摘要：白银有金融、工业、投机三重属性，不同属性驱动银价上涨时，金银比和银价表现分化，其中，投机属性占主导时表现为银价上涨、金银比下跌，工业需求占主导时表现为银价上涨、金银比下跌，以金融属性为主时则表现为银价和金银比同时上涨。
核心观点
白银有金融、工业、投机三重属性，不同属性驱动银价上涨时，金银比和银价表现分化，其中，投机属性占主导时表现为银价上涨、金银比下跌，工业需求占主导时表现为银价上涨、金银比下跌，以金融属性为主时则表现为银价和金银比同时上涨。
当下在三重属性共振下，我们看多白银未来价格表现。一是金融属性，在去美元化背景下，当前全球央行以配置黄金为主，如果未来再次出现类似于俄罗斯央行将白银纳入储备资产的事件催化，可能进一步利多白银。二是工业属性，在国内新型工业化的带动下，其实物需求也有望保持韧性。三是投机属性，白银本身具有高价格弹性的特征，整体持仓较为集中，部分头部机构交易行为对其价格影响较大，短期投机需求也有望驱动白银价格上行。
内容摘要
白银同时具备金融属性、工业属性、投机属性。一是白银的金融属性不如黄金，历史上曾是重要的货币金属，但逐渐被黄金取代。二是白银的工业属性是下游需求的重要来源。白银具有优良的导电导热性、延展性、较高的感光性，因此成为重要的工业金属。三是白银总市值规模较小，持仓集中，具备一定投机属性。
通过对比银价和金银比的变化，可以分析出白银价格上涨的动因。其中，投机属性占主导时表现为银价上涨、金银比下跌，工业需求占主导时表现为银价上涨、金银比下跌，以金融属性为主时则表现为银价和金银比同时上涨。
1978-1980年：亨特兄弟操纵白银市场，投机属性驱动银价上涨，金银比回落。
2003-2008年：中国加入WTO提振全球，工业属性驱动银价上涨，金银比回落。2008-2011年：中国4万亿刺激计划，工业属性驱动银价上涨，金银比回落。
2020-2021年：中美新能源政策共振，新型工业化属性驱动银价上涨，金银比回落。2024年至今：去美元化交易盛行，金融属性驱动银价上涨，金银比上行。
从中长期视角来看，白银价格震荡上行的方向较难改变。第一，白银作为传统的避险品种，在去美元化背景下，当前全球央行以配置黄金为主，如果未来再次出现类似于俄罗斯央行将白银纳入储备资产的事件催化，可能进一步利多白银。第二，白银作为一种重要的工业原材料，广泛应用于电子、光伏、汽车制造等多个领域，在国内新型工业化的带动下，其实物需求也有望保持韧性。第三，白银本身具有高价格弹性的特征，整体持仓较为集中，部分头部机构交易行为对其价格影响较大，短期投机需求也有望驱动白银价格上行。
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贸易摩擦超预期；全球经济下行风险超预期，工业需求下滑可能导致白银下行压力。
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正文
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白银有金融工业投机属性，不同属性驱动上涨金银比表现分化
1.1）白银有三重需求：金融属性、工业属性、投机属性
白银同时具备金融属性、工业属性、投机属性。根据白银协会2024年报告，白银总需求中工业用途占比约60%（工业+摄影），其次是珠宝、银器和投资需求，占比约40%。
白银的金融属性不如黄金，历史上曾是重要的货币金属，但逐渐被黄金取代。19世纪世界白银产量快速增长，使白银价格出现长期贬值的趋势，1816年以英国使用金本位为代表，主要国家先后放弃了银本位。1965年美国《铸币法（1965）》取消了美国10美分和25美分硬币中的银成分，1973年布雷顿森林体系解体后全球转向信用货币制度，随着各国央行不再将白银作为官方储备，白银的货币属性被进一步压缩。
白银的金融属性体现在和黄金价格的同步波动。由于白银具有和黄金相似的价值储藏功能，因此白银和黄金价格有较强的同步性，从波动方向上来看，2021年至今二者价格波动的相关性高达91.8%，但金融属性强弱不同往往导致涨幅分化，继而导致金银比波动。
白银的工业属性是下游需求的重要来源。白银具有优良的导电导热性、延展性、较高的感光性，因此成为重要的工业金属。白银在工业中的主要应用包括：1、电力、电子行业中开关、变压器、电接触材料；2、新能源光伏行业中电池银浆、电控系统等；3、焊料和钎焊合金；4、催化剂、感光材料等。
2020年之后，全球光伏新能源技术的发展推动了白银需求的快速上行。2021至2023年，白银总需求上升约9540万盎司，其中工业需求上升9310万盎司，贡献增量的约97.6%。考虑白银供给相对稳定，过去十年年均10亿盎司，2020年后白银供需缺口走阔，截至2023年约1.8亿盎司。
由于中国在新能源光伏、电车等领域的快速发展，中国白银工业需求在2011年超过美国，成为白银工业需求的最主要来源国，主导白银的工业需求走势。但中美两国经济走势背离时，金银比往往跟随中国经济走势，2011-2019年后中美经济和金银比走势对比便是典型代表。
此外，半导体需求是新型工业化的需求的较好体现，从工业需求端带动白银价格走高，因而从历史数据来看费城半导体指数也往往和金银比呈现负相关运动。
白银总市值规模较小，持仓集中，具备一定投机属性。截至2025年6月白银总市值约2.1万亿美元，远小于黄金的22.5万亿美元，还小于比特币的2.2万亿美元以及APPLE、GOOGLE等大型美国科技公司市值。白银持仓相对集中，截至2025年6月，摩根大通持有的白银库存就占COMEX总库存的43%。市值小、持仓集中使得白银具有贵金属中“小盘股”的特征，即价格波动性更大（截至2025年6月白银隐含期权波动率28.3，黄金约17.1）。
1.2）白银上涨的核心驱动因素可以通过金银比和银价的比较来判断
通过对比银价和金银比的变化，可以分析出白银价格上涨的动因，其大概可分为投机属性为主，工业需求为主和金融属性为主的三种动因。其中，投机属性占主导时表现为银价上涨、金银比下跌，工业需求占主导时表现为银价上涨、金银比下跌，以金融属性为主时则表现为银价和金银比同时上涨。
金融属性为主：金银比、银价同涨。当市场对经济形势或金融体系的担忧加剧时，黄金和白银的避险属性都会增强，投资者会同时买入黄金和白银。由于黄金在金融市场的地位更高，其价格上涨幅度可能相对较大，导致金银比上升。同时，白银价格也会因避险需求而上涨。2024年后去美元化交易下的金银走势便属于该种情形（详见下文）。
工业需求为主：银价涨，金银比跌。白银在工业领域有广泛应用，如电子、光伏、电池、医疗等领域。当工业需求旺盛时，白银的需求量大幅增加，推动银价上涨。而黄金在工业领域的应用相对较少，工业需求的增加对黄金价格的影响较小。因此，工业需求推动银价上涨时，金银比也会下降。典型案例如：2003-2008年中国加入WTO提振全球经济，工业属性驱动银价上涨，金银比回落。2008-2011年：中国实施4万亿刺激计划，工业属性驱动银价上涨，金银比回落。2020-2021年：中美新能源政策共振，新型工业化属性驱动银价上涨，金银比回落
投机属性为主：银价涨，金银比跌，但时间通常较短，且无明显产业逻辑。当白银的投机属性占主导时，投资者看好白银的短期价格走势，大量资金涌入白银市场，推动银价上涨。然而，黄金由于其相对稳定的避险属性和价值储存功能，在投机资金流入白银时，黄金价格可能相对稳定或涨幅较小。因此，银价上涨的同时，金银比会下降。70年代亨特兄弟市场操纵案是典型代表。
工业需求为主和投机属性为主的银价上涨虽然都表现为银价上涨和金银比下跌，但是两者也存在一些区别，其一是以工业驱动的银价上涨中，价格上涨往往是长期且持续的，波动性小，但投机驱动的银价上涨中，价格上涨比较迅速且短期内波动性大；其二是工业需求扩张有具体支撑，比如经济增长（中国加入WTO后GDP增速中枢上行）、行业需求增长（新能源革命）、技术发展（90年代互联网革命）等等，但投机需求驱动的银价上涨主要取决于投资者情绪、市场预期和政策变化等等，具有较大不确定性。
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历轮白银牛市复盘：投机、工业、金融属性均曾发挥主导作用
2.1）1978-1980年：亨特兄弟操纵白银市场，投机属性驱动银价上涨，金银比回落
市场操纵是1978-1980年白银牛市的主要推手。20世纪70年代初期，白银价格在2美元/盎司附近徘徊。由于白银是电子工业和光学工业的重要原料，邦克·亨特和赫伯特·亨特兄弟图谋从操纵白银的期货价格中获利。1973年12月，亨特兄弟已经持有3500万盎司的白银合约，彼时白银价格约为2.90美元/盎司。
此后亨特兄弟花数年时间持续囤积白银，1979年在纽约商业交易所和芝加哥期货交易所以每盎司6―7美元的价格大量收购白银。至1979年底，他们已控制了纽约商业交易所53%的存银和芝加哥期货交易所69%的存银，拥有1.2亿盎司的现货和0.5亿盎司的期货。在他们的控制下，白银价格不断上升，到1980年1月突破49美元/盎司。在这一过程中，主要是白银的投机属性驱动价格上涨，白银价格上涨的同时金银比明显回落
投机活动，造成白银的市场供求状况与生产和消费实际脱节，纽约商业交易所在美国商品期货贸易委员会督促下采取了包括提高保证金、实施持仓限制、只允许平仓交易等措施后，亨特兄弟因持仓成本大幅提高无法追加巨额保证金，又因接盘失败银价下跌而无力偿还贷款，不得不抛售作为贷款抵押的白银现货，随即导致白银价格大跌。
2.2）03-08年：中国加入WTO提振全球经济，工业属性驱动银价上涨，金银比回落
我们认为，2003年至2008年期间白银牛市主要由工业需求支撑，主因中国加入WTO经济提速，白银工业需求迎来增量，促成白银牛市。
在2003年至2006年5月期间，伦敦市场白银价格从2003年初的4.7美元/盎司上涨至14.9美元/盎司，涨幅约为217%。相较而言，在此期间，黄金价格也呈现上涨态势，从2003年的343.8美元/盎司上涨至725美元/盎司，但价格涨幅明显低于白银价格。伦敦市场现货价金银比相应自2003年初的72.5下降至48.5。
我们认为，驱动此轮行情的核心因素是2001年中国加入世界贸易组织（WTO）后带来的全球工业需求扩张，白银工业需求激增。一方面，中国工业品出口增速出现持续的抬升，2003-2006年增速总体保持在25%以上。另一方面，出口动能强劲拉动了国内工业生产，中国工业增加值增速在此期间持续保持中枢为12%的高位运行，对白银的工业需求有较强的支撑作用。同时全球白银工业需求增速在此期间亦保持较快增长，且全球白银供给虽有所增长但弹性较为有限，使得白银呈现长牛行情。
随着中国对白银的工业增速放缓，2007年-2008年全球白银工业需求增速走弱，白银价格在2006年高点后出现大幅调整，此后两年白银价格振荡上行，但增幅强度相较前期变弱，2008年随着全球金融危机的冲击下，此轮白银牛市结束。
2.3）08-11年：中国4万亿刺激计划，工业属性驱动银价上涨，金银比回落
2008年10月至2011年4月期间，白银价格显著上行，伦敦市场白银现货价格从2008年10月24日8.88美元每盎司一路上升至2011年4月28日48.7美元每盎司，金银比显著下行，从2008年10月17日最高82.06下降至2011年4月28日最低31.53。白银作为目前重要的电接触材料、焊料、感光材料和催化剂，已成为光伏新能源和电子电器领域中不可或缺的基础材料。金融危机后各国经济刺激政策拉动工业需求，白银工业需求恢复是此轮白银牛市的主要推动因素。
2018年11月开始，为了应对国际金融危机的冲击，我国实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，迅速出台“四万亿计划”有效地刺激了基建、地产投资，大幅拉动工业需求。固定资产投资方面，房地产开发投资完成额累计同比在2009年初触底后开始大幅反弹，制造业固定资产投资完成额累计同比也在2010年开始上涨；工业增速在2009年一季度短暂触底为4.6%后迅速回升，2010年一季度达到最高值15.4%，在2012年之前一直保持在10%以上。
随着我国工业生产快速恢复，我国工业对白银的需求显著上升，助推白银价格持续上行，2009年、2010年白银价格同比涨幅达到了10.95%和18.25%，同时，在各国量化宽松支撑下，全球需求逐步修复，全球白银工业需求亦有所回暖，从2009年同比增速-5.42%恢复至2010年2.33%。
值得注意的是，白银价格在2011年创造了历史新高，除中国经济刺激政策提振白银工业需求外，摩根大通的背后操纵亦有所关联。据美国当地法院文件披露，2008年-2016年期间，摩根大通15名交易员通过“幌骗”手法，对贵金属和国债市场其他参与者造成逾3亿美元损失。2020年摩根大通承认存在不当行为并同意支付超过9.2亿美元罚款，这笔金额创下美国商品期货交易委员会（CFTC）史上最大市场操纵指控罚款。
2.4）2020年4月-2021年2月：中美新能源政策共振，新型工业化属性驱动银价上涨，金银比回落
2020年4月-2020年8月：受全球卫生事件影响，白银价格在2020年4月前相对承压，不过随着拜登胜选概率提升，其环保政策大纲受到市场关注，特别是拜登的“使美国成为100%的清洁能源经济，到2050年达到净零排放”主张。2020年9月，习近平总书记在第七十五届联合国大会一般性辩论上发表重要讲话，指出中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。2020年，中美两国新能源政策热度持续抬升，而白银在光伏和电气等领域又有广泛应用，随着工业需求和光伏领域需求恢复，银价上涨持续上涨。此时黄金价格也受卫生事件影响下的避险需求等因素影响有所上涨，但白银涨幅更大，使得金银比下跌。
2020年后中美的新能源产业特别是光伏领域均有较快发展。中国方面，太阳能发电装机容量从2019年初的1.8亿千瓦迅速增长至2025年4月的9.9亿千瓦，同时，2020年12月后装机容量同比月增速均保持在20%以上。美国方面，光伏发电和聚光太阳能发电装机容量从2019年初的0.61亿千瓦增长至2023年底的1.39亿千瓦，2020-2023年同比增速分别为24%/25%/20%/22%。随着光伏技术从 P 型向 N 型电池转型，单位耗银量提升。2020年后，在中美两国新能源行业的高速发展中，全球光伏装机容量持续增长，叠加 N 型电池市场渗透率上升，推动光伏用银需求上行。
2.5）2024年至今：去美元化交易盛行，金融属性驱动银价上涨，金银比上行
2024年至今：去美元化交易推动金银比和银价同涨，白银更多时候是跟随黄金上涨但涨幅弱于黄金，使得金银比持续保持高位，2025年4月金银比曾超过100，接近历史高位。黄金白银在历史上长期作为货币使用，具有货币的基本属性。不过，黄金通常是首要避险资产，需求增加会先带动金价上涨，进而拉动银价。2024年以来，多国央行持续购买黄金，黄金需求增加推动金价上涨，白银跟随上涨，不过2025年5月后，白银上涨速度快于黄金，金银比有所收敛。
2023年以来，非美国家大幅度增加黄金储备。2025年5月较2023年1月，中国、俄罗斯、印度、土耳其黄金储备分别增加314、31、93、109吨，各国央行对于黄金的增持推动了贵金属价格稳步走强。此外，2025年后随着特朗普政策不确定性导致美元指数年内走软，去美元化交易背景下，以金银为代表的贵金属价格进一步抬升。
3 三重属性共振下看多白银
我们判断，从中长期视角来看，白银价格震荡上行的方向较难改变。可以看到的是，本轮白银价格上涨是贵金属板块内部补涨需求（即金银比收敛）及工业需求支撑等多重因素共同作用的结果。第一，当前金银比仍处于历史高位，可能均值回归，白银估值修复的强烈需求，形成资金轮动效应，银和铂呈现共振格局。第二，白银本身具有高价格弹性的特征，整体持仓较为集中，部分头部机构交易行为对其价格影响较大。第三，全球央行在去美元化背景下追求安全资产，当前央行仍以增购黄金为主，如果未来再次出现类似于俄罗斯央行将白银纳入储备资产的事件催化，可能进一步利多白银。
我们认为，未来对于兼具金融和工业属性的白银而言，其价格空间有望渐进打开，我们重点提示关注白银相关投资机会。
一是从金融属性看，驱动白银价格上涨的核心因素包括全球再通胀倾向、美联储当前货币政策的局限性，以及全球政治格局及信用货币体系转变。白银本身属于贵金属范畴，天然具有避险属性和货币属性，此前避险和货币属性驱动的贵金属价格上涨在此前集中体现于黄金上，给白银带来的是相对的溢价洼地，白银的投资回报也有望强于黄金。在当前的全球货币体系中，美元长期占据主导地位，但近年来多国央行和市场参与者更倾向于寻求多元化的资产配置，以应对单一美元依赖存在的风险。尤其在美债大量超发的背景下，去美元化已经成为趋势，黄金、白银等贵金属有望获得更高的市场关注度。
二是从工业属性看，白银作为一种重要的工业原材料，广泛应用于电子、光伏、汽车制造等多个领域，其需求与全球经济景气度相关，尤其是新型工业化需求对白银价格相对偏强。白银在清洁能源技术中扮演着关键角色，特别是太阳能电池板制造的核心材料，需求持续增长，据世界白银协会数据，2024年全球白银总供应量达3.17万吨，同比增长2%至3%，但白银总需求达3.67万吨，供需缺口高达5000吨左右。当前，光伏产业已成为白银需求的关键引擎，其工业用银量占比较高。随着光伏技术从P型电池（P型硅片是在硅料中掺杂硼元素制成）向N型电池（型硅片是在硅材料中掺杂磷元素制成）的转型，每单位银浆的消耗量大幅增加，N型电池的银耗量相较于P型电池提升较为显著。
此外，需要重点关注来自市场的交易需求，或形成对白银价格波动的主要源泉。我们认为，短期内白银上涨可能主要由于部分投资者进行战术配置或短期投机，考虑到白银价格相对较低，常被视为寻求弹性的投资工具。据市场情报公司Crisil Coalition Greenwich编制的数据显示，包括摩根大通和摩根士丹利在内的贵金属交易员在2025年第一季度创下五年来最佳表现，12家机构第一季度贵金属收入合计达5亿美元，成为近十年来第二高纪录，主要得益于关税恐慌引发的套利机会和大量白银等贵金属涌入美国的历史性操作。
风险提示
中美博弈超预期。当前特朗普政策具有较大不确定性，贸易诉求或谈判态度可能过于强硬，且全球部分地区仍是热点冲突地区，若局势进一步升级可能对全球治理产生冲击
全球经济下行风险超预期。特朗普关税政策扰动下全球经济存在下行风险，工业需求可能对白银价格产生较大影响。
本文源自券商研报精选
来源：金融界一点号
