摘要：近日，北京五一视界数字孪生科技股份有限公司（下称“五一视界”或“51WORLD”）再次更新招股书，报考在港交所上市。这家带有“数字孪生第一股”概念的公司，试图基于3D图形、模拟仿真及人工智能三大领域，打造产业数字化的技术蓝图。

撰稿 | 多客

来源 | 贝多财经

近日，北京五一视界数字孪生科技股份有限公司（下称“五一视界”或“51WORLD”）再次更新招股书，报考在港交所上市。这家带有“数字孪生第一股”概念的公司，试图基于3D图形、模拟仿真及人工智能三大领域，打造产业数字化的技术蓝图。

但招股书所揭示的，却是五一视界的B面——持续亏损、经营现金流三年连续为负。与此同时，研发投入却持续缩水。作为一家以技术起家的企业，五一视界面对的，是资本市场的门槛早已不是估值的高低，更在于财务是否足够稳健和健康、技术体系是否可持续和足够扎实、信息安全是否到位且足够透明？

当数字孪生概念从概念走到落地，及至参与其中的公司越来越多，五一视界的技术、商业模式及其护城河到底如何，在其更新招股书之际，势必又将再一次接受市场的全方位“透视”。对于五一视界而言，这不只是一次IPO，更是一场关于数字孪生概念能否走进现实市场，看其会被资本打多少分的“真实考题”。

一、持续亏损，现金流量净额连续为负为哪般？

根据五一视界最新递交的招股书披露，该公司2022年、2023年和2024年的收入分别约为人民币1.70亿元、2.56亿元和 2.87亿元，净亏损分别为人民币1.90亿元、8707.7万元和8168.0万元。

图源：五一视界招股书

值得关注的是，五一视界的经营活动现金流持续为负，显示其主营业务尚未建立起稳定的“造血”机制。招股书显示，2022年至2024年，公司经营活动所用现金净额分别为1.04亿元、1.33亿元和1.14亿元，三年合计净流出超过3.5亿元人民币，无一年实现正向回流。

表面上看，公司营收处于增长通道，但财务数据揭示出收入与现金流之间存在明显错位。这类错位可能源于项目交付与回款周期的失衡，也可能说明五一视界业务结构对前期投入依赖程度较高。

作为一家典型的项目型科技企业，五一视界的大部分收入来自定制化的数字孪生解决方案，涉及大量线下部署与验收流程，使得营收确认往往滞后于成本发生，从而加剧了现金流紧张。

值得注意的是，在港股市场投资者高度关注盈利质量与自由现金流稳定性的背景下，若五一视界无法在短期内扭转这一趋势，其估值基础及融资能力或将面临进一步压力。

从财务视角来看，在企业融资路径的选择上，“优序融资理论”提供了一种可供解释的框架。该理论由美国麻省理工学院教授梅尔与马朱夫共同提出，认为企业融资的顺序，多会优先选择内部融资、债务融资，最后才是股权融资（如上市）。原因在于，股权融资往往伴随估值稀释、外部干预以及更高的资本成本。

在缺乏稳定“造血”能力与可持续债务空间的情况下，五一视界走向股权融资优先的路径，试图通过上市募资谋求发展，这或非战略主动出击，而是映其内生融资能力与发展阶段的不匹配。从优序融资理论的角度来看，这种“流血上市”行为，到底是否一种最优排序？

二、研发缩水，是否已到削减技术投入的发展期？

尽管五一视界始终以技术为最鲜明的标签，其发展路径也一度充分体现出“以研促商”的技术驱动范式。自2015年成立以来，公司围绕三维图形处理、模拟仿真和人工智能三大方向，构建起涵盖B端企业服务与C端开发者生态的三大平台体系——51Aes、51Sim与51Earth。

其中，51Aes是其最早布局的主干平台，聚焦企业数字化转型，涵盖全要素建模（AES）、SaaS平台（WDP）与仿真引擎（ISE）等模块，广泛服务于城市、工业、水利等行业，是公司当前的主要营收来源；51Sim则侧重于自动驾驶与机器人场景下的仿真训练与数据生成，已在智能出行领域实现商业化；而自2022年孵化的51Earth，则试图打造一个开放式数字孪生共建社区，通过工具包拉动开发者与内容生态的参与热度。

然而，从财务报表看，这家技术底子厚的公司，在最近三年的开支结构上，正在出现值得关注的转向。2022年，五一视界将收入的79%投入研发，达到1.34亿元，堪称重研发、轻市场的典型，2023年的研发投入约1.03亿元，占比降至40.2%。

但到2024年，五一视界的研发费用则缩水至5831万元，较2023年减少43.3%，研发费用率骤降至20.3%。与此同时，该公司的销售开支占比却稳步上扬，由2022年的34.2%上升至2024年的20.3%，首次与研发开支持平。

图源：五一视界招股书

从数字来看，公司表面上仍保有多平台、多产品的技术矩阵，但资源配置的实质性变化，却可能削弱其长期的竞争基础。正如资源基础理论（Resource-Based View）的提出者、战略管理学者杰伊·巴尼（Jay B. Barney）所强调的，真正构筑企业护城河的，是那些稀缺、不可替代且难以复制的内部资源。而对于五一视界而言，其核心资源无疑是领先、深耕的底层技术能力，一旦这类资源投入不足，尤其是在尚未实现规模化商业闭环、生态壁垒尚未建立的关键时期。

在这样一个技术尚未沉淀为主导性标准、市场尚处于早期探索期的行业，放缓对核心技术平台的持续投入，不利于其在中长期竞争中的话语权。从这个意义上看，五一视界需注意，别让技术出圈的故事，失了技术护城的根本。数字孪生本质上是重算法、重计算、重模型的复杂系统工程，技术理应是其最核心的竞争力。

更具象地看，原本应承担技术引擎角色的研发部门，为何在IPO前后却出现研发缩水？是技术已经足够成熟，研发不再需要大举投入，还是另有他因？这个问题，在其招股书更新、IPO进程推进之际，尚需打个问号。

三、信息安全，数据隐私保护是否可验证？

当研发投入持续缩水，其技术迭代能力面临质疑时，五一视界的另一重隐患——数据安全与隐私保护的可靠性，同样被推至台前。作为数字孪生平台，五一视界的核心业务高度依赖于大规模、实时性以及复杂的数据获取与处理。其平台不仅接入交通、电力等行业的关键系统，还涵盖城市级空间模型、建筑结构信息、设备运行参数乃至用户行为路径。

业内人士透露，数字孪生是一项技术密集、数据密集的行业，具备很强的感知延展性。换言之，它不仅看得到，更看得深、看得久。而正是这种深度模拟与数据拟真能力，使其在隐私保护、安全存储和数据使用等多方面面临挑战。

从信息安全维度来看，翻阅五一视界招股书，其对于数据与安全进行了几方面的官方披露。然而，业内分析认为，复杂的是，数字孪生系统中的“数据循环”，在该模式下，平台并非一次性地获取并处理数据，而是通过持续动态更新形成数字镜像的“自我演进”。因为，数字孪生技术用于城市管理、工业仿真等关键领域，技术可信性即意味着社会可托付程度。这一信任，必须建立在可验证的系统结构之上。

由国际可信计算组织提出的“可信计算”理论，就主张通过在数据全生命周期中构建“端到端可信”的体系，实现对数据真实性、完整性与可追溯性的保障。其核心包括加密机制、访问权限控制、身份验证及硬件安全模块的协同设计，旨在通过技术手段提升数据处理过程的透明度与安全性。

从投资者视角来看，数据隐私与安全保护能力也是评估科技企业，尤其是数字孪生企业长期价值的重要指标。对五一视界而言，这不是单纯的运营问题，而是上市定价、业务扩展、机构支持的核心基石之一。

四、结语

从三冲IPO到更新港股招股书，五一视界，或代表了一类技术公司从技术理想走向商业可验证过程中的样本。但换一个视角看，数字孪生作为新一代信息基础设施的关键形态，仍是少数可以打通数据、算力、空间决策的技术方向。面对技术挑战、持续亏损、研发缩水等问题，五一视界要破局，关键在于是否能真正作出改变。

首先，是技术重投，尤其在合成数据、时空数据引擎与3D建模能力上构建技术壁垒。这意味着其不能只以工程交付推动营收，而需投入底层引擎升级、算力效率提升与模型标准化设计，让平台型产品成为主营收构成。

其次，是将数据采集、脱敏、存储、调用与责任链条进行透明化、流程化，形成对外披露时可供验证的隐私保护和信息安全的基本盘。再次，是需重新梳理并定位自身在产业链中的角色。五一视界不应是做一个被用的技术服务商，而是需要成为一个有标准、有话语权的行业系统领跑者之一。

资本从不拒绝故事，但拒绝没有想象力的故事。“数字孪生第一股”想要真正坐实“第一”，最终需靠技术支撑下的系统研发能力，而非浮于表面的销售能力或营销能力。站在虚实之间，五一视界能否走向确定性？

来源：贝多评论