摘要：旺山旺水的主营产品VV116获批准用于治疗COVID-19，不过受到临床药物研究的不确定性因素影响，公司业绩方面呈现较大不稳定性，且还出现了较大亏损。在此情况下，公司还背负对赌协议的压力，IPO之路能顺利吗？

《港湾商业观察》施子夫

近日，苏州旺山旺水生物医药股份有限公司（以下简称，旺山旺水）递表港交所，中信证券为独家保荐机构。

旺山旺水的主营产品VV116获批准用于治疗COVID-19，不过受到临床药物研究的不确定性因素影响，公司业绩方面呈现较大不稳定性，且还出现了较大亏损。在此情况下，公司还背负对赌协议的压力，IPO之路能顺利吗？

01

收入、毛利率大降，还亏损1.56亿

天眼查显示，旺山旺水成立于2013年，是一家综合一体化生物医药公司，主要专注于病毒感染、神经精神及生殖健康等重点治疗领域。

详细而言，VV116已在中国和乌兹别克斯坦获批准用于治疗COVID-19，且目前在中国处于治疗呼吸道合胞病毒（RSV）感染的II/III期临床开发。LV232目前正准备进行治疗抑郁症的II期临床试验。TPN171已于乌兹别克斯坦获批用于治疗勃起功能障碍（ED），并预计就相同适应症获得中国国家药品监督管理局（国家药监局）的新药申请（NDA）批准。

从成立至今，旺山旺水开发了由九款创新资产（包括三款核心产品VV116、LV232及TPN171）组成的创新管线。九个创新资产管线中，其中两项处于商业化或接近商业化阶段，四项处于临床阶段，三项处于临床前阶段。

除创新管线外，旺山旺水也在策略性推进仿制药管线，目前公司已开发的四款仿制药产品的管线分别为达泊西汀、瑞巴派特、布瑞哌唑、莱特莫韦。

于往绩记录期间，旺山旺水的收入主要来自对外授权VV116、提供CRO服务以及销售药品。有关VV116，VV116最初由中国科学院上海药物研究所、中国科学院武汉病毒研究所（统称VV116转让人）及旺山旺水共同发现。

自2021年至2023年，旺山旺水与客户签订了一份对外授权协议及若干补充协议，授予客户用于治疗COVID-19的VV116的独家研发、生产及商业化权利；及用于治疗COVID-19的VV116的原料药供应商的全球独家权利。

在业务结构中也可以发现，旺山旺水对外收取VV116业务收入主要由里程碑及权利转让付款、特许权使用费付款两部分组成，前者贡献较大部分。

2023年，旺山旺水来自对外授权VV116产生的收益为1.96亿元。不过到了2024年，由于对外授权收入的大幅减少，该项业务的收入也出现大幅下滑。2024年1-9月，对外授权VV116产生的收益为538.2万元。

旺山旺水表示，原因是VV116的若干研发里程碑已于2023年达到，同时在2023年已录得与转让作为VV116原料药供应商的独家权利有关的款项。相比之下，2024年1-9月，公司并未确认任何里程碑及权利转让付款。

同样受影响的还包括毛利率，2023年、2024年1-9月（以下简称，报告期内），旺山旺水的毛利率分别为97.2%、37.9%，主要由于里程碑及权利转让付款贡献了收入的一大部分，而公司并未就此记录任何销售成本。

于报告期内，CRO服务收入分别为282万元、403.2万元；销售药品收入分别为67.4万元、58.2万元。

在主营业务收入的变动下，旺山旺水的整体营收也出现较大波动。2023年、2023年1-9月、2024年1-9月，公司分别录得收入2.00亿元、1.94亿元及1000万元，其中2024年1-9月公司收入同比下滑95%。

另一边，旺山旺水还产生了不低的亏损费用，于上述期间内，净利润分别为642.7万元、4237.1万元和-1.56亿元。

有市场人士认为，旺山旺水还未上市公司业绩就大幅下滑，对投资者而言需要警惕财务风险。此外，生物医药领域历来竞争激烈，商业化存在较大不确定性，其竞争力是否能得到市场验证，还需要持续观察。

02

高位成本支出，流动比率偏弱

创新药研发周期长且面临不稳定性。随着旺山旺水推进临床前研究、继续候选药物的临床开发，以及招募业务扩张所需的人才，公司也产生了高位的研发及维持运营的其他开支。

2023年及2024年1-9月，旺山旺水的研发开支分别为1.31亿元、1.01亿元；行政开支分别为5118.7万元、5093.6万元；销售开支分别为132.2万元、293.3万元。

由于尚未大规模商业化，除了业务方面产生的收入，旺山旺水还通过股本及债务融资，辅以运营产生的现金为公司提供资金。此外，公司还曾向银行获得贷款，为资本开支及营运资金提供资金。

招股书显示，2021年，旺山旺水完成A轮融资并募集2000万元人民币；2022年，公司完成A+轮融资及B轮融资并分别募集5000万元、2亿元人民币。2023年，旺山旺水改制为股份有限公司。2024年，公司完成C轮融资并募集1.6亿元人民币。四轮融资过后，旺山旺水的投后估值也达到了44.5亿元。

报告期各期末，旺山旺水的借款分别为2.8亿元、3.67亿元，应付关联方款项分别为1088.2万元、1117.1万元，合计债务分别为3.32亿元、4.74亿元。

各期公司的流动负债总额分别为2.86亿元、3.68亿元；负债总额分别为4.88亿元、6.13亿元，资产净值分别为1.88亿元、1.04亿元；经营活动所得现金流量净额分别为3066.9万元和-1.04亿元；期末现金及现金等价物分别为9597.4万元和9505.2万元。

在负债较高的情况下，最直观的表现是，旺山旺水的偿债能力也逐渐走弱。报告期内，旺山旺水的流动比率分别为0.6倍、0.4倍。

公司表示，主要由于按摊销成本计量的金融负债增加，反映了公司有义务向其中一位拥有赎回权的C轮投资者返还投资及相关利息；借款增加以支持运营；的贸易应收款项减少（由于2024年上半年收到与VV116有关的若干里程碑及权利转让款项）。

03

产能刚起步，曾身披对赌协议

此次IPO，旺山旺水计划募资主要用于核心产品的研发、建设青岛工厂、强化销售及营销能力、营运资金及其他一般公司用途。

根据建设计划，青岛工厂预计将于2026年末前竣工。有关该募投项目，外界质疑声音较多，主要围绕公司扩产的消化问题。

目前旺山旺水在江苏省连云港市建立的工厂总建筑面积约51955平方米，年设计产能为100百万粒胶囊及600百万片片剂。

连云港工厂于2024年6月投产。考虑到当地政府的大力支持，旺山旺水正按照国际GMP标准建立青岛工厂。新生产设施的建筑面积约为11272平方米，预计将有助于公司开拓制剂及适应症扩展机遇。

而根据招股书披露情况，连云港工厂的两条生产线片剂、胶囊的利用率分别为0.2%、1.1%，明显偏低。旺山旺水解释称，由于公司的产品处于商业化的早期阶段。随着公司商业化的产品进一步开发，相关市场及未来更多地产品进入商业化，有关利用率将逐步提高。

在产能利用率较低的情况下，旺山旺水大幅扩产不仅面临足额消化的问题，同时外界也担忧其旺山旺水的下游需求能否旺盛。

股权结构方面，截至最后实际可行日期，旺山旺水的创始人沈敬山直接持有8546.11万股股份行使公司54.97%的投票权，沈敬山的配偶金洁直接持有227.25万股股份行使公司约1.52%的投票权。

在C轮融资后，旺山旺水及实控人沈敬山、金洁与青岛北岸、九州科投、青岛旺德分别订立股份认购协议，其中金青、青岛北岸、九州科投及青岛旺德分别以总对价1.6亿元认购新增的注册资本总额23.95万元。

根据C轮融资者获授予的特别权利包括赎回权、随售权、优先认购权及反摊薄权。

详细来看，其中一名C轮投资者享有赎回权，条件为贵公司未能于2024年5月底前完成与其他C轮投资者的股份认购并收到超过1亿元的所得款项。倘贵公司未能满足该条件，该C轮投资者有权终止与贵公司的股份认购协议，并要求贵公司按原认购价金额加每天0.15‰的收益率返还已缴投资。于2024年9月30日，该C轮投资者已投资5000万元作为C轮股份的认购价，且贵公司须承担赎回责任，其被确认为按摊销成本计量的金融负债人民币5124.5万元。

不过，旺山旺水表示，公司首次向港交所递表前，所有该等特别权利均已终止，但当公司撤回；IPO失效且公司在失效后三个月內未重申；相关机构退回时，公司未根据相关规则在规定时间内申请复核，相关前投资者的特别权利将自动恢复。

在曾经身披对赌协议的情况下，旺山旺水冲击IPO能否成功无疑背负不小压力。（港湾财经出品）

来源：港湾商业观察