国金食饮刘宸倩丨白酒行业专题研究

摘要：当下白酒行业景气度在企稳的基础上乍暖复苏，本文详细复盘了2011~2016年白酒行业的景气周期与库存周期，以及转折期时龙头酒企的量价决策，为当下白酒板块投资提供参考。

作者：刘宸倩、叶韬

摘要

投资逻辑

当下白酒行业景气度在企稳的基础上乍暖复苏，本文详细复盘了2011~2016年白酒行业的景气周期与库存周期，以及转折期时龙头酒企的量价决策，为当下白酒板块投资提供参考。

当下与上一轮转折期的相似性：底部企稳、只待右侧复苏催化：2024年9月的政策转向托底了白酒景气预期的下限，春节反馈已印证行业景气度步入下行趋缓阶段、与2015年相似，彼时形成了中期拐点的预期，但具体节奏仍待观察政策落地斜率。进一步地，近期两会召开、消费相关政策陆续落地，市场对复苏预期加速夯实、与2016年相似。

稳固的复苏预期确立需要宏观指标+微观消费体感相互印证。近期高档酒批价及部分一、二线城市房价表现企稳，股市财富效应逐步显现，微观消费体感环比改善。

投资建议

当下板块并未Price-in过多的复苏预期，对酒企中期EPS、对飞天茅台批价预期仍偏谨慎，预期仍待数据印证修复、这也是白酒板块潜在进攻性的来源，我们认为此轮行情不止于此的根源是复苏本身具备确定性。

上一轮转折期的白酒复盘：

1）2011~2012年：景气度冲高回落，外部事件加速产业出清。期内业绩持续兑现是白酒板块相对收益的主要来源，但自上而下的谨慎情绪已对板块估值构成压制，2012年末外部风险事件加速行业调整。

2）2013~2014年：渠道集中去库存，报表出清价盘逐步企稳。期初，酒企普遍低估了严控“三公”消费、反腐倡廉等政策转向对白酒行业的影响，虽酒企仍试图令渠道被动加库存，但行业量价齐跌、仍加速进入去库存阶段。经历2013年洗礼后，2014年酒企经营规划已更理性，经营思路从“以价换量”转向“以量换价”，把控供给、渠道加速去库存。至期末，市场对行业基本面、报表环比改善具备一定预期，但缺乏明确的行业右侧催化叙事。

3）2015~2016年：通胀预期迎拐点，量价齐升再回上行周期。2015年至2016年初期，白酒板块呈现“弱进攻、强防御”的特征，前者源于需求侧缺乏强有力的拉力，在牛市阶段明显跑数；后者源于低机构持仓、低预期，大盘回落时有相对收益。至2016年两会前后，伴随市场风格切换、白酒板块进攻性逐渐由弱转强，主要源于：1.地产周期上行，棚改货币化安置加速，泛商务需求改善预期渐起。2.房价上行催生居民端财富效应。3.居民收入提升带动消费情绪回暖，大众消费升级成为主叙事逻辑。自此，白酒产业重回“量价齐升”的景气上行周期。

上一轮转折期的龙头量价策略复盘：

1）贵州茅台：核心单品先放量后控量、先降低代理门槛后加强渠道监管，并完善产品梯队架构以分流主品压力。公司在行业下行期仍能顺利招商并放量的前提是充足的渠道利差以及独一无二强势的品牌力，品牌力强势意味着对消费者而言产品可替代性较低。

2）五粮液：2014年公司及时纠正价格策略，精准地再摸准主品价格定位，积极推进渠道变革，通过控量稳价巩固渠道信心，随后抓住行业复苏契机大胆提价、走出底部困境。

3）泸州老窖：先破后立。公司打破了原有杂乱的品牌体系、梳理成打造大单品的经营思路；摒弃了柒泉模式、创设了品牌专营模式。公司笃定把国窖1573做出来的决心，在动销薄弱区域试行类直营模式做终端、做消费者培育。

引言

一、白酒景气周期划分及库存周期阐述

二、2011~2016年白酒周期复盘

1. 2011~2012年：景气度冲高回落，外部事件加速产业出清

2. 2013~2014年：渠道集中去库存，报表出清价盘逐步企稳

3. 2015~2016年：通胀预期迎拐点，量价齐升再回上行周期

三、行业龙头在上一轮行业转折期的量价策略复盘

四、对当下白酒板块投资策略的启示

1. 当下与上一轮转折期的相似性：底部企稳、只待右侧复苏催化

2. 如何看待右侧复苏的催化因素？

五、风险提示

正文

引言

由长至短，我们认为白酒产业可大体划分为三个层次：长维度的品牌周期、中维度的景气周期以及短维度的库存/产品周期。在长维度的品牌周期中，从山西汾酒到五粮液，再到如今贵州茅台引领，分别隐含了社会发展浪潮下生产工艺红利到渠道创新红利，再到消费者教育红利的演变。

当前，人口红利逐步消退，新消费趋势正引领白酒行业需求侧变革，白酒产品的“悦己”与“悦他”属性并存，行业格局已逐步呈现单巨头（贵州茅台）、多品牌簇拥（如五粮液、山西汾酒、泸州老窖等）的局面。基于此，宏观经济周期的更迭交错推动了白酒景气周期。例如，2003年下旬起白酒行业景气度逐步企稳回升，虽在2008年有所曲折，但仍延续至2012年初攀顶，随后持续回落至2015年筑底。最近一轮白酒景气周期始于2016年，同样在2018年经历曲折，延续至2021年中旬攀顶，后持续回落至今。

从定性角度而言，结合春节旺季白酒的动销情况，当前白酒行业仍处于景气度下行趋缓阶段，我们预计2025年中期有望实现底部企稳。本文旨在通过对上一轮周期中景气拐点时期的复盘，分析市场预期的更迭及其伴随的预期交易特征，以及酒企在穿越周期过程中所采取的产品和渠道战略决策成效，为本轮周期临近底部阶段的行业配置提供参考。

整体而言，我们认为市场预期会先于基本面景气改善而进行交易。自“924”以来，白酒行业估值已伴随市场预期的修复有所回升，但行业整体仍呈现出低持仓、低预期的特征。

图表1：2007年至今SW白酒相对全A综指相对收益及白酒景气周期梳理

来源：Ifind，今日酒价，国金证券研究所（注：考虑全A综指数据起始自2007年，故作图与之匹配，实际上一轮周期起始自2003年末；数据截至2025年2月）

一、白酒景气周期划分及库存周期阐述

在划分白酒景气周期的具体阶段时，除借鉴渠道的定性反馈外，我们主要参考飞天茅台的批价表现。自2007年下半年以来，飞天茅台已成为白酒产业中引领价格突破天花板的核心规模化单品，至今仍采用顺价模式运作、价格形成机制相对市场化。

伴随白酒流通渠道的日益成熟，飞天茅台不仅具备传统可选消费品属性，也逐渐显现出类似有价证券的资产属性，例如其价格时序波动会呈现加速赶顶后回落等特征。因此，我们认为飞天茅台批价变动在一定程度上能反映白酒产业各参与方对行业景气度的预期变化。

基于此，我们认为2003~2015年和2016年至今的两轮白酒周期的景气高峰分别出现在2012Q1和2021Q3，期间飞天茅台批价均呈现加速赶顶的态势。然而，在每轮周期内部，行业也曾遭受外部风险事件的冲击，例如2008年和2018年。尽管如此，考虑到行业整体量价逻辑并未改变，我们也未对近两轮白酒周期进行再细化拆分。

我们总结白酒周期更迭中的两个特征：1）预期先行：市场交易形成估值、指数绝对值的拐点明显早于基本面拐点。2）报表滞后：报表拐点滞后于基本面拐点，主要受短维度库存周期的影响，后会详细阐述。

图表2：2011~2016年白酒指数、全A综指走势及关键事件梳理

来源：Ifind，今日酒价，国金证券研究所

我们将白酒库存周期划分为三个阶段：补库/加库阶段、压库阶段、去库阶段。

1）补库/加库阶段。该阶段对应行业景气周期从“景气企稳”转向“上行期”，主要特征为行业动销回暖，终端拿货积极性提升并传导至经销商和酒厂，实际动销与酒企报表的差距逐步收窄、直至报表增速＞动销增速。

在此阶段，社会库存的增加是渠道主动为之的结果，通常伴随名酒单品批价上涨。因此，经销商和终端在常规销售加价的基础上，还能额外赚取库存升值的价差。当渠道预期未来一定时期内库存升值幅度大于资金及仓储成本时，有利可图致使其库存容忍阈值相应提升。

同时，赚钱效应增厚了存量渠道的“所有者权益”，促使酒商为扩大盈利而加杠杆、增加代理的SKU，业外资本也被吸引涌入白酒产业。在这一阶段，白酒产业呈现“量价齐升”的态势，是酒企扩大规模、提升估值的关键时期。

2）压库阶段。该阶段对应行业景气周期从“景气攀顶”转向“下行期”，主要特征为动销增速环比趋缓直至下滑，以及名酒单品批价在加速赶顶后回落。随着批价回落，渠道此前基于库存升值预期加库存的行为与现实中的库存跌价形成背离，甚至库存跌价幅度可能超过常规销售加价空间导致亏损。因此，渠道开始去库存，降低资金杠杆和库存阈值。

然而，在这一阶段酒企报表增速仍＞动销增速，即报表见顶滞后于动销见顶，表明仍有存量渠道被动提升库存量，或行业仍有新进入者。存量渠道被动加库的原因多样，例如渠道仅为保留品牌代理权、甚至可容忍一定幅度亏损，或在权衡沉没成本后决定完成合同以获取返利，或因酒企承诺更丰厚的补贴政策而仍有盈利空间等。

因此，在这一阶段白酒产业呈现“以价换量”的态势。酒商逐渐减少代理的SKU，甚至部分经销商和终端开始退出。替酒企抗压的存量渠道压力更加集中，其“所有者权益”持续消耗，直至报表出清、量价齐跌。

3）去库阶段。该阶段对应行业景气周期从“下行期”转向“景气企稳”，主要特征为报表下滑幅度＞动销下滑幅度，主要源于渠道资金压力突破阈值后加速退出、已无暇顾及保全经销权。与此同时，行业动销绝对额始终＞表观发货量，意味着社会库存逐步去化。随着动销下滑幅度收窄，行业逐渐筑底、等待右侧催化。

由于渠道库存抛压已过峰值，酒企的渠道管理半径被动收窄，量价管控的可操作性增强。因此，在这一阶段名酒单品批价会逐步触底，行业转为“以量换价”的态势。当行业价盘相对企稳后，存量渠道的经营利润也会逐步稳定。但即使渠道“所有者权益”有所企稳，其库存阈值仍处于较低水平，加杠杆情绪依然较为谨慎。

当前白酒行业景气周期处于下行趋缓阶段，即动销同比仍有下滑、但下滑幅度环比有所收窄，从春节动销反馈中可见一斑。从库存周期的视角来看，2024Q3上市酒企报表已开始出清、多数酒企已进入去库存阶段；我们预计2024Q4+2025Q1报表出清的程度和覆盖面将进一步提升。

图表3：白酒的库存周期导致酒企报表拐点滞后于基本面拐点

来源：国金证券研究所

二、2011~2016年白酒周期复盘

2.1 2011~2012年：景气度冲高回落，外部事件加速产业出清

如前所述，上一轮白酒周期的景气度在2012年初达到顶峰。复盘该轮周期的驱动力，主要源于全社会投资带动的经济高速增长，推动白酒等消费品行业进入繁荣期。2003~2011年，全社会固定资产投资增速保持在20%以上，GDP也维持10%左右中枢增长。

尽管2008年受到环球金融危机等外部风险事件的冲击，但国务院常务会议于年底确定了“进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施”，并初步匡算至2010年底将投资4万亿元。此后，基建投资增速大幅提升，带动经济持续发展。

图表4：2003~2014年季度GDP增速（%）

来源：Ifind，国金证券研究所

图表5：2002~2012年煤炭产量保持高速增长

来源：Ifind，国金证券研究所

图表6：2003~2012年固定资产投资维持20%以上高速增长（%）

来源：Ifind，国金证券研究所

2012年以前高端白酒的主要消费场景集中在政商务活动，占比合计超过80%。同时，基建投资和房地产开发投资相关的产业链较长，多个环节涉及与政务部门沟通交接，叠加彼时政务需求对酒类消费价格敏感度较低，使得高端白酒在该时期享受了更大的经济发展红利，量价齐升、持续突破行业价格天花板。2012年初，飞天茅台/五粮液普五/高度国窖1573批价分别达到阶段性高点1850/950/950元。

图表7：2012年前，高端白酒消费结构以政商务为主

来源：中国酒业协会，国金证券研究所

图表8：2003~2011年烟酒类零售增速高于整体零售增速

来源：Ifind，国金证券研究所

拆分白酒板块上一轮周期中各年涨跌幅及其贡献要素，可以发现2010年末是一个重要的分水岭。2010年11月，国务院发布《关于稳定消费价格总水平保障群众基本生活的通知》（国十六条），这是当时政策端为遏制物价上涨而发布的标志性文件。但与此同时，市场对贵州茅台、五粮液等名酒的提价预期交易仍如火如荼。然而，在提价预期交易的背后，市场对酒企中期成长性也存在一定的担忧。

图表9：2003~2016年末白酒指数收盘价及PE-TTM

来源：Ifind，国金证券研究所

图表10：2004~2016年白酒指数涨跌幅贡献拆分

来源：Ifind，国金证券研究所

经济增长放缓贯穿2011~2012年。2011年GDP增速逐季回落，CPI水平居高不下。反观白酒产业，尽管发改委年内先后约谈酒协沟通稳定价格、召开白酒价格座谈会，但通胀环境叠加产业景气度上行，2011年酒企提价动作频繁、名酒批价仍大幅上行。

图表11：2011年CPI水平保持高位（%）

来源：Ifind，国金证券研究所

图表12：高端酒批价在2012年初见顶（元/瓶）

来源：今日酒价，国金证券研究所

2012年外部环境依然严峻，PPI自3月起转负，企业盈利能力明显转弱（2012年31个SW一级板块中20个利润总额下滑、1个转盈为亏，对比2010/2011年利润总额下滑的板块分别为3/7个）。然而白酒行业利润总额仍保持高成长性、尤其是二三线酒企。但批价在春节冲顶后持续回落，行业库存周期从主动加库存转向被动加库存。2012年白酒指数EPS增长76%，PE-TTM下降42%，延续了2011年通过业绩兑现消化估值的趋势。

图表13：2012年3月起PPI同比转负

来源：Ifind，国金证券研究所

图表14：2011年9~10月70大中城市价格指数环比转负

来源：Ifind，国金证券研究所

图表15：仅8个一级板块在2011~2012年均保持利润总额增长

来源：Ifind，国金证券研究所（注：板块分类为SW一级板块，按照2012年利润总额同比增速倒序排列）

2012Q4外部风险事件加速了库存周期从被动加库存转向去库存阶段，动销下滑斜率骤升，主要体现在以下两个层面：

1）居民消费层面：以塑化剂事件为代表的食品安全问题严重影响了消费情绪。

2）政商务消费层面：1）12月4日，中共中央政治局会议通过了关于改进工作作风、密切联系群众的八项规定。2）12月18日，中央军委印发《中央军委加强自身作风建设十项规定》，提及“安排军委同志会议和调研等各项公务活动要严格执行接待工作规定，不得提高标准；相关单位...不安排宴请，不喝酒，不上高档菜肴，不送纪念品和土特产”。

在此之前，高端白酒的政商务消费占比超过80%，严格控制“三公”消费和反腐倡廉政策的实施导致政务消费骤然缺失，加速推进白酒行业下行。

图表16：2011~2012年严控三公消费相关政策

来源：中国政府网，中国青年报，国金证券研究所

整体而言，自2010年下旬起，市场自上而下的谨慎情绪对白酒板块估值形成了一定压制。然而，2011年白酒产业周期与经济周期仍有错配，白酒仍处于景气上行期、报表层面在2011~2012年延续高增长态势，业绩持续兑现成为板块相对收益的主要贡献因素。

实际上，2012年白酒板块的行情内部已逐步演绎至酒鬼酒、舍得酒业等高成长性的百亿市值二线酒企，较高的交易热情掩盖了批价回落、廉政工作会议严控“三公”经费以及食品安全事件等潜在隐患。即便没有2012年末外部风险事件加速行业调整，白酒产业周期也会逐步向经济周期收敛，只是自然出清的斜率相对会更缓，类似于2021年末至今的下行周期。

图表17：2011~2012年白酒指数较全A综指相对收益及重要事项复盘

来源：国家统计局，中国政府网，中国经济网，人民网，新华网，凤凰网，今日酒价，Ifind，各公司公告，国金证券研究所

2.2 2013~2014年：渠道集中去库存，报表出清价盘逐步企稳

从后视视角来看，酒企普遍低估了2012年底严控“三公”消费、反腐倡廉等政策转向对白酒行业的影响。中央八项规定的执行力度空前，并延续至今。

以贵州茅台为例，在其2012年末经销商大会上，公司提及：1）三公消费在茅台酒消费中占比较低、限制三公消费对公司影响有限，能迫使公司转变营销思路。2）53度飞天茅台团购价必须在1400元以上。3）2013年销售收入将会有20%增长，到十二五末销售收入要达到800亿元，2017年实现1000亿元。

同时，贵州茅台也严格执行了会上所述的控价政策，对经销商低价/跨区域等违规销售行为进行惩处，但这也遭遇来自发改委和反垄断局的调查。最终，贵州茅台取消限价等营销政策，并被处以2.47亿元罚款。同期，五粮液因类似行为亦被罚款2.02亿元，这也体现了政策层面对白酒行业从紧监管的导向。

图表18：2013年初贵州茅台、五粮液遭受反垄断处罚相关事件梳理

来源：各公司公告，证券日报，每经网，中国经济网，国金证券研究所

2013年国内宏观环境逐步企稳，经济步入转型期。期内，固定资产投资增速小幅放缓（2013年同比+19.6%，较上年回落1.1pct），但基建投资增速明显回升（2013年同比+22.9%，较上年提升8.2pct）。与此同时，以“新国五条”为代表的房地产市场调控政策密集出台，旨在平抑房价地过快增长，年内70个大中城市住宅价格环比增速持续回落。

在此背景下，消费内部结构分化愈发明显。严控“三公”消费导致高端餐饮和高端白酒销售明显下滑（限额以上单位餐饮收入逐月下降，上市酒企表观业绩开始出清），而大众消费、旅游等服务类消费则持续增长，线上零售蓬勃发展。2013年社零总额同比+13.1%，扣除价格因素实际+11.5%。

图表19：2013年PMI震荡上行

来源：Ifind，国金证券研究所

图表20：2013年限额以上餐饮收入持续下滑

来源：Ifind，国金证券研究所

2013年，白酒板块整体呈现量价齐跌的态势，加速进入去库存阶段。在当年春节、中秋国庆两个传统销售旺季，白酒动销反馈均不理想，主要系企业&居民端需求短期尚未能承接缺失的政务需求。动销不佳与渠道情绪转谨慎、加速去库存等因素叠加，导致旺季时飞天茅台、普五等名酒的批价均有明显回落，酒企表观EPS也自2013Q2起加速下滑。

图表21：2013Q2起上市酒企归母净利加速出清

来源：Ifind，国金证券研究所

从政策层面来看：

1）自上而下的反腐倡廉政策频繁出台。例如，十八届中央纪委二次全会提及要坚持“老虎”、“苍蝇”一起打；中央纪委等部门发布《关于落实中央八项规定精神坚决刹住中秋国庆期间公款送礼等不正之风的通知》；年末，中央印发《建立健全惩治和预防腐败体系2013-2017年工作规划》。整体而言，反腐惩处力度较强、覆盖面较广。

2）全国人大常委会上首提“调整消费税征收环节”。在此之前，最近一次对白酒消费税政策的修订是2009年发布的《白酒消费税最低计税价格核定管理办法（试行）》，规定核定消费税最低计税价格为销售单位对外销售价格的50%~70%。直至当下，白酒消费税征收环节后移仍未落地，仍是压制白酒板块估值的重要政策风险之一。

图表22：2013年部分加强反腐倡廉的事件梳理

来源：人民日报，新华网，中国政府网，人民网，国金证券研究所

从市场表现来看，2013年白酒指数下跌42%，在所有SW二级板块中跌幅居首。其中，板块内部表现区域酒＞高端酒＞泛全国化次高端，主要源于各酒企报表出清幅度与节奏的差异。例如，伊力特和天佑德酒（青青稞酒）在2013Q1-Q3仍维持业绩正增长，伊力特叠加受益于新疆喀什经济特区规划获批的利好催化。

2013年白酒指数EPS下滑10%，PE-TTM下降36%。自2010年起，白酒行业估值中枢已连续四年下移，2012Q4~2013Q3也是基金持仓抛压最强的时期。核心原因在于白酒行业短期景气下行已成定局，而中期发展路径尚不明朗。尽管估值已处于绝对低位，但市场缺乏左侧布局的底层逻辑，低基数下虽对中期EPS有所预期、但置信度较低。截至2013年末，贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份PE-TTM分别为9.5X、6.4X、6.8X、7.6X。

2013年末的标志事件是党的十八届三中全会审议通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，并明确：1）经济体制改革是全面深化改革的重点，核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用。2）积极发展混合所有制经济。国有资本投资项目允许非国有资本参股。允许混合所有制经济实行企业员工持股，形成资本所有者和劳动者利益共同体。

自此，国企改革进入全面深化阶段，为上市白酒企业构建了新的叙事逻辑。自2014年起，国企改革主线逐步成为白酒板块估值提升的核心驱动力之一。因此，站在2013年末的时间节点来看，白酒板块已具备低估值、低预期、低持仓等特征，并蕴含新的叙事逻辑与顺周期催化的潜力。

图表23：白酒板块基金重仓持股在2012Q4~2013Q3期间集中出清

来源：Ifind，国金证券研究所（注：数据截至2024Q4）

经历2013年下行期的洗礼后，酒企在2014年的经营筹划与量价策略规划方面更加理性，对量价平衡、控量保价的重视度显著提升。这表明酒企的经营思路已从“以价换量”逐步转向“以量换价”，通过把控供给利于渠道加速去库存。

例如，在2013年末的经销商大会上，贵州茅台提出“顺价销售、控量保价，主动调整价格，兼顾厂家、经销商、分销商、消费者利益”；五粮液提及“控量保价、量价平衡，规则明确的原则，价格体系是生命线，是相互选择合作共赢的结果，运营商分级分类管理，过程管控，品牌价值和价格稳定”。此后，酒企在年报中披露的2014年经营目标也显示出较2013年更为理性的规划。

图表24：头部酒企对2014年经营目标设定普遍更理性

来源：各公司公告，国金证券研究所

从外部宏观环境来看，2014年步入“新常态”，主要表现为“从高速增长转为中高速增长”、“经济结构不断优化升级”、“从要素驱动、投资驱动转向创新驱动”。具体而言，2014年全年固定资产投资增速为15.7%、较上年回落3.9pct，PPI同比仍延续负增长态势，投资与工业生产端仍有压力。“三驾马车”中消费的贡献持续提升、对GDP增长的拉动作用已高于投资与出口。全年限额以上单位餐饮收入同比+2.2%、增速回正，服务性消费明显升温（例如全年电影总票房+36%，旅游总收入+11%），大众消费的潜力逐步显现。

图表25：2014年CPI同比趋稳、PPI同比延续负增

来源：Ifind，国金证券研究所

图表26：2014年消费对GDP增长的拉动高于投资与出口

来源：Ifind，国金证券研究所

2014年白酒板块报表加速出清，动销基本面低基数下跌幅收窄，于是两者差距拉大、渠道去库存进一步加快，期内高端酒价格虽仍有小幅回落，但已显现出企稳迹象。

另一方面，大众消费初现承接由于政务需求缺失、商务消费疲软导致动销缺口的迹象，2014年春节旺季大众消费表现好于市场悲观预期。然而，大众消费升级仍处于相对早期阶段，承接能力尚显不足，因此中秋&国庆旺季白酒动销仍表现一般、符合预期。期内，春糖&秋糖也相对冷清，白酒产业尚未形成全面复苏的一致预期。与此同时，线上零售延续高速发展态势，双十一期间电商平台低价竞争对酒企线下稳价构成新挑战。

图表27：2014年普五、高度国窖相继下调出厂价（元/瓶）