摘要：公募基金在税率上依然具有优势，预计短时间内会加大银行自营委外投资的需求，尤其是国债和地方债，阶段性利好公募基金扩大规模，也可能利好地方债流动性提高。但是央行在专栏4中也提到，“公募基金和理财资管产品交易价差又有税收减免优势”，不排除后续相关税收优惠政策取消的可

固收｜固收专题：如何定量测算票息增值税政策对债市的影响

金融工程｜量化大势研判202508：预期成长优势差继续扩大

汽车｜比亚迪（002594.SZ）系列点评三十一：巴西工厂投产 出海稳步推进

汽车｜吉利汽车（0175.HK）系列点评三十一：新能源持续亮眼 银河A7上市在即

汽车｜上汽集团（600104.SH）系列点评十二：自主品牌销量亮眼 尚界H5催化可期

▍固收专题：如何定量测算票息增值税政策对债市的影响

公募基金在税率上依然具有优势，预计短时间内会加大银行自营委外投资的需求，尤其是国债和地方债，阶段性利好公募基金扩大规模，也可能利好地方债流动性提高。但是央行在专栏4中也提到，“公募基金和理财资管产品交易价差又有税收减免优势”，不排除后续相关税收优惠政策取消的可能性。

对于公募基金和资管产品而言，征税后受影响的新发债券需要得到的票息补偿4-8bp之间，对于银行自营而言，征税后受影响的新发债券需要得到的票息补偿8-15bp之间。

风险提示：

测算误差的风险，政策变化超预期。

▍城投债投资框架之二:长期定价看什么

影响城投债定价策略的长期因素：从长期视角（期限3年以上）来看，区域实力、省市竞争力是最大影响因素，主要包括了“区域级&省级重大战略”、历年中央对该省市的支持力度、《国土空间规划》确定的省域副中心与各地级市的市域副中心，它们共同决定了城投债定价策略的底层逻辑。

1、区域竞争力及区域重大战略；

2、历年中央对该省市的支持力度；

3、《国土空间规划》确定的省域副中心与各地级市的市域副中心；

4、城市扩张规律。

风险提示：

行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。

▍量化大势研判202508：预期成长优势差继续扩大

为了解决风格系统化轮动难题，我们开启了自下而上的量化大势研判探究。

预期成长与实际成长类资产优势差继续扩大，其中预期成长更多来自Top组上升，更为推荐。

质量类资产的ROE中枢继续走弱，等待转机；红利类资产拥挤度回落但仍较高，相对收益目标不推荐。

预期成长和实际成长策略当下关注：1）无烟煤；2）电力电子及自动化；3）铁路交通设备； 4）玻璃纤维；5）白色家电Ⅲ；6）聚氨酯；7）PCB；8）多领域控股Ⅱ； 9）综合金融；10）其他结构材料。

风险提示：

量化模型基于历史数据，市场未来可能发生变化，策略模型有失效可能。轮动模型结论不构成投资建议，实际投资还需要考虑外部市场环境、估值等因素并进一步评估。

▍比亚迪（002594.SZ）系列点评三十一：巴西工厂投产 出海稳步推进

事件概述：公司发布7月产销快报，7月新能源汽车批发销售34.4万辆，同比+0.6%，环比-10.0%；新能源乘用车批发销售34.1万辆，同比+0.1%，环比-9.7%。分品牌看，7月王朝海洋、腾势、方程豹、仰望销量分别31.5万辆、11,365辆、14,180辆、339辆。

7月批发同比增长 出海稳步推进。

公司7月新能源乘用车批发销售34.1万辆，同比+0.1%，环比-9.7%，批发环比下滑主要受7月淡季以及终端去库存影响，1-7月新能源乘用车累计批发245.4万辆，同比+26.0%。其中，插混乘用车销售16.3万辆，同比-22.6%，环比-4.5%；纯电乘用车销售17.8万辆，同比+36.8%，环比-14.0%。分品牌看，王朝海洋销量31.5万辆，腾势/仰望/方程豹销量分别1.1/0.03/1.4万辆，合计2.59万辆，占比7.5%，高端化加速突破。

出海稳步推进 海外建厂加速落地。

受益海外车型上量及区域拓展，7月新能源出口销量8.1万辆，同比+169.0%，环比-10.3%，环比下滑主要原因为：巴西自7月1日起将纯电动车进口关税从18%提高至25%，插电混动车从20%提至28%，公司在5-6月增加运输导致7月环比小幅回落。总体看今年出海稳步增长，一方面是由于海外真实需求逐步提升，受益土耳其、巴西、欧洲等地销量快速增长；一方面是受益滚装船投入：公司2025年6月投入第7艘滚装船“郑州号”，自建运力提升带动销量提升。今年公司将加大海外市场投入，7月1日，比亚迪巴西乘用车工厂落成投产，后续积极布局乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼布局工厂，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，提振盈利。

技术驱动高端 销量、盈利向上。

2025年为公司的高端化产品大年，王朝旗舰车型汉L/唐L已上市，其兆瓦闪充技术依托全域 1000V 高压架构与自研 “闪充电池”，实现5 分钟补能 400 公里续航；方程豹钛7定位为城市家用中大型SUV，预计2025Q4上市。该车采用硬派风格的“方盒子”造型设计，轴距达2,920mm，空间表现优，并配备车顶激光雷达（高配版搭载华为乾崑ADS系统）“大空间+硬派设计+智驾配置”的组合，精准切入家庭用户对实用性与科技感的需求，带动品牌高端化。

投资建议：

我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，加速出海，同时高端化稳步推进，预计2025-2027年营收为9,908.1/11,889.7/13,970.4亿元，归母净利润552.0/658.1/753.3亿元，EPS 6.05/7.22/8.26元（A股送转股后EPS发生变化），对应2025年8月1日105.80元/股收盘价，PE分别为17/15/13倍，维持“推荐”评级。

风险提示：

汽车行业销量不及预期，新车型销量不及预期，欧盟关税影响出海销量利润。

▍吉利汽车（0175.HK）系列点评三十一：新能源持续亮眼 银河A7上市在即

事件概述：公司发布7月销量公告，7月批发总销量23.8万辆，同比+57.7%，环比+0.7%；1-7月批发总销量164.7万辆，同比+48.8%。其中，7月新能源销量130,124辆，同比+120.4%，环比+6.3%，渗透率54.7%；1-7月新能源累计85.5万辆，同比+125.5%。分品牌看：吉利品牌7月销量19.4万辆（银河95,043辆（含几何））；极氪7月销量16,977辆；领克7月销量27,216辆。

1-7月新能源销量同比大增 全年销量目标300万辆。

7月公司总批发销量23.8万辆，同比+57.7%，环比+0.7%；出口方面，公司7月出口销量3.5万辆。展望后续，吉利银河A7预计于8月8日上市，定位插混家轿，搭载新一代混动系统，实测满油满电综合续航约2,100公里，轴距2.85米，续航、空间表现优异。吉利银河M9预计在2025Q3上市，定位为大型六座插电混动SUV，除空间、续航之外，将搭载千里浩瀚H5智能安全辅助驾驶系统，具备全国都可开的无图领航辅助驾驶。因上半年超预期表现，集团将原目标271万辆上调约11%至300万辆，彰显对下半年销量信心，我们看好反内卷下公司销量兑现，同时规模化提振主品牌盈利。

新品催化密集 极氪、领克合力发力高端。

极氪、领克7月分别销量16,977辆、27,216辆，1-7月累计销量分别10.8、18.1万辆，同比+4.1%、+23.1%。2025年，公司目标总销量71万辆（极氪32万、领克39万）。豪华SUV 极氪9X于上海车展亮相，车长超5.2米，轴距近3.2米，极氪9X光辉首发搭载“千里浩瀚H9方案”，双Thor芯片+5激光雷达提供1400 TOPS算力，计划于2025年三季度上市。极氪、领克新品周期密集，有望加速抢夺高端市场份额。

极氪计划私有化 内部资源整合集中 打造一个吉利。

公司此前公告，有意对极氪（ZK.N）进行私有化建议，建议以2.566美元或1.23股新发行的公司股份收购每股极氪股份（25.66美元或12.3股新发行的公司股份收购每股极氪ADS）。我们认为，极氪私有化有助于公司全面整合极氪的资产及资源，是《台州宣言》“战略聚焦、战略整合、战略协同、战略稳健、战略人才”的落地，促进经营效益提升、降本增效；极氪作为面向高端豪华市场的全球豪华电动汽车科技品牌，也有助于进一步赋能公司品牌及乘用车业务竞争力。

投资建议：

公司新能源品牌势能向上，盈利加速，预计2025-2027公司营收4,047.8/4,896.9/5,728.3亿元，归母净利162.1/220.9/259.8亿元（暂不考虑极氪私有化），EPS 1.61/2.19/2.58元，对应8月1日17.66港元收盘价的PE 10/7/6倍，维持“推荐”评级。

风险提示:

新车销量不及预期；“价格战”加剧；欧盟关税影响出海销量利润。

▍上汽集团（600104.SH）系列点评十二：自主品牌销量亮眼 尚界H5催化可期

事件概述：公司发布7月产销快报，2025年7月上汽集团批发销售33.8万辆，2025M1-7销量 239.0万辆，同比+15.0%。

分品牌看：7月上汽大众销量8.0万辆，2025 M1-7销量57.2万辆，同比-3.6%；7月上汽通用销量4.2万辆，2025 M1-7销量28.7万辆，同比+19.4%；7月上汽乘用车销量6.0万辆，2025 M1-7销量42.8万辆，同比+11.0%；7月上汽通用五菱销量12.1万辆，2025 M1-7销量87.4万辆，同比+35.3%；7月上汽新能源销量11.7万辆，2025 M1-7销量76.4万辆，同比+43.5%；7月上汽海外销量8.2万辆，2025 M1-7销量57.6万辆，同比+1.1%。

2025M1-7销量表现亮眼 自主+出口驱动增长 经营质量提升。

受益于自主品牌创新和出口韧性，2025年7月上汽集团批发销量同比+34.2%，环比-7.6%；2025M1-7批发同比+15.0%，终端交付量256.7万辆，高于批发销量239.0万辆，稳步去库后当前库存水平较低。结构端，新能源方面，7月新能源车销量11.7万辆，同比+64.9%，环比-2.8%；2025M1-7累计销售76.4万辆，同比+43.5%，实现大幅增长；自主品牌方面，7月自主品牌销量21.4万辆，同比+39.4%；2025M1-7累计销售151.8万辆，同比+23.3%，销量占比提升至 63.5%，同比+4.3pct，结构优化显著。出口方面，2025M1-7，上汽集团海外销量同比+1.1%，在欧盟反补贴等不利影响下，上汽MG积极克服，在欧洲实现终端交付超18万台，促进出海销量实现稳定增长。

上汽牵手华为 尚界H5预计将于9月上市。

公司与华为深度合作的智能汽车品牌首款SUV车型尚界H5预计将在9月上市，双方采用“智选车模式”，尚界H5将搭载华为ADS 4。我们认为，尚界H5有助于帮华为完善“全价格带覆盖”的生态版图，加速智驾平权；上汽有望受益华为智能驾驶、座舱等核心技术赋能，利用其营销、渠道能力提振销量。管理层更替 强化国企改革。2024年，公司顺应国企改革，组织人员发生重大调整：1）强化国企改革：上海市委书记陈吉宁指出公司要聚焦国内市场和新能源汽车发展推进系统性改革；2）管理层更替：公司董事长、总裁及多个重要板块管理层更替，新管理层呈现年轻化态势；3）聚焦资源整合协同：新总裁上任后提出强调资源整合，加强协同等转型思路。在上海市政府的支持和新管理层的大力推动下，公司有望加快改革步伐，加速智电转型。

投资建议：

公司受益国企改革，有望迎来底部反转，预 计 2025-2027 年 收 入 6,878/7,221/7,762亿 元 ， 归 母 净 利 122.7/140.7/167.0 亿 元 ， 对 应 EPS 1.06/1.22/1.44元，对应 2025 年8月4日17.37元/股的收盘价，PE 分别16/14/12倍，当前PB为0.7倍，维持“推荐”评级。

风险提示：

合资品牌下行风险；乘用车、新能源转型、海外扩张不及预期；欧盟关税对出口销量及利润可能产生影响。

重要提示与免责声明

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来源：新浪财经