告价格开始回升（单位：%）
来源：Bloomberg，国金证券研究所
2.2 付费订阅用户数占比约一半，已有服务业务仍具增长空间
根据2025年1月苹果公布的数据，包括 iPhone、iPad、Mac 等，全球活跃的苹果设备数量超过 23.5亿台。根据苹果23年8月公布的数据，付费用户数超过10亿人。因此我们估算苹果付费订阅用户数占比接近一半，仍然具备较大上涨空间。
公司目前服务业务收入主要来自iCloud、apple music、apple TV+、apple care、AppStore、TAC收入等。
图表16：公司服务业务收入来源较多
来源：公司网站，ithome，国金证券研究所
公司iCloud、apple music等订阅服务仍然具备较大提升空间。根据apple insider，截至24年8月，在美国用户当中，公司各类服务付费订阅占比最高的iCloud比例为64%，其余订阅服务的付费订阅占比都低于50%，仍然具备较大上升空间。
图表17：公司各类软件服务订阅比例仍有较大增长空间
来源：Apple Insider，国金证券研究所，注：图表时间为24年8月，用户群体为美国用户
公司推出apple one订阅服务，将常用软件服务打包，有望增加公司在音乐播放、流媒体市占率，同时提升公司ARPU。目前apple one包含三种方案，分别为individual、family和premier，根据美国区定价，分别相比分开订阅节约19.95、25.95、37.95美元每月，其中family和premier可以与最多五名其他用户分享。
图表18：公司推出apple one订阅套餐打包各类服务（单位：美元）
来源：公司网站，国金证券研究所，注：价格为美国区价格
我们认为相比spotify等纯音乐应用，以及Netflix/Disney+等流媒体应用，公司将流媒体服务apple tv+、音乐应用apple music、游戏订阅apple arcade以及云存储iCloud进行打包更具备性价比与竞争力，公司通过apple one有望持续提升公司在音乐以及流媒体的市占率。另外考虑到目前公司服务当中订阅比例最高的为iCloud、apple music， 我们认为单独订阅iCloud、apple music的用户切换apple one有望帮助公司提升ARPU。
图表19：仅使用少量公司服务的用户切换apple one后，公司ARPU有明显增长
来源：公司网站，国金证券研究所
对于AppStore，我们认为AI大模型的发展，有望带动更多AI相关的app应用上架，例如AI情感陪护、AI虚拟人、各行业AI工具等，开发者也有望增加各类付费选项。AI相关app数量增长叠加其中付费内容出现，有望带动公司AppStore抽成收入增长。根据bankmycell，AppStore当中app数量基本保持稳定，2024年AppStore当中app数量有约183万个。AppStore目前对开发者产生的数字商品和服务的收入在千亿美元量级，根据《The Continued Growth and Resilience of Apple’s App Store Ecosystem》，2021、2022年AppStore对开发者产生的数字商品和服务的收入分别为1020、1040亿美元。
图表20：AppStore中app数量保持基本稳定
来源：bankmycell，国金证券研究所
图表21：AppStore为开发者创造的数字商品与服务每年约千亿美元
来源：《The Continued Growth and Resilience of Apple’s App Store Ecosystem》，国金证券研究所
根据《2024年AI应用市场洞察》，目前AI应用内购与下载量激增。24年1~8月，全球AI+Chatbot应用下载量突破6.3亿次，超过23年全年水平，24年前八个月全球AI+chatbot应用内购收入接近5.8亿美元，是23年全年1.5倍之多。头部应用《Character AI》2024年8月MAU创历史新2200万，1~8月下载量达到1900万，成为细分市场领跑者。在收入方面，《Replika》、《Character AI》和《Talkie AI》位居2024年陪伴式AI应赛道前三甲。2024年1~8月，《Replika》内购收超过900万美元，全球累计收接近 9000万美元。
公司21年推出ATT（应用跟踪透明框架）后，限制应用读取用户设备的广告标识符，但公司并未受到限制，有望带动AppStore广告收入增长。公司在AppStore已经推出广告业务，并且范围从过去搜索关键词后在排序中展示广告主app，扩展到目前在用户开始搜索之前，就在搜索栏下展示广告。根据Omdia，在苹果推出ATT后，Apple Search Ads的收入在2021年增长了264%，达到35亿美元。
2.3 软件业务持续增长保障强大自由现金流，回购、分红持续推进
公司采用轻资产运营模式，以及软件收入持续提升，保障公司较强生成自由现金流的能力。FY24公司自由现金流达到1088亿美金，是FY24净利润的116%。公司CAPEX投入较低，常年CAPEX/营业收入的比例在低个位数，考虑公司商业模式未有明显变化，未来CAPEX/营收有望保持低位，维持公司轻资产运营模式，同时软件收入的继续提升有望带动公司自由现金流生成能力的提升。
图表22：公司FY24自由现金流为1088亿美元
来源：Bloomberg，国金证券研究所
图表23：公司CAPEX/营收维持低位
来源：Bloomberg，国金证券研究所
公司强大的自由现金流为公司的分红、回购提供了有力保障，公司17年以后分红、回购持续加速。FY18~FY24公司累计投入1014.79亿美元用于分红，同期累计投入5598.65亿美元用于回购。公司FY18~FY21每年用于回购和分红的现金都超过当年的自由现金流，FY22~FY24分红与回购占自由现金流的比例也在90%以上。我们认为，公司未来软件收入有望持续提升，增强公司自由现金流生成能力，有望为公司继续大规模分红、回购提供良好保障。
图表24：FY18~FY24公司累计分红1014.79亿美元，回购5598.65亿美元
来源：Bloomberg，国金证券研究所
由于公司持续回购股票，公司EPS增速高于公司营收、净利润增速。公司FY2010、FY2024营收分别为652.25、3910.35亿美元，FY10~FY24 CAGR为14%，净利润分别为140.13、937.36亿美元，FY10~FY24 CAGR为15%，EPS分别为0.55、6.11美元，FY10~FY24 CAGR为19%。由于消费电子需求疲弱，以及公司产品创新有限，公司FY23、FY24净利润分别同比-2.8%、-3.4%，但由于公司持续退购回购，FY23、FY24 EPS分别同比+0.2%、-0.8%，低于净利润下滑幅度。在公司持续的回购推进下，公司股数持续下降，近年维持在每年下降2~3%的幅度。
图表25：公司EPS增速高于营收、净利润增速（单位：%）
来源：Bloomberg，国金证券研究所，注：EPS按照摊薄加权平均股数计算
图表26：公司股数持续下降
来源：Bloomberg，国金证券研究所
风险提示
AI发展不及预期：如果AI发展不及预期，公司Apple Intelligence可能将无法推出更多实用性功能与应用，导致消费者换机意愿可能降低，并且公司AI带来的可能增量收入可能不及预期。公司智能眼镜等产品的进度也可能不及预期，导致公司业绩不及预期。
换机需求不及预期：我们预计公司iPhone FY25~FY27有望因为AI功能加入带动换机需求，实现销量同比增长，如果公司AI功能延迟发布或硬件功能不及预期，将导致换机需求不及预期，导致公司业绩不及预期。
消费电子需求不及预期：公司产品基本为消费电子产品，如果终端消费者需求不及预期，将导致公司产品销量不及预期，导致公司业绩不及预期。
反垄断风险：公司App Store抽成面临可能的反垄断风险。根据路透社报道，欧盟委员会计划就苹果和Meta公司违反《数字市场法案》的行为处以"适度"罚款。另外英国目前正在审理针对公司App Store抽成比例的集体诉讼。公司App Store抽成比例在15%~30%，如果公司面临反垄断诉讼并且失利，抽成比例可能有较大下调或公司将面临较大罚款，导致公司业绩不及预期。
AI订阅费不及预期：海外主要AI模型厂商订阅费在20美元/月，但deepseek等开源厂商目前向个人用户提供免费服务，且模型也具备较强能力，公司apple intelligence如果转向订阅费，可能订阅费相比目前海外模型订阅费更低，导致公司业绩不及预期。
美国关税风险：目前美国将加征对华关税20%，公司供应链中有大量供应商都在中国大陆有较大产能，如果美国进一步加大对华关税税率，将造成公司毛利率不及预期，导致公司业绩不及预期。
《苹果公司深度：AI赋能，软硬件有望共同增长》
报告信息
证券研究报告：《苹果公司深度：AI赋能，软硬件有望共同增长》
报告日期：2025年03月19日
作者：
来源：国金证券研究所
