摘要：再鼎医药算是本次ASCO大会上最靓的仔之一，DLL3 ADC同时兼具全球first in class兼具best in class，如今读出了较为完整的临床I期数据。而另外，电场疗法也在本次ASCO大会上吸睛，这意味着爱普盾马上就要把适应症拓展到胰腺癌领域了。

再鼎医药算是本次ASCO大会上最靓的仔之一，DLL3 ADC同时兼具全球first in class兼具best in class，如今读出了较为完整的临床I期数据。而另外，电场疗法也在本次ASCO大会上吸睛，这意味着爱普盾马上就要把适应症拓展到胰腺癌领域了。

当然除此之外，再鼎医药的财务状况与整体研发布局同样值得分析，它靠着PARP抑制剂和FcRn抑制剂如今还在放量，并且立下了2025年Q4盈利的雄心，此外，在DLL3 ADC的背后，还有几条ADC管线正在推进，同样值得关注。

再鼎医药近日的上涨，是对基本面变化的合理反映。

01 ZL-1310——熨平波动

再鼎医药的ADC首秀就在去年十月惊艳了众人。它的首发ADC管线——ZL-1310在小细胞肺癌适应症表现出了非凡的疗效。当时公布的数据的瀑布图如下图所示，总的19人可以评估疗效，ORR达到了74%，14人全部为PR，而仅有10%的人出现了病情的进展。

ZL-1310用的是宜联的平台，结构如图所示，虽然linker和载荷用的仍然是第一三共的骨架，但可以看出明显多了很多改动，这改动不像是对专利的规避，倒更像是对技术的精进。而它的平台也以高毒性闻名。举个例子，我们拿宜联生物的B7-H3 ADC——YL201作对照，它的推荐剂量在经过临床I期试验后，被锁定为2.0和2.4mg/kg，而作为对比，翰森靶向B7-H3的HS-2093同样是第一三共基础上拓展的ADC结构，它的B7-H3 ADC的剂量爬到了8-10mg/kg。

而ZL-1310的剂量同样如此，在剂量递增阶段，只尝试爬到2.4mg/kg。

接下来可以梳理本次ASCO大会，ZL-1310的数据了。去年的临床I期数据确实非常炸裂，但有一点——样本量太小，只有20人不到。而本次发布的数据，样本量就大了很多。总共有89名患者注册了临床试验。我们可以看到，下图是剂量爬坡和剂量拓展的临床设计，剂量爬坡最多爬到2.8mg/kg，尽量拓展推荐剂量为1.6mg/kg，应该来说还是为了避免DLT，对剂量设计比较谨慎的。

然后是患者基线了：总共30%的患者有脑转移，先前治疗线数为1，2，3线的患者占比分别为47％，33和20%，患者中先前接受PD-(L)1抑制剂的占比达到了90%。

TEAE方面的数据非常好，＜2mg/kg剂量组的情况下，三级以上不良反应发生率仅为6%，总患者人群的不良反应发生率仅为23%。

然后就是大家最关注的疗效数据了，总体患者的瀑布图如图所示，可以评估疗效的患者达到了74名。

在1.6mg/kg的剂量之下，二线治疗的ORR达到了79%，总剂量组二线治疗的ORR为67%，全部74名患者的ORR为51%。当然这个数据相比于去年10月发布的数据略微逊色了一些，但随着样本量的扩大，数据由极端转向中庸是一个比较常见的趋势，这无可厚非。毕竟在1.6mg/kg的推荐剂量组下，它也观察到了非常惊艳的疗效。这个疗效是完全可以和竞争对手去比的。

SCLC治疗的ADC上，主要的竞争对手还是B7-H3，我们这里拿翰森的B7-H3 ADC的临床数据进行对比，HS-20093在中位数治疗为二线的基础上，8mg/kg剂量组的ORR达到了61.3%，宜联生物自己的YL-201的中位数治疗为一线，在ES-SCLC队列的72例患者中，ORR为68.1%。

笔者在去年十月份的时候也认为DLL3 ADC特别超预期，可能会比B7-H3更为优效，但现在数据对比下来看，ZL-1310和翰森的HS-20093仍然是难舍难分的状态，还需要三期数据进一步肩对肩进行比较。

从这个角度可以引申到一个问题，昨天笔者和一位前辈聊到，目前SCLC适应症上，ADC管线是否已经进入红海的状态，目前来看笔者同意那位前辈的观点，鉴于现在SCLC都是后线治疗，诸多靶点都还没拓展到一线治疗SCLC领域，因此下它已经进入红海的结论还为时过早。

02 电场治疗——进攻癌王

众所周知，爱普盾，也就是所谓的电场疗法，是目前再鼎生物销售的最有特色的产品，它来源于美国的novocure，这个产品治疗的，都是癌症里面的硬骨头，此前被批的适应症是胶质母细胞瘤，它在癌症里面算是极其恶性且难治的癌种了，目前除了化疗之外，也只有贝伐珠单抗能用。而它这次，在癌王胰腺癌之中做出了显著的疗效。

这里我们简单梳理一下本次三期研究——PANOVA-3。

先说明，本研究针对的是局部晚期胰腺癌(LA-PAC) 患者，571例新诊断为LA-PAC的患者被随机分配接受吉西他滨1,000 mg/m²和白蛋白结合型紫杉醇125 mg/ m²静脉输注，每日一次，28天为一个周期，第1、8和15天给药，联合或不联合TTFields（爱普盾）治疗。主要终点是总生存期(OS)。

最后结果上，TTFields联合治疗可显著延长OS，OS达到了16.2个月，而对照组的话OS只有14.2个月，本次OS的HR达到0.82，P = 0.039，P值小于0.05，显示出统计学意义，此外，PFS的HR达到了0.74，很不错。

不要觉得这个数字不算出彩，因为本来它的预期就不是CAR-T那种打主力，能够一两针就逆转全局的药物，它的本质就是一个辅助的联合疗法，帮助病人尽量延伸一定的生存期。也就是这样，爱普盾在中国还卖的算还行。尽管只有脑癌一个适应症，但2023年的销售额也达到了4700万美元。

但这也正是笔者想说的，这个产品也该拓展适应症了，它2024年的收入为4000万美元出头，同比2023年下降了14%，而2025年一季度，该产品的销售额继续下滑，同比下滑了9%。目前的情况很简单，就是脑癌市场并不算大，该高端产品又无法渗透到太下层的例如地级市的医院，那么能挖的市场已经被挖完了，急需开拓新的适应症了。

好在去年在novocure在NSCLC上做出了不错的临床结果，去年十月份，FDA批准了它治疗NSCLC，算是对适应症的一个不错拓展，对于业绩长期停滞的novocure是一个巨大的突破，也希望会带给再鼎在爱普盾销售额上一个大的突破。

国盛证券在去年的研报中，用DCF模型给电场治疗的销售峰值拍到了23亿有余，笔者也希望这个数字能通过拓展适应症来达到。

03 再鼎吃到的红利与转型

看再鼎医药的研发管线布局，不可否认的是再鼎医药正在想办法转型。

再鼎医药在则乐身上吃到了第一波放量的红利，而第二大波放量的红利可以说是在艾加莫德身上吃到的，艾加莫德2023年收入才1000万美元出头，而2024年的营收直接翻了9倍，达到了9364万美元，换算成人民币达到了7.35亿人民币。

艾加莫德在国盛证券当时的研报指引中，2024年的销售额指引是5.77亿元，现在可以算是大大超预期了，并且它对艾加莫德给的毛利率预测并不高：2024年和2025年毛利率仅为40%，2026随着规模的增大才给到了60%的毛利率，这个毛利在创新药中算非常低的了。

而国盛给艾加莫德国内的销售峰值为69亿元，整条管线的DCF估值为72亿元，而笔者来看，拍到40-50亿元的销售峰值应该问题不大。

然后后面第三波license in的红利就是KarXT这款精神病药物了，CNS领域的star drug。目前其国内上市的申请已经在半年前左右获得了药监局受理。这款药物国盛研究所考虑到授权费用，给的毛利率预测是67%，笔者认为还算是合理。最后根据这家机构的DCF模型估值预测，KarXT在国内的销售峰值将达到65亿元有余。同样，笔者认为这个数字或许有些偏高，大概未来会稍微下调。

吃完这么几波红利之后，再鼎医药也正在考虑转型，考虑慢慢改变license in这样的模式，而转为用合作研发的模式，去获得全球权益，如上图所示，它与宜联合作的数条ADC管线方面，它都有着全球权益。

这是一个相当明智的决定，拿到全球权益意味着BD的机会，而宜联生物平台的ADC技术力目前来看是绝对有保障的，去年的一波DLL3 ADC数据展示，带动了之后几个月两个DLL3 ADC的大额BD，如今再鼎手上还有好几条全球权益的管线，且都是潜力巨大的好货，这些好货值得单独写一篇文章一条条拆。

结语：悲观者正确，乐观者前行。悲观者看到的是再鼎被困在了license in的局面中，目前业绩仍然接近停滞。而乐观者看到的是再鼎2025年Q4的扭亏为盈，以及再鼎目前手中全球权益的潜力管线BD出去的想象力。再鼎医药的价值，值得被发现。

来源：冠军羚选