摘要：杰克逊霍尔年会是堪萨斯联储每年8月份在怀俄明州杰克逊霍尔市举行的年度经济政策研讨会。主要国家的央行行长历来喜欢在年会上以主旨演讲的方式宣布货币政策框架调整或转向信号，尤其是美联储主席。从近年来看，鲍威尔在2020年宣布平均通胀目标制、2021年重申暂时性通胀观

什么是杰克逊霍尔央行年会？

杰克逊霍尔年会是堪萨斯联储每年8月份在怀俄明州杰克逊霍尔市举行的年度经济政策研讨会。主要国家的央行行长历来喜欢在年会上以主旨演讲的方式宣布货币政策框架调整或转向信号，尤其是美联储主席。从近年来看，鲍威尔在2020年宣布平均通胀目标制、2021年重申暂时性通胀观点、2022年坚定抗通胀决心、2023年讨论去通胀进程并坚定紧缩立场、2024年从高利率转向降息周期。再往前回顾，2010-12年伯南克对非常规货币政策的暗示，耶伦在2014年表露货币政策转向的态度，2015年费希尔释放美联储将加息的信号。

今年鲍威尔演讲重点之短期政策展望：态度转鸽，降息来临

1、就业下行风险增加。虽然劳动力市场似乎处于平衡状态，但这是一种“供需显著放缓”造成的“奇怪平衡”，即劳动力供应随着需求而疲软，急剧降低了保持失业率不变所需的“盈亏平衡”创造就业机会的速度。这意味着就业下行风险正在上升，风险一旦兑现，可能导致“大幅增加裁员和失业率上升”。

2、关税的价格冲击演变为持续通胀的可能性“似乎不太可能”。目前关税对消费者价格的影响已现，但“合理的基本情况是这种影响将相对短暂，是价格水平的一次性变化”。不太可能演变为“更持久的通胀动态”：第一，“鉴于劳动力市场并不是特别紧张并且面临着越来越大的下行风险”， 似乎不太可能引发不利的“工资-物价螺旋”；第二，“基于市场和调查的衡量标准所反映的长期通胀预期指标似乎仍然保持良好锚定，并与2%的长期通胀目标保持一致”。

3、鲍威尔暗示9月可以降息。虽然“短期内通胀风险倾向上行、就业风险倾向下行”，但“由于政策处于限制性区域，基线前景和风险平衡的转变可能需要调整政策立场”。 相比于7月会议，美联储对通胀和就业风险的判断出现了变化，7月FOMC会议纪要显示，“大多数参与者认为通胀上行风险是这两种风险中较大的一个”。鲍威尔演讲之后，9月降息概率从72%升至81.3%，全年降息次数从1.91次升至2.18次。

4、但9月降息可能也并不意味着后续一系列连续降息的开始。第一，目前政策利率水平似乎略领先于货币政策规则所估计的利率水平，这种“前置”意味着降息更多是预防性的，而不是衰退式的。第二，目前美国经济基本面可能也并不处于加速恶化的拐点。（详见正文）

5、对资产价格的影响，我们曾在《降息交易的9条经验规律》详细复盘过，在预防式降息中，美股：在交易降息预期（降息概率从50%以下升至接近100%）和降息落地阶段（降息后6个月）均能“拔估值”带动指数上涨，或者估值保持平稳，分子端的盈利韧性支撑指数上涨；利率敏感型行业的降息交易弹性大，但并不一定会出现大小盘的高低切现象。美债：长端美债利率在交易降息预期和降息落地阶段大概率偏向下行，但美债期限利差变化不大。美元指数：在交易降息预期阶段美元震荡偏弱，但降息落地后美元震荡偏强，这可能源于美国经济基本面的相对改善。

今年鲍威尔演讲重点之中期政策框架调整：回归灵活通胀目标制

第一，删除了“有效利率下限（ELB）是经济格局的一个决定性特征”的表述，因为“生产率、人口结构、财政政策以及影响储蓄和投资平衡的其他因素的变化”，“中性利率水平现在可能高于2010年代”。

第二，从“平均通胀目标制”回归“灵活通胀目标制”。平均通胀目标制是指，在通胀长期低于2%后，可以允许一段时间内“适度高于2%”，但“事实表明，故意、适度的通胀超调的想法被证明是无关紧要的”，因为2020年之后美国通胀大幅高于2%的目标。而“灵活通胀目标制”则是指，央行专注于在中期维度内实现2%的通胀目标，并同时保留应对短期经济发展的政策灵活性。

第三，删除了关于就业“缺口（shortfalls）”的表述，但并未放弃这一思路。“就业缺口”思路是指，当就业超过充分就业水平时，只要没有通胀压力，美联储就不需要紧缩（对应的具体规则，参见《美国降息的尺度》）；删除这一表述，并不意味着后续只要就业超过充分就业（失业率低于自然失业率）就会紧缩，因为美联储依然认为“就业有时可能超过对最大就业的实时评估，而不一定会对价格稳定造成风险”，只是出于“沟通的挑战”——强调“就业缺口”可能会让外界误以为美联储会“忽视劳动力市场的紧张状况”。

我们认为，美联储对货币政策框架的调整，是过去几年宏观大环境变化的要求。简而言之，平均通胀目标制是疫情之前低利率、低增长、低通胀世界和名义有效利率下限约束下的产物，用“适度通胀超调”来将长期通胀预期锚定在2%附近。但目前来看，“三低特征”已经改变，政策框架需要“适用于广泛的经济条件”。但这一调整，并不会对短期货币政策的方向和节奏带来明显影响。

风险提示：美国经济和通胀的不确定性；美国关税政策的不确定性。

一、什么是杰克逊霍尔央行年会、有何意义？

杰克逊霍尔经济研讨会（杰克逊霍尔央行年会），是堪萨斯联储每年8月在美国怀俄明州杰克逊霍尔市举行的年度经济政策研讨会，是世界上历史最悠久的央行会议之一。主要参会者包括：各国或地区央行行长、美联储官员、著名经济学家、金融市场参与者、学者和新闻媒体，讨论共同关心的长期政策问题。1982年以来，参会者覆及70个国家。

杰克逊霍尔年会备受关注，主因在于，主要国家的央行行长历来喜欢在年会上以主旨演讲的方式宣布货币政策框架调整或转向信号，尤其是美联储主席。

二、今年鲍威尔演讲重点：短期9月降息与中期政策框架调整

今年杰克逊霍尔年会的主题是“转型中的劳动力市场：人口、生产力和宏观经济政策（Labor Markets in Transition: Demographics, Productivity, and Macroeconomic Policy）”。当地时间8月22日，鲍威尔发表主旨为“货币政策和美联储框架审查（Monetary Policy and the Fed’s Framework Review）”的演讲，一是对短期货币政策的展望，鉴于就业下行风险增加、通胀上行风险偏弱，9月降息有望。二是对中期货币政策框架的调整，从“平均通胀目标制”回归“灵活通胀目标制”。

（一）短期货币政策展望：态度转鸽，降息来临

鲍威尔强调，就业的下行风险增加。虽然劳动力市场似乎处于平衡状态，7月非农就业大幅放缓，不过包括辞职、裁员、职位空缺与失业之比以及名义工资增长等其他指标几乎没有变化或仅略有疲软。但这是一种因劳动力“供需显著放缓”造成“奇怪的平衡”，即劳动力供应随着需求而疲软，急剧降低了保持失业率不变所需的“盈亏平衡”创造就业机会的速度。这种不寻常的情况表明，就业下行风险正在上升，风险一旦兑现，可能导致“大幅增加裁员和失业率上升”。

鲍威尔认为，关税的价格冲击演变为持续通胀的可能性“似乎不太可能”。目前关税对消费者价格的影响已能够清晰可见，这些影响将在未来几个月内逐步累积呈现，虽然传导的“时间和幅度存在高度不确定性”，但“一个合理的基本情况是，这种影响将相对短暂的，是价格水平的一次性变化”。不太可能演变为“更持久的通胀动态”：第一，“鉴于劳动力市场并不是特别紧张并且面临着越来越大的下行风险”，似乎不太可能引发不利的“工资-物价螺旋”；第二，“基于市场和调查的衡量标准所反映的长期通胀预期指标似乎仍然保持良好锚定，并与2%的长期通胀目标保持一致”。

相比于7月FOMC会议，美联储对通胀和就业风险的判断出现了变化。7月FOMC会议纪要显示“大多数参与者认为通胀的上行风险是这两种风险中较大的一个，一些参与者认为这两种风险大致平衡，少数参与者认为就业的下行风险是更显著的风险”。此次杰克逊霍尔年会，鲍威尔的发言则更倾向认为，就业的下行风险可能更大。

鲍威尔暗示9月可以降息了。虽然“短期内通胀风险倾向上行、就业风险倾向下行”，但“由于政策处于限制性区域，基线前景和风险平衡的转变可能需要调整政策立场”。结合上述美联储对就业和通胀风险判断的变化，鲍威尔实则在暗示9月可以降息了。

但9月降息可能也并不意味着后续一系列降息的开始。鲍威尔演讲之后，9月降息概率从72%升至81.3%，全年降息次数从1.91次升至2.18次。

第一，目前政策利率水平似乎略领先于货币政策规则所估计的利率水平，这种“前置”意味着降息更多是预防性的，而不是衰退式的。

第二，目前美国经济基本面可能也并不处于加速恶化的拐点。私人部门的资产负债表依然稳健，家庭部门，虽然实际收入增长放缓可能对消费者支出的增长造成压力，但良好金融状况支持家庭净资产增加，信用卡拖欠率稳定或较低；企业部门，虽然政策不确定性减缓商业投资，但近几个月来商业信心有所改善。政策不确定性的解决将支持经济活动，降息也将继续改善金融状况、促进房地产市场企稳，减轻就业潜在下行风险。

对资产价格的影响，我们曾在《降息交易的9条经验规律》详细复盘过，在预防式降息中，美股：在交易降息预期（降息概率从50%以下升至接近100%）和降息落地阶段（降息后6个月）均能“拔估值”带动指数上涨，或者估值保持平稳，分子端的盈利韧性支撑指数上涨；利率敏感型行业的降息交易弹性大，但并不一定会出现大小盘的高低切现象。美债利率：长端美债利率在交易降息预期和降息落地阶段大概率偏向下行，但美债期限利差变化不大。美元指数：在交易降息预期阶段美元震荡偏弱，但降息落地后美元震荡偏强，这可能源于美国经济基本面的相对改善。

（二）中期货币政策框架调整：回归灵活通胀目标制

第二，从“平均通胀目标制（AIT）”回归“灵活通胀目标制（FIT）”，取消通胀的“补偿”策略。平均通胀目标制是指，在通胀长期低于2%后，可以允许一段时间内通胀“适度高于2%”，但“事实表明，故意、适度的通胀超调的想法被证明是无关紧要的”，因为2020年之后美国通胀大幅高于了2%的目标。而“灵活通胀目标制”则是指，央行专注于在中期维度内实现2%的通胀目标，并同时保留应对短期经济发展的政策灵活性。

第三，删除了关于就业“缺口（shortfalls）”的表述，但并未放弃这一思路。在“就业缺口”背景下，美联储对就业市场紧张和松弛的应对是不对称的：当就业超过充分就业水平时，只要没有通胀压力，美联储就不需要紧缩；当就业低于充分就业水平时，美联储则会宽松。删除这一表述，并不意味着后续只要就业超过充分就业水平，美联储就会紧缩，因为美联储并未放弃这一思路（We still have that view），“就业有时可能超过对最大就业的实时评估，而不一定会对价格稳定造成风险”，只是出于“沟通的挑战”——强调“就业缺口”可能会让外界误以为美联储会“忽视劳动力市场的紧张状况”。

第四，在删除“就业缺口”的同时，对应调整在就业和通胀目标不互补时期的应对方法的表述。即由“委员会的就业和通胀目标通常具有互补性，但如果委员会认为这些目标不互补时，会考虑就业缺口和通胀偏差，以及就业和通胀预计恢复到符合其职责水平所需的可能不同的时间范围”，变更为“委员会的就业和通胀目标通常具有互补性，但如果委员会认为这些目标不互补时，在促进这些目标时会采取平衡办法，同时考虑到偏离其目标的程度，以及就业和通胀预计恢复到符合其职责水平所需的可能不同的时间范围”。

我们认为，美联储对货币政策框架的调整，是过去几年宏观大环境变化的要求。简而言之，平均通胀目标制是疫情之前低利率、低增长、低通胀世界和名义有效利率下限约束下的产物，用“适度通胀超调”来将长期通胀预期锚定在2%附近。但目前来看，“三低特征”已经改变，政策框架需要“适用于广泛的经济条件”。但这一调整，并不会对短期货币政策的方向和节奏带来明显影响。

具体内容详见华创证券研究所8月24日发布的报告《【华创宏观】九月或降息，但不是连续降息——2025年杰克逊霍尔年会点评》。

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来源：张瑜