华泰 | 化工：需求仍有承压，部分品种供给端改善

摘要：25年2月末CCPI-原油价差约456，处于2012年以来30%以下分位数，受油价相对高位以及供需偏弱等影响价差仍有承压。2月提价产品主要系甲基三氯硅烷、氯化钾、硫磺等供给端受限的品种，受传统淡季影响多数产品价格价差仍处于偏弱水平。我们认为，近期部分产品库存有

2025年2月行业整体价差偏弱，部分产品在供给端改善下价格有所上涨

25年2月末CCPI-原油价差约456，处于2012年以来30%以下分位数，受油价相对高位以及供需偏弱等影响价差仍有承压。2月提价产品主要系甲基三氯硅烷、氯化钾、硫磺等供给端受限的品种，受传统淡季影响多数产品价格价差仍处于偏弱水平。我们认为，近期部分产品库存有所消化，或迎来节后开工的补库需求以及春耕备货；长期伴随国内地产、消费等领域政策端持续发力，终端需求有望逐步迎来改善，叠加供给侧自我调整，2025年或迎复苏起点，成本减压及需求改善的下游环节或率先复苏。

行业供需错配压力仍存，PMI转为荣枯线以上

据国家统计局，2024年1-12月化学原料与化学制品业固定资产完成额累计同比+8.6%，虽仍处于近十年以来相对高位，但增速较21-23年已有所放缓。我们认为，竞争程度的加剧导致22H2以来化工多数子行业盈利中枢显著下移，企业资本开支意愿或逐步降低，行业供给侧有望迎来持续的自我调整和优化阶段。需求侧而言，2025年2月国内PMI数据为50.20，转为荣枯线以上，后续伴随国内政策继续发力，叠加出口亚非拉等支撑，化工品终端需求有望回暖。

传统淡季下多数产品仍有承压，部分供给侧主动调整的品种有所改善

据我们统计，受传统淡季以及油价相对高位影响，2月多数化工品价格价差仍待修复，其中价格/价差涨幅靠前的品种主要包括甲基三氯硅烷、氯化钾、硫磺等，产品提价主要受供给端受限驱动。国内丙烯腈、赖氨酸、苏氨酸等产品因需求淡季，2月价格有所下行。

投资策略：下游产品或率先复苏，关注供给格局优化及新技术驱动的品种

油气方面，产油国成本影响下，油价中枢存在底部支撑，具备增产降本能力的高分红企业，或将拥有配置价值；关注油价下跌后企稳下优质炼化企业的底部配置价值，整体高油价下气头化工企业有望受益。大宗化工方面，伴随企业资本开支意愿降低、行业供给侧自我调整，叠加需求改善助力，有望迎来新一轮复苏起点，需优选竞争格局良好的品种；下游制品/精细品方面，受益于需求复苏及成本端改善，有望量升和毛利率修复并行，叠加出口/出海及新技术驱动增长。

风险提示：原油价格大幅波动；化工品需求不及预期；新增产能释放造成行业竞争加剧；新技术及新材料应用进展不及预期。

需求有望边际回暖，资本开支增速呈现放缓迹象

2025年2月多数产品需求仍处于传统淡季，叠加行业新增产能较多以及成本端油价相对高位等因素，化工行业整体价差仍未见明显改善，2月末CCPI-原油价差约456，处于2012年以来30%以下分位数。25年以来化学原料与制品制造业PPI同比增速有所回升，受短期供需压力影响，化工行业阶段性盈利仍处于偏弱水平。

需求侧：PMI转为荣枯线以上，政策利好下化工品需求有望边际回暖

据国家统计局数据，2025年2月国内PMI数据为50.20，处于荣枯线以上，2024年1-12月国内房屋新开工/竣工/商品房销售面积累计同比增速-23.0%/-27.7%/-12.9%，2024全年地产端景气度延续偏弱；汽车、家电等受益于“以旧换新”以及海外抢出口等带动，2024年1-12月产销量累计同比仍保持正增长，25年1月汽车销量累计同比小幅下滑。后续伴随国内地产、消费等领域政策端持续发力，终端需求有望逐步迎来改善。

出口方面，据国家统计局数据，2025年1-2月国内出口金额累计约5399亿美元，累计同比+2.3%，出口延续正增长。对于化工品需求而言，近年来由于国内供应链稳定性、规模化、产业链配套和产品性价比等优势，直接出口亚非拉及伴随下游出口亦成为化工行业重要增长引擎。

供给侧：行业资本开支仍在增长，但增速回落至2021年以来较低水平

据国家统计局，2024年1-12月化学原料与化学制品业固定资产完成额累计同比+8.6%，除去2020年低基数导致21H1高位，整体仍处于近十年以来相对高位，但增速较21-23年有所放缓。我们认为，2021年以来全球化工品需求潜在增速已不如2012年资本开支高位阶段，竞争程度的加剧导致22H2以来化工多数子行业盈利中枢显著下移，盈利偏弱下，企业资本开支意愿或逐步降低，行业供给侧有望迎来自我调整和优化阶段。

投资策略：下游产品或率先复苏，关注供给格局优化及新技术驱动的品种

行业新产能投放及需求不足致当前化工整体价差仍偏弱，但伴随需求改善及供给侧自我调整，我们认为2025年或迎复苏起点。从子行业来看，我们建议关注：

1）油气：24H2-25H1淡季及OPEC+协同减弱等因素下，油价中枢或有下移，但产油国成本支撑下，油价长期中枢存在底部支撑。能源安全下龙头企业降本增量，叠加企业分红造就高股息率，油价企稳后或将拥有配置价值；关注油价下跌后企稳下优质炼化企业的底部配置价值，整体高油价下气头化工企业有望受益；

2）大宗化工品：伴随行业供给侧自我调整，叠加需求端逐步改善，大宗化工板块盈利有望企稳回升，但考虑21年以来新产能大量释放致较多子行业供需错配仍较显著，需优选竞争格局良好的品种，包括制冷剂/聚氨酯/钛白粉等；

3）出口驱动及成功出海的化学制品：国内化工品依托成本竞争力和性价比等优势，出口和出海带来全球份额提升，出口亚非拉成为氨基酸/锦纶/MDI等化工品的重要增长引擎；

4）下游制品/精细品：汽车/家电/军工/风电/电子等领域化工制品，下游需求复苏及原油/基础化工原料等成本端改善助力量升和毛利率修复并行；

5）股息资产：低利率环境下高股息率资产或具备长期配置价值，化工重资产企业伴随资本开支下降、盈利修复及现金流改善，主动分红意愿和能力或提升，长期配置价值有望凸显。

化工品月度涨跌幅排名及子行业二级市场行情回顾

从产品价格表现看，由于供需面相对不佳，2025年2月多数化工品价格价差仍未见显著改善。提价或价差改善的产品主要受供给端行业检修、库存低位、企业挺价意愿强等因素驱动，如甲基三氯硅烷、氯化钾、硫磺等；而国内丙烯腈、赖氨酸、苏氨酸等产品因需求淡季，2月价格有所下行。

从二级市场表现来看，上月，上证综指上涨2.16%，深证成指上涨4.48%，沪深300指数上涨1.91%，创业板指上涨5.16%。板块方面，SW基础化工指数上涨3.32%、SW石油石化指数下跌1.06%。华泰化工重点监测的化工35个子行业中，油品销售及仓储（29.17%）、膜材料（14.20%）、塑料制品（13.46%）涨幅靠前，油气产销（-5.50%）、氟化工（-4.48%）、氮肥及煤化工（-3.35%）跌幅靠前。

重点子行业月度回顾

油气：制裁扰动全球原油贸易市场，欧洲天然气库存延续低位

2月以来，虽然美国宣布将对伊朗实施新一轮制裁，但伴随中东地缘政治局势及俄乌冲突显现缓和迹象，伊拉克计划重启库尔德石油出口，叠加美国关税政策持续影响全球经济及石油需求预期，国际油价整体呈现下行趋势。据Wind，2月28日WTI/Brent期货价格收于69.76/73.18美元/桶，较1月末下跌3.8%/4.7%。

原油需求方面，我们认为中国需求依然是阶段性重要边际影响因素。2024年以来，中国石油需求已完成此前低基数下的快速反弹，同时国内宏观经济、工业活动及居民消费均受到房地产和基建行业偏弱的影响，原油进口量、汽柴油表观需求量以及炼厂开工率等核心指标整体不及23年同期水平。据Kpler，25年1月我国油轮原油及凝析油进口量同比-14%/环比-2%至3659万吨，其中来自伊朗的进口量同比大幅下滑74%。另据隆众资讯，1月以来我国汽油社会库存小幅去化，主要系春节出行提振需求，而柴油则受假期部分企业停工停产影响，呈现阶段性累库趋势。

原油供给方面，美国持续引领非OPEC+产量增长，2021年以来原油产量呈现稳步增长趋势，并在24年12月初创下13.63万桶/天的历史新高，2月以来寒潮影响逐渐消退，当周原油产量逐步修复。OPEC+方面，据IEA，25年1月OPEC对产量目标的遵守情况有所改善，OPEC-9/OPEC+18超额产量降至38/52万桶/天。虽然此前俄罗斯、伊拉克与哈萨克斯坦已向OPEC提交了减产补偿计划，但哈萨克斯坦Tengiz扩建项目于1月下旬启动，使得该国产量较此前仍有提升。

虽然OPEC集团正在寻找逐步取消额外自愿减产的可能时机，但IEA认为增产需要同时满足市场面临潜在供应中断风险，以及需求预期改善两个条件，若OPEC+按计划于4月开始增产，将进一步使2025年全球供应增加43万桶/天。中期来看，OPEC+减产延续下全球石油短期仍将显供给宽松，尽管供给联盟松动或导致中枢价格下移，但产油国成本影响下中期油价底部中枢或将高于60美元/桶。

据IEA，2月6日美国宣布将伊朗8艘用于石油运输的油轮列入黑名单，叠加此前该国已受到制裁的油轮，2024年合计承担了该国42%（约66万桶/天）的原油出口运输。据Kpler船期数据，2024年伊朗原油出口中约75%流向中国，此部分中约78%由山东港口接收，主要流向山东地方炼厂用于炼油加工。此外，制裁缓冲期延续至2月末，据IEA统计，1月伊朗原油出口仅受到小幅影响，俄罗斯除EPSO外装载量基本没有变化，后续影响仍待评估。

天然气方面，2022年9月以来伴随供给压力缓解，全球价格大幅回落。25年1月俄乌天然气过境管道协议到期，预计影响欧洲约5%的天然气进口，其对美国进口天然气的依赖度或将提升，叠加北半球寒冷天气提振欧美用气需求，欧洲天然气库存降至近三年同期低位。2月全球不同地区天然气价格走势呈现差异性，荷兰TTF基准价较上月末持平，美国德克萨斯天然气现货价格涨幅达37.7%，而伴随亚洲气温回暖以及国内春节假期抑制需求，LNG国内到岸价月环比下跌10.1%。长期来看，我们预计在非洲及中东出口气持续放量、全球工业需求走弱的情景下，海外现货气价有望维持相对低位，而美国LNG出口禁令解除或将推升该国天然气价格。

烯烃及衍生品：乙烯价格走势上行，丙烯及下游产品市场偏淡

成本端油价有所下行，但节后下游陆续复工复产提振需求，叠加3月部分生产企业存检修计划，2月乙烯价格走势上行，油头和煤头路线价差有所修复。下游产品看，乙二醇价格价差有所下行，主要系下游需求偏弱叠加港口库存大幅增加，同时PE受传统需求淡季影响，虽然多套装置转产检修，但供需格局依然偏弱下价差显著收窄。

成本端国际油价支撑偏弱，叠加部分企业PP/丙烯腈/酚酮等装置停车检修，2月丙烯市场重心下移，受近期煤价下跌影响，CTO路线价差有所扩大。下游产品看，节后PP/环氧丙烷等下游复工复产缓慢，生产企业利润水平仍处于相对低位，丙烯酸/丙烯腈价格高位回落，主要系终端消费不及预期，叠加前期高价下部分企业推迟检修计划。

化纤：PX市场走势偏强，节后长丝库存快速反弹

2月在俄乌冲突显现缓和迹象，伊拉克计划重启库尔德石油出口，以及美国关税政策持续影响全球经济及石油需求预期的共同影响下，成本端油价支撑减弱。供需方面，后续PX和PTA均存装置检修计划，但节后PTA下游聚酯及织造行业开工仍处于恢复阶段，2月PX价格价差小幅上行，而PTA价差有所收窄。

2024年4月以来国内纺服产成品存货同比持续提升，7月以来行业PPI同比在0值附近微幅波动，整体仍处于被动累库阶段。据海关总署，12月我国服装和纺织品出口金额分别为149.3亿美元和131.3亿美元，同比上涨6.2%和17.2%，国外需求或先于国内开始复苏。

2月以来国际油价震荡下行，但考虑成本端PX市场偏强运行，2月中旬部分长丝企业上调报价。而节后下游织造行业开工恢复缓慢，叠加美国关税政策影响，海外订单有所缩减，双重因素下长丝库存快速增加。

煤化工：成本端支撑走弱，多数品种因需求压制而涨幅有限

煤化工产业链主要产品包括甲醇、醋酸、DMF、合成氨、尿素、乙二醇等。2月春节复工后，国内煤矿产量和库存上升，但因下游需求复苏有限，主产区报价下行，煤化工成本端支撑走弱。甲醇产业方面，此前因港口库存下降导致价格小幅上涨，2月以来下游对甲醇高价抵触情绪增强，甲醇、醋酸等品种出现累库，致后续涨价动力不足。尿素方面，期货市场交易3月出口预期致盘面价格大幅上涨，需求端买涨订单增多，但由于天气原因致春耕推进缓慢，价格仅回升至去年年底水平，反弹幅度较为有限。乙二醇方面，聚酯端需求复苏缓慢，但由于煤炭成本下行，煤炭法价差自1月来小幅改善。

纯碱和氯碱：纯碱供应端挺价意愿增强，烧碱盈利延续乐观

纯碱方面，23H2国内新增产能集中释放以来，价格高位下跌并处于较低位置。2月成本端原盐价格继续回调，联碱法/氨碱法价差改善；库存和需求方面，下游光伏玻璃开工仍处于较低水平，浮法玻璃开工跟进较慢，纯碱厂内累库。而纯碱供应端报价不跌，或因行业长期亏损，厂家当前挺价意愿强。我们认为3-4月地产复工支撑下，浮法玻璃产量有望进入小旺季，一定程度上支撑纯碱出货。考虑行业供需矛盾突出，而工厂协同挺价趋势较清晰，我们预计后续纯碱价格或在底部基础上小幅上行。

PVC方面，2月电石价格环比有所下行，电石法PVC成本端压力减小，乙烯价格受节后复工需求推涨，致乙烯法PVC开工偏弱。整体而言，因24年10月以来烧碱盈利较好，氯碱装置开工提高，氯碱平衡导致PVC供应宽松局面仍未改善。下游需求方面，管材、型材和薄膜等三大需求进入复工旺季，但需求跟进幅度较为有限。我们预计PVC行业拐点未至，仍需关注地产、基建领域景气度情况。

烧碱方面，自24年10月以来氧化铝开工较好，烧碱盈利大幅改善。2月氯碱装置开工增加，多地供需矛盾得到缓解。下游氧化铝开工有所下行，且对高价烧碱接受度一般，烧碱出货放缓，价格小幅走弱。根据百川盈孚，25年春季铝厂订单仍较满，我们预计铝厂开工短期延续乐观，烧碱价格或维持高位。

钛白粉：成本端钛矿价格回升，海外反倾销致国内钛白粉出货承压

国内钛白粉价格与地产业关联度较高，22年以来因地产业景气偏弱，钛白粉价格中枢下移。2月成本端钛矿价格回升，矿源新增供应偏少，钛白粉成本端持续承压；出口方面，欧盟、巴西等地陆续公示对华钛白粉反倾销裁定结果，出口需求偏弱下国内钛白粉因供给增多而逐步跌价。我们认为目前钛白粉行业仍需关注国内地产景气度，以及印度、欧盟、巴西等海外重要市场的变化，国内需求不佳叠加海外关税提升，低端产能运营将进一步受限，供给优化趋势下我们预计产品价格或逐步企稳，头部钛矿一体化企业有望保持盈利韧性。

有机硅/工业硅：有机硅减产挺价成效初显，工业硅利润延续承压

有机硅方面，2月以来，供应端逐步降负生产并提高报价，下游对高价抵触情绪由浓转淡，伴随已购库存的消化，采购订单逐步跟进。我们认为有机硅在经历1年多的薄利或微亏情况下，供应端此次挺价决心或持续，有望在3-4月传统需求旺季迎接放量订单。长期来看，有机硅下游关联建筑、电子、电器、纺织业等，我们认为经济复苏背景下有机硅下游需求将保持稳健增长，考虑当前行业扩产接近尾声，有机硅盈利或呈现逐步改善趋势。

工业硅方面，22年以来新增产能较多，叠加23H2以来光伏行业供需错配加剧，工业硅价格持续走低。2月以来，碳素电极和石油焦价格上涨，对行业利润产生负面影响，工业硅供应延续收缩，但需求不足使得工业硅减产后库存仍偏高，价格处于历史低位；下游需求方面，光伏行业保持去产能信心，多晶硅高库存逐步消纳，但低开工下对工业硅需求量支撑较小。我们认为工业硅行业将阶段性承压，硅厂格局需优化，下游需求一方面需关注光伏产能去化政策，另一方面可关注有机硅行业开工和出口量变化。

制冷剂：25年供给配额延续偏紧，外贸订单助力行业持续景气

受益于空调、汽车等需求景气，叠加配额制下供给整体偏紧，24H2以来二代（HCFCs）和三代（HFCs）制冷剂主流品种价格价差延续改善趋势，伴随海外库存逐渐去化并恢复补库，出口外贸价格上升显著。根据生态环境部发布的25年HCFCs和HFCs生产配额，HCFCs配额大幅削减，HFCs配额延续供应偏紧态势，推动R22、R32等主流制冷剂价格进一步上行。考虑以旧换新、国家补贴政策或将继续支撑下游家用空调等需求，叠加四代制冷剂HFOs生产成本仍偏高，我们认为当前二代、三代制冷剂景气度有望延续。

聚氨酯：节后供给宽松，异氰酸酯冲高回落

据百川盈孚，2月纯MDI/聚合MDI均价分别环比+3.2%/+2.6%至19275/18675元/吨，MDI综合价差环比+374元至12871元/吨；MDI月均开工率环比+7.4pct至90.29%，库存环比持平为5.8万吨，伴随市场供应增加，MDI逐步转向承压。2月TDI均价环比+0.4%至13775元/吨，价差环比-50至8658元/吨；月均开工率环比+1.6pct至88.9%，库存环比+0.1万吨至1.3万吨，需求有限下TDI冲高回落。2月硬泡聚醚均价环比-2.0%至8438元/吨，价差环比+41至1792元/吨，成本压力有所缓解；氨纶均价环比+0.2%至2.38万元/吨，价差环比-58至9751元/吨，行业亏损下企业挺价意愿渐显。

塑料制品：节后需求恢复有限，部分品种价格有所下滑

节后需求恢复不佳，PP、ABS等部分塑料品种价格价差有所下滑；受原材料成本支撑，环氧树脂、酚醛树脂价格有所改善。2月PP/PS/ABS/PC/PBAT/环氧树脂/酚醛树脂均价月环比-1.3%/持平/-0.8%/-0.5%/+2.5%/+1.1%/+1.8%至7525/9697/11083/15143/10250/14250/ 11025元/吨，价差月环比-13/-22/-65/+20/+279/-328/+90至681/1091/1119/6678/ 1145/2230/6061元/吨。由于行业整体供给较多等因素，多数产品盈利仍处于2021年以来较低位置。

轮胎：欧洲需求持续恢复，节后国内开工快速提升

据百川盈孚、隆众资讯，2月末半钢/全钢轮胎原材料价格指数月环比+2.4%/+4.1%至130.2/129.3点，受煤焦油成本影响，炭黑价格持续上探。2月海运费延续回落，或有助于轮胎企业顺价。节后国内开工快速恢复，受多份涨价函落地影响国内半钢价格有所上涨。1月受四季胎/冬季胎需求增长影响，欧洲半钢替换市场同环比增长7%/7%，受西欧需求增长全钢延续恢复；南美全钢替换需求整体稳定，全钢配套需求有所下滑；美国半钢需求保持平稳，受库存高位影响全钢需求延续下滑。

农药：行业仍在底部盘整，部分产品价格上涨

据百川盈孚，25年2月农药价格整体仍呈下跌趋势，草甘膦开工率有所上涨，价格小幅下滑。据中农立华等，上游原料三氯吡啶醇钠价格上涨，叠加行业处于库存低位，2月毒死蜱价格有所增加；供给端偏紧，叠加下游需求偏暖维持，出口东南亚、南美市场订单下发良好，甲氨基阿维菌素苯甲酸盐价格2月有所上涨；据世界农化网，24Q3农药制剂出口均价环比有所上涨。

化肥：氮肥需求端有改善，钾肥供给端收紧

据百川盈孚，25年2月氮肥、钾肥价格上涨，磷肥价格维稳。尿素2月需求端有所改善，叠加出口放松预期，2月价格上涨，价差亦有所上涨；磷酸一铵价格2月上涨，主要系原料硫磺价格上涨，叠加需求端有所改善；氯化钾2月价格有所上涨，主要系国际钾肥供给端收紧、国内货源偏紧等原因。

氨基酸：2月赖/苏氨酸价格有所下跌

据博亚和讯，2月以来由于下游需求处于淡季，赖氨酸、苏氨酸厂家报价下跌，2月价格价差均有所下跌。

维生素：2月价格有所走弱，关注需求端变化

24Q2以来，维生素行业由于国内外供应不稳定等因素，价格迎来一轮显著上行，但据博亚和讯，24年10月以来由于下游养殖需求偏弱，以及渠道端库存逐步释放等因素，维生素A和维生素E价格呈现回落态势。据百川盈孚，25年2月需求端仍偏弱，叠加对后市新产能的担忧，维生素A价格有所下跌，后续仍需关注海外企业供应不稳定性影响的持续性以及需求端变化等。