摘要：答：进入7月传统淡季以来，受高温、台风及持续降雨天气影响，下游施工进度普遍受阻，需求端维持疲软态势，公司水泥销量与去年同期基本持平，环比6月销量有所下降。南方7-8月为传统台风雨季，施工活动放缓，目前需求阶段性转弱，近期华南连续降雨，尚无法判断真实需求情况。9

塔牌集团

重点机构：富国基金、睿远基金、嘉实基金

调研摘要：

1、目前水泥的出货量情况怎样？预计今年三季度销量情况怎样？

答：进入7月传统淡季以来，受高温、台风及持续降雨天气影响，下游施工进度普遍受阻，需求端维持疲软态势，公司水泥销量与去年同期基本持平，环比6月销量有所下降。南方7-8月为传统台风雨季，施工活动放缓，目前需求阶段性转弱，近期华南连续降雨，尚无法判断真实需求情况。9月将开始进入传统的销售旺季，三季度的销量情况还需关注天气好转后的需求回补情况。

2、根据公司披露的《2025年半年度报告》显示，公司上半年“水泥+熟料”销量远好于全国和广东市场情况，实现了逆市增长，主要是什么原因？

答：根据国家统计局及广东水泥行业协会数据，2025年上半年全国水泥产量同比下降4.3%，广东省水泥消费量同比下降4.95%，行业整体需求仍呈下滑趋势，但降幅较2024年同期有所收窄。在此背景下，今年上半年，公司“水泥+熟料”销量810.59万吨，同比上升了10.90%，销量实现了逆市增长，一方面是得益于公司所处市场区域气候适宜工程施工活动，而上年同期特别是第二季度公司所处市场区域连续降雨和蕉岭“6？16”特大暴雨洪灾影响，公司水泥销量基数较低；另一方面，上半年粤东周边的福建地区的水泥错峰生产执行得较好，使得到粤东的低价水泥减少，公司水泥产品竞争力增强，填补了部分市场空间。

3、我们关注到近期煤炭有止跌回升的迹象，请问公司煤炭采购到使用周期大约多长，成本传导周期多长，煤炭成本是否还能对三季度的成本有贡献？

答：我们的煤炭采购周期大约是1个半月左右，煤炭价格变动对水泥成本的影响通常滞后2-3个月，即当前采购的煤炭价格将在未来2-3个月的业绩中体现，我们在6月初采购的煤炭将在三季度的业绩中得到体现。煤炭每波动100元/吨将影响水泥成本约10元/吨。由于6月初煤价仍处于相对低位，公司采购的这部分煤炭将在三季度生产中投入使用，预计对成本下降有一定的贡献。我们判断煤炭价格近期易涨难跌，近期公司根据煤炭市场波动情况进行了加量采购，保证公司成本的稳中有降。

4、我们关注到今年粤东市场水泥价格比较稳定，请问粤东错峰生产执行情况怎样，是否严于广东其他地区？

答：今年上半年粤东市场水泥价格较稳定，主要得益于粤东周边的福建地区错峰生产执行情况好，市场秩序明显向好，通过公路运输到粤东的低价水泥数量同步有所减少。粤东地区目前严格执行广东省水泥行业协会制定的全省统一错峰生产政策，尚未采取更严格的地方性措施。2025年，广东全省所有熟料生产线全年常态化生产计划停窑95天/窑，较2024年增加了15天，错峰停窑天数增加，有效减少水泥的供应量，对水泥价格形成一定的支撑。从上半年的执行情况看，广东行业错峰生产政策执行情况良好，在当前国家“反内卷”要求下，行业错峰生产政策约束力较强。

5、请问公司现有的新型干法旋窑水泥熟料生产线(含两条10，000t/d)是否能符合产能管控要求，公司是否有补产能计划？

答：公司2025年定的经营目标为实现产销水泥1，630万吨以上，这个产销目标系按照产能管理办法规定年备案产能和行业错峰停窑的时间制定。考虑到未来水泥需求将进一步下降，公司相信目前水泥生产线的产能应该是能够满足市场需求的，除将关停金塔公司的2500t/d的产能置换到公司惠州龙门基地外，其余暂无补产能计划。

券商研报：

百济神州-U

重点机构：泓德基金、交银施罗德

调研摘要：

Q：如何评估百悦泽？联合索托克拉的市场发展机会以及定价？以及如何理解固定疗程治疗方案对现有市场格局的影响？

A：我们对百悦泽？联合索托克拉的临床前景持高度乐观态度，这一信心源于其扎实的临床数据基础。在推动CLL治疗市场渗透的整体策略中，我们认为该组合将成为核心驱动力之一。定价策略方面，将参考多种对照药物进行综合评估。

Q：公司是如何控制产品生产成本并进行优化的？更新的毛利率指引是否考虑了未来潜在的美国药品进口关税的影响？

A：毛利率同比取得增长，主要因为与产品组合中的其他产品相比，百悦泽？在全球销售中占比更高。毛利率也受益于百悦泽？和百泽安？生产效率的提高。现有财务指引已纳入已知关税政策影响，其风险通过供应链全球化与区域化布局(如百悦泽？美国本土化生产)以及霍普韦尔生产基地建设得到有效缓解。

Q： 公司调整收入指引下限的原因？

A：百济神州2025年全年总收入指引为50亿美元至53亿美元，其中包括收入强劲增长的预期，受益于百悦泽？在美国的领先地位以及在欧洲和全球其他重要市场的持续扩张。

Q：在未来 18 个月内预计达成的 20 多个研发里程碑中哪些是值得重点关注的？

A：在血液肿瘤领域，公司继续推进关键研究项目。公司正在继续推进索托克拉的全球临床试验。泽布替尼和索托克拉在初治CLL/SLL患者中实现深度缓解和显著 PFS 获益。此外，公司已计划对 R/R MCL 适应症的二期临床试验进行数据读出并有望针对该项适应症在 2025 年下半年递交全球加速上市申请。关于BGB-16673(BTK CDAC)，公司预计将于 2025 年下半年启动"头对头"对比非共价 BTK 抑制剂匹妥布替尼用于治疗 R/R CLL 患者的三期临床试验，同时预计将于 2026 年进行CaDAnCe-101 R/R CLL 2期潜在关键性试验的数据读出，并基于该试验在全球范围内提交注册申报以获得CLL适应症的潜在加速批准。

在实体肿瘤领域，2025年下半年最重要的CDK4数据的披露有望在圣安东尼奥乳腺癌研讨会上发布，以及实体肿瘤产品组合中的许多新分子将会有早期数据出现，并期待能在 2026 年上半年分享多项研究的数据。

Q：请问 BTK CDAC 如何差异化得应对第一代 BTK 抑制剂经治后产生的耐药性突变，可否分享从转化研究中获得的最新发现？

A：共价BTK抑制剂经治后，有两种主要的耐药性突变：L53W和T474突变。目前，BTK CDAC在应对这些突变方面表现良好。BTK CDAC在临床试验的应用还处于早期阶段，因此还没有很多患者出现进展。公司正在积极监测从 BTK CDAC 中出现的突变类型和耐药性突变。然而BTK CDAC 在克服更广泛的 BTK 突变谱方面比匹妥布替尼更有潜力。此外，公司通过细胞系和动物模型进行的转化研究表明，BTK CDAC可能在肿瘤抑制方面比匹妥布替尼或其他共价BTK抑制剂更长效。

Q：请公司介绍关于百悦泽？在美国可及性的情况。

A：百悦泽凭借同类最佳临床特征，迅速获得全美患者和医生采用。百悦泽？是唯一一款在对比伊布替尼的头对头试验中取得 PFS 优效性和更好安全性的BTK抑制剂。百悦泽？差异化数据获得真实世界证据支持，并赢得CLL知名关键意见领袖(KOL)的认可。

在可及性方面，肿瘤领域属于受保护的类别，百悦泽依然被列入所有Medicare Part D部分的药物目录。

券商研报：

冠石科技

重点机构：

北京橡果资产：魏鑫

调研摘要：

1.公司基本情况介绍：

冠石科技成立于2002年，主营业务为半导体显示器件及特种胶粘材料的研发、生产和销售，其中半导体显示器件包括偏光片、功能性器件、信号连接器、液晶面板及生产辅耗材等，主要应用于液晶电视、智能手机、平板电脑、笔记本电脑、智能穿戴等带有显示屏幕的消费电子产品；特种胶粘材料包括胶带、搭扣、泡棉、保护膜、标签等产品，主要应用于工业、轨道交通及汽车行业。

公司聚焦显示行业，目前已与京东方、慧科、华星光电、富士康等国内外显示面板制造龙头企业建立了良好的合作关系。

公司通过“一大一小”的发展战略，其中“大”即布局大尺寸屏幕相关产业，以超高清(4K/8K)、大尺寸液晶面板及大尺寸偏光片为主导；“小”即布局小尺寸屏幕相关产业，以功能性器件、上游核心材料为主导。

本次通过投资建设“光掩膜版制造项目”，公司正式进军半导体核心材料领域。

2.公司2024年度和2025年第一季度的营收情况

2024年度，公司实现营业总收入1，359，074，542.15元，比上年同期增长51.95%；2025年第一季度，公司实现营业总收入337，081，668.32元，比上年同期增长22.32%。

3、目前宁波公司光掩膜项目的进展情况

公司全资子公司宁波冠石半导体有限公司与宁波前湾新区2023年5月签署《投资协议书》，投资建设“光掩膜版制造项目”，该项目已于2023年10月份开工建设，至2024年1月底厂房封顶，同年7月首台电子束掩膜版光刻机顺利交付，10月试产、送样及认证。

2025年3月19日实现了55纳米光掩膜版交付及40纳米光掩膜版生产线成功通线。这不仅是公司战略布局“一大一小一微”全面落实的历史性重要里程碑，更是公司稳步迈入半导体行业高精尖技术领域的新起点。

4、光掩膜版行业的供需情况

从未来中长期来看，预计半导体产业链综合市场规模仍将有望继续保持较为强劲的增长势头，下游产能扩张带动半导体光掩膜片需求提升。另外国产化替代也将提升半导体光掩膜版需求。根据中国电子协会官网，目前中国半导体掩膜版的国产化率10%左右，高端掩膜版的国产化率仅约3%。根据InternationalBusinessStrategies的预测数据，2020到2030年的10年间，28nm芯片的需求将增加逾两倍至281亿美元。

5.光掩膜版行业的技术门槛及公司的技术优势

半导体光掩膜版技术壁垒高，工艺难度大，产品生产所需核心技术工艺仍基本由国外厂商掌握，公司所涉及的技术主要来源于新引进的曾在国际龙头半导体厂商任职的技术团队，依托其在半导体光掩膜版生产、制造领域多年积累的相关经验，

公司的项目技术团队结合下游市场需求和不同产品在尺寸、精度、均匀性等方面的特点，在光掩膜版各个工艺环节均进行了有针对性地研究。截至目前，已形成一整套光掩膜版生产制造全流程的解决方案，涉及线路图档整合与转档、激光或电子束光刻曝写、曝光后烘烤、显影、蚀刻、去光刻胶与初步清洗、图型位置精度量测、尺寸准度与精度量测、缺陷检测、缺陷修补、精密清洗、掩膜版的保护膜贴合等光掩膜版生产流程的各个主要环节。

公司技术团队的技术储备主要来源于产品实际生产流程中的技术工艺，相关技术的形成并非是对设备的简单应用，而是结合项目团队长期的技术经验积累，针对不同尺寸、精度的产品，对设备的各个参数及影响因素进行长期系统性研究的综合结果。

公司本次引进的专业技术团队核心成员均在半导体光掩膜版行业从业多年，拥有丰富的研发、生产、管理经验及行业资源，掌握了产线规划建设、产品技术研发、生产制造、质量管控等方面的大量实践经验，具备较强的自主研发能力，核心技术团队成员均具有先进制程丰富的生产经验。未来，随着本项目的建设实施运营，公司将持续发挥人力资源管理优势、加大研发投入以保证相关人员所拥有的研发创新经验、生产经验和企业管理经营经验得到充分发挥，进一步夯实公司光掩膜版业务的技术储备。

券商研报：暂无数据

来源：一地基毛666