摘要：AI算力与数据中心：2024年全球AI服务器市场规模达1,500亿美元（IDC数据），深南电路作为英伟达、AMD等AI加速卡PCB的核心供应商，单卡PCB价值量超2,3,000元，带动PCB业务毛利率提升至30%+。

文/金立成

深南电路2024年财报及未来成长逻辑分析

一、定性分析：PCB行业发展趋势与公司战略

1. 行业红利释放与公司业务协同

（1）AI算力与数据中心：2024年全球AI服务器市场规模达1,500亿美元（IDC数据），深南电路作为英伟达、AMD等AI加速卡PCB的核心供应商，单卡PCB价值量超2,3,000元，带动PCB业务毛利率提升至30%+。

（2）汽车电子爆发：新能源汽车PCB需求增速超25%（Prismark），公司ADAS域控制器用PCB已导入比亚迪、蔚来等车企，单车价值量从传统车的600元提升至智能车的1,500元。

（3）封装基板国产替代：中国封装基板自给率不足20%，公司无锡二期（FC-BGA基板）量产填补国产GPU/CPU基板空白，单平米售价达3万元（普通基板1.5万元），毛利率较同行高5-8个百分点。

2. 公司面临的风险与挑战

（1）债务结构优化空间：短期债务缺口2亿元（货币资金/短债比0.92），但公司通过经营性现金流（2024年32.7亿元）滚动覆盖，且计划发行10亿元可转债缓解压力。

（2）原材料成本敏感性测试：铜价每上涨10%，毛利率下降0.8个百分点（敏感性分析），公司通过长约锁价+覆铜板自供比例提升至40%对冲风险。

二、定量分析：财务指标的微观分析

（1）盈利质量提升：2024扣非净利润增速（74.3%）远超营收（32.4%），主要原因是封装基板等高毛利业务占比有明显提升，综合毛利率水平也出现了拐点。

（2）现金流健康度：经营活动现金流净额/净利润=1.74（行业平均水平为1.2），反映了公司的盈利真实性比较强，资本开支占比降至15%（2023年为22%），开始逐步进入产能收获期。

（3）营收季度平稳增长，分红水平大幅度提升，2024年公司拟向全体股东每10股派发现金红利15元(含税)，送红股0股(含税)，以资本公积金向全体股东每10股转增3股。整体分红水平提升至40%以上。

三、公司核心竞争力分析

1. 技术卡位：从“国产替代”到“全球领先”

（1）PCB领域：全球唯二能量产16层以上AI服务器用PCB（单层成本低于美国TTM 15%），高层数板良率达95%（行业90%）。

（2）封装基板：FC-BGA基板线宽/线距7μm/7μm（接近三星电机水平），已通过AMD认证，2025年产能达2,000万颗/年，可覆盖国内30% GPU基板需求。

2. 产能布局的“双循环”战略

（1）国内布局：无锡+广州基地达产后，封装基板总产能将占全球8%（2023年3%），产值达120亿元；

（2）海外布局：泰国工厂（2025年投产）规避贸易壁垒，目标承接北美云厂商30%订单，海外收入占比将从12%提升至25%。

四、简要估值分析

1. 绝对估值分析

假设2024-2026年FCF为28/35/42亿元，WACC=9.5%，永续增长率3%，测算合理价值116元左右（当前股价127元，基本处在合理估值区间）。

2.相对估值： PEG视角的性价比

根据2024年的财报来看，当前公司的动态PE估值为34.7倍左右，若未来三年能保持20%以上的复合增长率水平，当前的估值水平相对合理。

五、未来业绩成长预测分析

1. 核心业绩驱动力

（1）PCB业务：AI服务器渗透率从2024年15%升至2026年30%（TrendForce），单台PCB价值量年增8%，带动该业务收入CAGR 18%；

（2）封装基板：国产GPU基板需求三年翻三倍（至600亿元），公司市占率有望从10%提至25%，收入CAGR 40%；

（3）降本增效：广州基地自动化率提升至80%（无锡基地60%），单位成本下降10%，推动净利率从11.9%提至14%。

2. 分情景对未来业绩的预测分析

（1）乐观情景（行业加速）：2026年营收320亿元（CAGR 30%），净利42亿元（CAGR 32%）；

（2）中性情景（稳态增长）：2026年营收280亿元（CAGR 25%），净利35亿元（CAGR 25%）；

（3）悲观情景（需求放缓）：2026年营收240亿元（CAGR 18%），净利28亿元（CAGR 16%）。

3. 关键事件的验证时间节点

（1）2025H1：泰国工厂投产进度及北美客户认证进展是否顺利；

（2）2026年：FC-BGA在国产GPU中的渗透率是否达到30%的目标；

六、分析结论与投资策略

笔者认为，当前深南电路已从“周期成长股”逐步进化为“泛半导体平台型公司”，投资者可以适当提高其估值水平，其相对估值中枢可以适当参考半导体材料PE 30-35倍左右，而非传统PCB估值中枢PE 20倍左右。二级市场对公司当前的定价基本合理。

值得一提的是，无论是从AI产业链还是从热门的机器人产业链角度来看，处在产业链上游的PCB板块正迎来高业绩景气周期。深南电路作为PCB行业的龙头企业，其未来三年业绩增长的预期确定性更强，若企业业绩能如期兑现，后续公司市值突破1000亿元这个平台大概率是可以看到的。

（以上分析仅代表“立成说投资”的独家观点，不作为专业投资建议！）

来源：立成说投资