中信建投：“存款搬家”如何影响A股？

摘要：股票配置偏好的均值回归，可以视为居民存款搬家的本质，当前AIAE指标仍处于中低水平，还有较大上升空间。我国居民超额存款规模或达到60万亿元，形成速度已经开始放缓，居民存款搬家或刚刚拉开帷幕。保险和理财是目前存款搬家的关键渠道，今年有望提供约7000亿元中长期资

股票配置偏好的均值回归，可以视为居民存款搬家的本质，当前AIAE指标仍处于中低水平，还有较大上升空间。我国居民超额存款规模或达到60万亿元，形成速度已经开始放缓，居民存款搬家或刚刚拉开帷幕。保险和理财是目前存款搬家的关键渠道，今年有望提供约7000亿元中长期资金。但二者也迫切需要提高权益配比，同时固收+与多资产策略迎来新机遇，红利资产或最终受益。当前市场正在向牛市第二阶段转换，产业景气和具体资金渠道对市场风格和行情结构具有显著影响。居民高风偏资金入市还需市场情绪再度升温的触发，届时个人投资者可能通过ETF或直接入场，有利于成长风格的演绎。主动型公募仍然存在净赎回压力，但有望在景气赛道方向上率先形成资金正反馈。

存款搬家的本质：居民资产配置偏好的均值回归。在特定的环境条件下，股票配置偏好会均值回归，可以视为居民存款搬家的本质原因。AIAE指标是观察投资者权益配置比例和预测长期权益回报的有效指标，当前AIAE指标仍处于中位偏低水平，后续还有较大的上升空间。

存款搬家的现实观察：超额存款放缓，存款搬家拉开帷幕。我国居民部门境内人民币存款规模超过160万亿元，其中超额存款规模或达到60万亿元。近期数据来看，超额存款的形成速度已经开始放缓，一方面由于居民对未来经济状况预期的“至暗时刻”或已过去，另一方面则是因为占居民金融资产最大部分的房产神话被打破。在广谱利率趋势下行的背景下，居民存款搬家的行为或刚刚拉开帷幕。

存款搬家之对A股整体影响。在存款利率不断下调、权益资产吸引力不断上升的背景下，越来越多的资金从低风险低收益的银行存款转向保险基金股票等更高收益的领域。对股市来说，这意味着增量资金的流入，有利于推动A股估值中枢上移和指数上涨。AIAE（修正）指标预测万得全A未来三年年化回报为7.48%（从今年6月底开始）。

存款搬家之中长期资金入市。保险和理财是目前存款搬家的关键渠道，今年有望提供约7000亿元中长期资金。但二者也面临着收益率持续下滑的现实挑战，迫切需要提高权益配比以提升产品吸引力；与此同时，固收+与多资产策略性价比提升，有望迎来新的发展机遇。在存款搬家的背景下，红利资产或最终受益于中长期资金入市。

存款搬家之高风偏资金入市。当前市场正在向牛市第二阶段转换，该阶段以基本面改善为核心特征，增量资金流入景气赛道，产业景气和具体资金渠道对市场风格和行情结构具有显著影响。对于居民端的高风险偏好资金而言，目前来看可能还需市场情绪再度升温的触发，届时个人投资者可能通过ETF或直接入场，有利于成长风格的演绎。主动型公募整体仍然存在净赎回压力，但有望在景气赛道方向上率先形成资金正反馈。

“存款搬家”的理论背景和现实观察

从“超额存款”到“存款搬家”，存款为什么值得关注？

2019年以来，中国居民存款出现大幅增长，尤其是2022年至2023年年中，居民存款增长速度进一步加快，六年来已经形成了庞大的超额存款规模，也引发经济学界和市场投资者的关注。近期，“存款搬家”在宏观经济研究和A股策略研究中热度上升，逐渐引发投资者关注和讨论，存款为什么值得关注？“存款搬家”又会如何影响A股市场？

宏观上财政资金转变为企业存款，意味着经济活力上升

从宏观上看，近几个月一个新的变化是财政支出加速，财政存款“搬家”至企业存款，M1同比和M1-M2剪刀差的回升反映出当前企业现金存款的改善，也意味着经济活力上升。

从历史经验看，企业-居民存款同比剪刀差对A股企业盈利有一年的领先预测效应，也即居民存款同比的改善往往在1年后反映到企业业绩上。最新的数据表明，去年Q3企业存款同比开始改善，这可能预示着今年Q3 A股企业盈利有望见底回升。

配置上企业居民存款流入非银机构，意味着股市获得增量资金

市场更为关注的是企业和居民的存款向非银机构的“搬家”，也即在存款利率不断下调，权益资产吸引力不断上升的背景下，越来越多的资金从低风险、低收益的银行存款转向保险、基金、股票等更高收益的领域。对股市来说，这意味着增量资金的流入，有利于推动A股估值中枢上移和指数上涨。

我们以过去1年居民新增存款占名义GDP的比例作为反映居民存款增长水平的代理变量，可以看到，历史上居民存款增长水平大幅上升的2008年、2011年Q4-2012年Q3、2018年Q3-2019年Q1、2022年-2023年Q1，往往对应着经济下行、居民收入预期下滑的时期，这段时间居民大幅增加防御性存款，股市则失血下跌，经历长期下跌和探底。相反，居民存款增长水平大幅下降的2009年-2010年Q1、2013年Q2-2015年Q2、2017年Q3-Q4、2021年Q2-Q4，往往对应着经济回暖、居民收入预期改善的时期，这段时间居民存款增长水平下滑，股市则迎来增量资金，大多演绎牛市下半场。

从近年来的情况看，居民存款增长水平在2023年Q1见顶，随后大幅回落至2024年Q2见底，2025年上半年则略微回升。这一存款指标的下降和上升似乎并不能很好的反映“存款搬家”的情况和A股在2023Q1之后的持续下跌以及2024年9月之后的上涨行情。那么有没有一个更好的指标反映居民 “存款搬家”对A股的影响？如何从金融理论的视角出发理解“存款搬家”的本质？

存款搬家的本质：居民资产配置偏好均值回归

如何跟踪观察存款搬家？

在一些策略研究中，全A总市值/居民部门存款余额被作为反映居民“存款搬家”的关键指标，其和大盘指数的表现具有同向的关系，以此对A股向上空间进行测算。我们认为，分子的全A总市值和上证指数都与市场表现有关，本身具有内生性，并不能很好的反映“存款搬家”对A股的本质影响。

我们认为，居民存款搬家的本质是居民资产配置偏好均值回归，AIAE（投资者权益资产配置比例）是更好的指标，能够更全面的反映投资者在风险资产（权益）和安全资产（债券和现金）间配置比例变化。在2024年4月的策略深度专题《什么是AIAE——中长期A股择时指标的构建与应用》中，我们介绍了这一个在美股拥有良好的历史择时效果的指标在A股的构建与应用，在2024年年中市场一片悲观情绪中，旗帜鲜明的提出A股将走出熊市低估，开启新一轮牛市行情，做出了在当时看来颇为乐观的A股收益预测。

AIAE指标的构建和预测股市回报的原理

AIAE指标的本质是投资者在全市场的权益资产配置比例，根据其定义：

这里，我们的视角没有局限于居民部门的存款，而是将现金存款、债券投资（银行理财）、权益资产等合并计算并关注其中权益资产配置的比例。当该指标偏低时，意味着投资者权益资产配置占比过低，居民部门有较大的“存款搬家”动力，有利于A股市场走牛，而当该指标偏高时，居民继续“存款搬家”动力较小，A股面临增量资金不足和长期下行的压力。

为什么说AIAE是更好的中长期择时指标？从预测股市回报的原理来看，传统框架下，一个基准假设是“从长期来看，市盈率会均值回归”，然而实践表明市盈率往往会长期偏离中枢水平而不均值回归，这在前几年估值类择时指标的失效中体现的尤为明显。在新框架下，基准假设不再是市盈率会均值回归，而是在特定的（历史、文化、人口）环境条件下，股票配置偏好会均值回归。这一框架下，我们可以将居民“存款搬家”的本质解析为其股票配置偏好的均值回归，而AIAE则是观察投资者权益配置比例（和居民“存款搬家”行为）和预测长期权益回报（“存款搬家”带来的股市向上空间）的最佳指标。

从AIAE指标看当前“存款搬家”进程

根据我们最新的计算结果，AIAE（即投资者权益资产配置比例）在去年8月底仅为14.18%，是2019年年初以来最低水平，去年9月大幅上升至16.49%后基本保持稳定，截至今年6月底为16.54%。总体来看，当前AIAE指标仍处于中位偏低水平，后续还有较大的上升空间。

存款搬家的现实观察：超额存款放缓，存款搬家拉开帷幕

截至2025年6月，我国居民部门境内人民币存款规模超过160万亿元；若根据2008-2018年的线性趋势外推，我国居民部门“超额存款”规模或达到60万亿元。

从近期数据的迹象来看，超额存款的形成速度已经开始放缓。

1)目前居民存款存量增速降至10%左右，已经低于2019-2023年间14%左右的平均水平，相较于2022年底到2023年初时18%左右的增速水平更是明显下降。

2)2022年居民新增人民币存款规模接近18万亿元，2024年则降至14万亿元左右；2025上半年为10.8万亿元，同样低于12万亿元的历史同期峰值水平。

3)从居民新增人民币存款规模占GDP比例来看，2024全年为10.6%，2025上半年为16.3%，二者历史峰值分别为2022年的14.5%、2023上半年的19.6%。

4)另一方面，非银金融机构存款规模增速则开始出现上行态势。

超额存款的形成速度放缓，一方面由于居民对未来经济状况预期的“至暗时刻”或已过去，另一方面则是因为占居民金融资产最大部分的房产神话被打破。

央行的城镇储户问卷调查显示，近年居民储蓄率的走高并不能完全用消费率的走低来解释，事实上居民消费率整体上保持在较稳定的区间内，对储蓄行为影响更大的其实是包括房产在内的投资行为。

疫情后时代，居民对于能够提供情绪价值的旅游以及社交文化娱乐方面的支出意愿率先恢复，在以旧换新国补的刺激下大额商品耐用品支出意愿也从2024下半年开始恢复，迟迟仍未明显恢复的则是购房项。

从2021年四季度以来，70个大中城市二手住宅价格指数几乎持续环比负增，而目前预期未来房价继续下降的人群比例仍处在高位。一方面投资性购房减少、刚需购房推迟，另一方面市场上又缺乏具备足够吸引力的金融产品接力，导致居民财富阶段性涌入存款。

但存款必定不是长久之计，我国房地产市场的供求关系也已经发生重大变化，在广谱利率趋势下行的背景下，居民存款搬家的行为或刚刚拉开帷幕。

存款搬家的可能渠道和市场影响

存款搬家之对A股整体影响

“存款搬家”下A股整体向上空间有多大一直是市场关注的话题，其问题的本质是如何衡量居民资产配置变化对市场的影响。为了更好的对A股未来的表现进行预测，我们在此前的专题《什么是AIAE——中长期A股择时指标的构建与应用》中，对AIAE（标准）指标的算法进行改进，使其在2019年之后对市场的预测更为准确，得到了AIAE（修正）指标。

我们可以看到，AIAE（修正）指标走势和万得全A未来三年的年化收益率水平变化非常类似，反映出该指标对A股未来三年较好的预测能力。通过建立回归模型，我们可以根据AIAE（修正）指标对万得全A未来三年年化收益率进行预测。去年3月底（我们AIAE专题发布之初时），我们预计万得全A未来三年年化回报为11.98%，到去年8月底这一预测结果上升到17.41%，到今年6月底（最新数据）降至7.48%。

用修正AIAE模型计算未来三年万得全A预测年化回报率后，将其减去10年期国债到期收益率，由此计算得到的风险溢价，我们将其称之为修正ERP。将根据AIAE模型计算的修正ERP与传统ERP进行比较，可以看出两者整体走势基本一致，但修正ERP改善了传统ERP自2022年以来的中枢向上漂移的问题，整体处于偏低位置（更多详细对比见此前专题）。从修正ERP指标来看，去年1月和8月该指标向上触及95%分位数的高位水平，发出买入（满仓）信号，到今年6月底，该指标已降至中位偏高水平，预计到8月初将降至中位水平，这意味着当前市场已经进入牛市中期，类似2014年10月、2020年6月。

同时，我们可以通过各个月份万得全A实际收盘点位和对未来三年回报率的预测得到未来三年各个月份的万得全A点位预测，虽然点位预测和未来实际情况会有所区别，但这一预测结果仍然能够反映未来三年A股市场的大体趋势。对于市场关心的“存款搬家”后A股上升空间有多大的问题，我们同样可以通过这种方式得到答案。经过计算，我们预计本轮牛市万得全A指数的最高点位有望超过6600点。至于本轮“存款搬家”的极限在哪里，我们还需要未来进一步观察。

存款搬家之中长期资金入市

险资+理财：今年有望推动约7000亿“长钱”入市

保险资金：保费收入持续高增长，资产荒压力驱动资金不断入市。2022年下半年以来，保险公司走出低谷迎来保费收入的持续高增长，23-24年连续两年保费收入增长率约10%，在此高基数下，今年上半年保费收入同比增长率也超过5%。保险公司因此不得不面对“资产荒”，2020Q1至2025Q1，保险资金运用余额由19.4万亿元扩大到34.9万亿元；同期“股票和证券投资基金”余额从2.49万亿元增至4.47万亿元，权益配置占比保持在12%–13%的窄幅区间波动。2025年假设险资运用余额增长10%，按照13%的权益配置比例计算，有望带来4324亿增量资金入市。而在保费收入持续高增长与固定收益利率不断下行的双重驱动下，资产荒逻辑在未来还将继续驱动避险资金增加对权益资产的配置，从而成为“存款搬家”中长期资金入市的关键渠道。

试点批次持续扩容，长钱“专用池”正式成型。自2023年10月首批500亿元试点基金落地以来，监管已先后核准三批共2,220亿元险资长期资金专属基金，覆盖国寿、新华、太保、人保、平安、阳光等主流险资机构。基金投向集中于沪深300、中证A500等宽基指数成份股、周期蓝筹及长周期权益资产，并同步配备逆回购、存款等流动性管理工具，体现“核心仓长拿+现金流管理”的配置思路。随着第三批额度在2025年5月继续落地，险资权益投资专用池逐步成型，为A股带来更具黏性的“保险长钱”增量，进一步印证“存款搬家”趋势下中长期资金正加速向权益市场渗透。

理财资金：权益增配空间巨大。银行理财的权益投资余额自2020Q4的2180亿元提升至2025Q1的4464亿元，五年翻番；虽然仅占理财总资产1.94%，但增速显著快于险资。原因在于：净值化改革拆除了“刚兑”预期，叠加存款利率与固收收益持续下滑，理财公司需借助“固收+”与多资产策略提升产品吸引力；监管层对权益上限的放宽也为其提供了扩仓空间，因此呈现出占比小、斜率大的特征。不过，相比23万亿的理财公司资产管理规模，1.94%的权益规模占比仍有巨大的上升空间。以去年年底为基准计算，假设理财资产今年增长15%，理财权益资产配置比例提升至2%，则今年理财资金入市资金约为1256亿，一季度之后入市资金约为989亿。在居民存款不断膨胀的当下，理财资金正成为“存款搬家”入市A股的新渠道。

合计来看，保险和理财今年有望向股市导入约7000亿元的中长期资金——其中险资贡献绝对量，理财提供边际增量，这类资金配置周期较长，投资思路稳健，在过去几年中对市场的影响力不断上升，正在成为A股市场的基石。

现实挑战：保险与理财收益率持续下滑

保险端——万能险结算利率连续下调。在广谱利率下行的大背景下，保险产品收益率水平也在持续下滑。以最类似理财属性的万能险为例，在利率快速下行的背景下，万能险利差损风险隐患逐渐凸显，监管指导陆续出台：2016年起，原保监会接连出台政策，限制中短期万能险规模，强调“保险姓保”；2020年，原银保监会人身险部约谈12家人身险业务公司的总经理和总精算师，指出利差损风险隐患问题，并提出整改要求；2023-2024 年监管部门多次窗口指导要求调降万能险结算利率（并要求分红险的实际分红水平对照万能险结算利率来实行），今年5月1日《关于加强万能型人身保险监管有关事项的通知》正式实施，万能险迎来更严监管。目前，头部万能险（以国寿、太保、人保等为样本）结算年利率已从2018年的4%–4.4%连续下调至2024年底的2.5%，2025年6月仍徘徊在2.5%–2.6%区间，仅个别公司季末小幅调高至2.7%。对比过去五年结算利率压缩170bp，万能险对客户的“类存款”吸引力骤降；叠加新险种最低保证利率下调和负债端成本上升，寿险公司已难以维持高结算水平。

理财端——业绩基准“阶梯式”回落。根据普益标准数据显示，广谱利率下行的背景下，综合理财业绩基准自2023年初的3.88%一路下滑至2025年6月的2.54%，累计压缩134bp；同期各类型理财公司之间的收益差距也从70bp以内收敛至不足30bp，横向“挑行”已难获得额外收益。业绩基准的阶梯式下探主要受三重因素叠加：一是无风险利率曲线整体下移；二是净值化改革拆除“隐性兜底”，产品风险定价趋于真实；三是理财公司主动降低久期、压缩杠杆以应对流动性新规。综合效应是——理财产品正从“准存款”转向“可波动型”资产，但收益却同步下台阶，边际吸引力明显削弱。

综合影响——低风险产品吸引力明显下降。理财业绩基准与万能险利率双双落入2.5%左右区间，与一年期存款收益差距已非常有限。对投资者而言，继续停留在这些低波动产品中，所获得的额外回报不足以抵补管理费、流动性限制等隐性成本；“搬家”动力因此增强，为资金向固收+、多资产策略再配置奠定了基础；另一方面保险和理财公司也迫切需要提高权益资产配置比例以提升产品吸引力。

再配置趋势：固收+与多资产策略迎来新机遇

利率中枢下移，固收+与多资产策略性价比提升。在当前低利率环境下，多家银行1年期定存利率跌破1%，“固收+”理财和多资产配置策略因其更优的收益风险特征而备受青睐。此类产品以固定收益资产为底仓（通常占比不低于80%），辅以小比例权益类资产来增厚收益，平均回报水平可达3%左右，明显高于传统存款且略超纯固收理财产品。同时，其风险等级多为R2或R3（中低风险），通过跨资产灵活配置降低组合波动——例如利用股票、黄金等不同资产的低相关性来分散风险，把握轮动机会提升收益。相较于收益低但几乎无风险的银行存款和波动较小但回报有限的纯固收产品，“固收+”及多资产策略实现了以适度风险换取更高收益的平衡，在当前环境下展现出独特的吸引力。

政策松绑，银行理财子入市打新。在资产荒持续、固收收益率进入“1时代”的当下，打新业务成为银行理财子公司增厚收益的重要抓手。2024年9月，中央金融办、中国证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》，鼓励银行理财和信托资金积极参与资本市场，优化激励考核机制，畅通入市渠道，提升权益投资规模。2025年1月，中央金融办、证监会等六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，进一步明确在参与新股申购、上市公司定增、举牌认定标准方面，给予银行理财与公募基金同等地位。3月28日，证监会发布《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》，沪深交易所同步修订配套细则，标志着银行理财产品正式获得参与A股IPO网下打新的资格。目前，光大理财、宁银理财已率先试水直接参与IPO打新，改变了以往只能作为C类投资者或通过公募基金间接参与打新的局面，为中长期资金直通资本市场扫清了制度障碍。

规模快速膨胀验证资金偏好，成为“存款搬家”资金的主要蓄水池。据Wind统计，截至2025年6月中旬，银行“固收+”理财产品规模已达13.92万亿元，约占银行理财市场总规模的47.28%。2024年“固收+”产品平均收益率为3.29%，略高于同期纯固收理财，凸显了其收益优势。在“存款搬家”趋势下，存款利率下调和监管叫停银行“手工补息”等因素使得2024年大量中长期资金加速从低收益存款流向银行理财、公募基金等资管产品。凭借稳健适中的风险收益特征和灵活配置优势，“固收+”及各类多资产策略已成为这些再配置资金的主要承接通道，吸纳了大批寻求更高回报的中长期资金。

红利资产：稳健长钱的天然底仓

股息现金流显著高于低风险固收票息回报，是稳健长钱在利率下行周期中最具确定性的收益来源。

随着理财业绩基准与万能险结算利率降至2%+区间，高股息蓝筹仍能稳定派发4%左右的现金回报，为组合提供立等可取、透明可计的收益；拉长时间视角来看，红利策略的股利再投资的复利效果是投资收益的“倍增器”。

历史经验来看，红利策略相对于整体市场的长期胜率较高，仅有的两次明显跑输出现在2019-2020年（市场呈现极致成长风格）以及2024年924行情后，但同期红利策略仍有正向绝对收益。红利指数历次回撤的年化波动普遍低于大盘成长板块，使资金在不显著抬升净值波动的前提下获得“类票息＋适度价差”双重回报。

红利资产这种“低弹性、高确定性”的特征完美契合险资、理财等长久期资金的收益-风险预期，为其在权益侧建立长期仓位提供了天然锚点。我们预计在“存款搬家”背景下，红利资产或最终受益于中长期资金入市。

存款搬家之高风偏资金入市

资金面视角看牛市两阶段

与存款搬家相关的高风险偏好资金，其入市行为节奏则受到市场运行状态的显著影响。

从资金面角度出发，我们将牛市划分为两阶段：第一阶段指数快速拉升、市场成交放量，但持续性往往较短；经历一段时间的盘整后，牛市进入第二阶段的主升通道，行情持续性较好，成交额继续攀升超过第一阶段水平。综合考虑标志性事件、指数表现和成交水平，具体做如下划分：

2014-2015年牛市：第一阶段2014/11/21 - 2015/1/7，第二阶段2015/2/9 - 2015/6/12；2019-2021年牛市：第一阶段2019/1/4 – 2019/4/4，第二阶段2020/3/24 – 2021/12/13；2024年牛市：第一阶段2024/9/24 – 2024/11/7。

牛市二阶段以基本面改善为核心特征，增量资金流入景气赛道。经过前期修整后，市场关注重点回归基本面，经济周期上行或产业逻辑顺畅开始验证，表现为主线领涨戴维斯双击，增量资金流入结构性景气赛道，对市场行情产生显著影响。

市场风格来看，一阶段多普涨，二阶段取决于产业景气和具体资金渠道。

2014-2015年的牛市一阶段主要进行大盘价值板块补涨，后两轮牛市的一阶段中，成长好于价值，但大小盘风格并不突出，更接近于普涨局面。

2014-2015和2019-2021的牛市二阶段中，同样成长好于价值；但前者更偏散户资金和杠杆资金主导，呈现出小盘风格好于大盘；后者主要由主动公募和北向资金等机构投资者主导，呈现出大盘风格好于小盘。

若统计今年4/8日以来的市场风格，小盘好于大盘，但成长价值风格并无显著区别，说明产业景气尚未完全显现，高风险偏好资金入市规模不足，市场尚未进入到典型的牛市二阶段。

ETF可能是下一轮居民财富入市的主力渠道

居民财富端高风偏资金入市，可能还需市场情绪再度升温的触发，届时个人投资者可能通过ETF或直接入场，市场普涨，小盘成长弹性更大。目前看个人投资者直接入市热度处于中位水平，从上交所最新公布的数据来看，7月A股新增开户数为196万户，不及今年2-3

月的开户数量，更远少于去年10月的开户高峰数量。

居民财富入市的资金渠道，与市场生态环境和投资者认知紧密相关，以ETF为代表的被动投资渠道可能是下一轮的主力。924行情期间股票型ETF资金净流入接近3000亿元，其中双创相关ETF单周资金净流入超过1000亿元，随后A500ETF发力吸引超过2000亿元资金。

整体来看，个人投资者更偏好弹性品种，行业主题型ETF个人持有占比达到74%，规模指数中双创ETF个人持有占比达到71%。个人投资者资金入市后，将有利于成长风格的演绎；此外寻找市场弹性差异方向，如在A500ETF资金迅速流入的过程中，A500指数特有成分股平均上涨4.15%，沪深300指数特有成分股平均上涨1.99%，而二者的交集（类似于机构重仓股）则平均下跌0.55%。

主动型公募有望在景气赛道率先形成资金正反馈

主动型公募整体仍然存在赎回压力，可能对重仓股带来一定制约。据我们测算，2023年二季度以来主动型公募（普通股票型+偏股混合型+灵活配置型）单季度净赎回规模维持约1000亿元左右。考虑到2020-2021年间大量新发行基金目前净值仍有浮亏，个人投资者的行为预计仍以赎回为主，对公募重仓股而言可能也将带来一定的资金面拖累。今年港股行情火热但浮亏盘较多的ETF份额有所下降，可以作为个人投资者申赎行为模式的又一佐证。

但在景气赛道方向上，主动型公募有望率先形成资金正反馈。

产业角度来看，新赛道技术迭代快、技术路线多，适合主动权益进行前瞻布局。回看新能源车的市场行情，2020年新能源车商业化正式落地，渗透率快速提升开启板块β行情。而在此之前的2018-2019年间，则是主动型基金相对指数能够普遍取得超额收益的阶段。产业攻克从0到1的突破中，往往存在丰富的技术思路，后续何种路线能够胜出存在较大的不确定性，需要密切跟踪产业和技术发展情况，并做出前瞻性判断和布局。

市场角度来看，新赛道公司的业务复杂度更高，市值指标难以反映公司质地。人形机器人与汽车在技术和工艺上具有同源性，机器人产业许多技术继承于汽车产业，为机器人零部件生产提供技术基础。人工智能产业呈现出“AI+”的特征，尤其是在应用和端侧层面，AI赋能公司原本业务生态，产生1+1>2的效果。创新药的研发路径具有明显的非线性特征，研发成功之前往往是数年时间、数十亿资金的投入，而上市放量之后则有望带来巨额效益。因此无论对于新赛道公司而言，其现有市值指标往往很难反映公司的关键性变革。

因此从投资角度来看，主动权益可以挖掘未纳入指数的隐形冠军，避开落伍企业，灵活调仓快速应对技术或政策变化。在新消费、机器人、人工智能、创新药方向上，分别选取代表性主动型基金和产业指数对比来看，能够发现主动型基金存在明显的个股选择带来的超额收益。

最后从资金面的角度来看，主动权益超额收益有望形成资金正向反馈。以永赢先进制造智选为例，2024年底时基金份额仅14亿份，2025Q2增长至75亿份，估算资金净申购超过100亿元；结合基金季报重仓股来看，其自由流通市值基本都在100亿元以下，因此资金行为对其重仓持股和业绩表现有望形成明显正向反馈作用。