摘要：①基本面有向好变化的低位传统核心资产，资本市场逻辑是高低切，新消费已经将表观 30-60XPE 的高标估值体系确立，传统核心资产的估值水位也有望在流动性宽松叠加公募基准欠配背景下向上修复；②坚定持有兑现度较高的新消费龙头。预计消费类资金有望向两个方向切换；③积
作者：赵中平、王刚、张杨桓、杨欣、叶思嘉、许孟婕
摘要
■ 投资观点
消费中观策略&投资建议
①基本面有向好变化的低位传统核心资产，资本市场逻辑是高低切，新消费已经将表观 30-60XPE 的高标估值体系确立，传统核心资产的估值水位也有望在流动性宽松叠加公募基准欠配背景下向上修复；②坚定持有兑现度较高的新消费龙头。预计消费类资金有望向两个方向切换；③积极拥抱新消费赛道或具备新消费思维的传统赛道优质公司，经营本质逻辑是中小体量企业会重视新消费赛道与新消费思维也更容易通过改革调改入局其中，中远期有望兑现为估值业绩的戴维斯双击。
消费宏观&中观景气跟踪
内需：国内 4 月社零整体单月同比+5.1%，较 3 月同比小幅下降 0.9pct。4 月商品社零同比+5.1%，餐饮社零同比+5.2%，较 3 月同比均小幅下滑。国内 5 月服务业 PMI 为 50.2%，制造业 PMI 为 49.5%。服务业 PMI 扩张，较 4 月小幅上涨 0.1pct。制造业 PMI 小幅回升 0.5pct，收缩幅度收窄。
出口：4 月 PCE 同比+2.1%，核心 PCE 同比+0.1%，整体通胀较温和，关税影响下降息存在不确定性。
行业景气跟踪
家用电器：白电、黑电稳健向上，厨电底部企稳，扫地机高景气维持。①白电 6 月排产数据跟踪：6 月三大白电合计排产总量达 3515 万台，同比+7.3%。6 月份空调内销/出口排产 1366/684 万台；6 月份冰箱内销/出口排产334/456 万台；6 月份洗衣机内销/出口排产 293/382 万台。②618 清洁电器数据跟踪：618 前两周扫地机行业销额同比+2.5%，洗地机销额同比+5.2%。③家电 4 月出口数据跟踪：空调方面，4 月出口量同比+14.5%。冰冷方面，4 月出口量同比-0.7%。洗衣机方面：4 月出口量同比+16.1%。
轻工制造：①新型烟草（拐点向上）：海外雾化电子烟合规市场扩容趋势明确，HNB 行业成长态势清晰，英美烟草份额有望提升。②家居（底部企稳）：考虑后续或有反复叠加海外需求景气度环比走弱，建议关注具备α的企业。 ③潮玩（高景气维持）：关注新公司&运营模式的涌现、IP 推新迭代&持续扩圈带动行业扩容。④两轮车(高景气维持）：截至 5.31，电动自行车以旧换新 650 万辆，龙头超跌值得关注，新势力关注渠道下沉&女性产品力开拓。⑤轻工消费（稳健向上）：持续关注国货品牌势能，产品创新周期为主导，阶段性 618 数据为验证。⑥造纸（略有承压）：截至 5.30，双胶纸/白卡纸/生活纸/箱板纸单位价格环比上周-100/持平/持平/持平。
纺织服装：618 第一周期销售情况乐观，重视新消费及具备α的品牌；①品牌服饰端，关注两个方向：1）有差别于行业独特α，今年或有显著弹性的标的，尤其是新零售业态；2）业绩表现在子版块拥有显著优势的标的。②纺织制造端，关税政策出台后美国服装品牌下单显著谨慎化，订单能见度下降。目前关税预期显著缓和，客户信心恢复背景下有望加大补单，提升国内工厂的产能利用率，提升国内就业率和工资收入，利于内需。
社会服务：旅游高景气维持；餐饮拐点向上；酒店稳健向上；①餐饮：茶饮受益基数改善+外卖平台大战，4 月以来同店改善、5 月维持高景气。②旅游：端午假期首日/第二天，全社会跨区域人员流动来分别为 2.29 亿人次/2.13亿人次。③酒店：全国酒店 RevPAR 同比+10.8%（前值+1.7%）④人服：部分行业线上招聘持续改善。⑤教育：K12景气度延续。关注竞争格局边际变化及扩张与利润端平衡。
商贸零售：百货（整体承压，调改类向上）、超市（整体承压，调改类向上）、线上零售（整体稳定，小幅回暖）。①线上零售：外卖竞争或逐渐向成本效率倾斜；②线下零售：建议继续关注纯内需且受益于出海供应商受阻的国内零售变革巨头。
风险提示
政策落地不及预期；关税风险；市场波动风险；数据跟踪误差。
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目录
一、消费中观策略
1.1、配置思路：高低切布局传统核心资产，新消费仍是全年主线
1.2、内需：稳中向好
1.3、出口：通胀压力有所缓解，关税影响带来不确定性
1.4、估值&流动性：估值相对低位，宽松环境延续
二、家用电器：空调 6 月排产高增，关注 618+国补共振下的家电表现
三、轻工制造：优选新兴成长+边际景气度向上板块
四、纺织服饰：618 第一周期销售情况乐观，重视新消费及具备α的品牌
五、社会服务：古茗、蜜雪入通在即，关注端午休闲旅游景气延续
六、零售互联网：外卖竞争或逐渐向成本效率倾斜 七、风险提示
八、附录
正文
一、消费中观策略
1.1、高低切布局传统核心资产，新消费仍是全年主线
（1）基本面有向好变化的低位传统核心资产，资本市场逻辑是高低切，新消费已经将表观 30-60XPE 的高标估值体系确立，传统核心资产的估值水位也有望在流动性宽松叠加公募基准欠配背景下向上修复；（2）坚定持有兑现度较高的新消费龙头。预计消费类资金有望向两个方向切换： （3）积极拥抱新消费赛道或具备新消费思维的传统赛道优质公司，经营本质逻辑是中小体量企业会重视新消费赛道与新消费思维也更容易通过改革调改入局其中，中远期有望兑现为估值业绩的戴维斯双击。
1.2、内需：稳中向好
国内 4 月社零整体单月同比+5.1%，较 3 月同比小幅下降 0.9pct。另外，4 月商品社零同比+5.1%，餐饮社零同比+5.2%，较 3 月同比均小幅下滑。
国内 4 月家电音像、文化办公用品、家具、金银珠宝、体育娱乐用品同比增幅均超 20%，其中金银珠宝同比增速较 3 月显著提升 15pct。
国内 5 月服务业 PMI 为 50.2%，制造业 PMI 为 49.5%。服务业 PMI 扩张，较 4 月小幅上涨0.1pct，五一假期刺激消费。制造业 PMI 小幅回升 0.5pct，收缩幅度收窄。
新房价格环比：全国（-0.1%） 、一线（0.0%） 、二线（0.0%） 、三线（-0.2%）。二手房价格环比：全国（-0.4%） 、一线（-0.2%） 、二线（-0.4%） 、三线（-0.4%）。4 月全国房价整体下滑，其中二手房表现明显弱于新房，三线城市房价下滑较一线城市更多。
1.3、出口：通胀压力有所缓解，关税影响带来不确定性
4 月 PCE 同比+2.1%，较 3 月大幅下降 0.2%；核心 PCE 同比+0.1%，较 3 月小幅上升0.1%。美国 PCE 下降速度放缓，核心 PCE 回升，整体通胀仍较温和，关税影响下降息存在不确定性。
1.4、流动性：估值相对低位，宽松环境延续
流动性
宏观流动性层面，国内宽货币延续。截至 5 月 31 日，10 年期国债收益率 1.7%，保持历史低位；24 年 9 月降息以来，MLF 保持在 2.0%的水平，可能考虑到汇率的压力。
二、家用电器： 空调 6 月排产高增，关注 618+国补共振下的家电表现
行业边际变化
1.白电 6 月排产数据跟踪： 据产业在线，6 月三大白电合计排产总量达 3515 万台，同比+7.3%。分产品看，6 月份空调内销/出口排产 1366/684 万台，同比分别+29.3%/-18.3%；6 月份冰箱内销/出口排产334/456 万台，同比分别+4.3%/-6.6%；6 月份洗衣机内销/出口排产 293/382 万台，同比分别+1%/-0.9%。
2.618 清洁电器数据跟踪： 618 前两周扫地机行业销额同比+2.5%，石头/科沃斯/追觅/云鲸销额同比+24.6%/+4.7%/-18.5%/-15.8%；洗地机销额同比+5.2%，石头/科沃斯/追觅/云鲸销额同比+782.3%/-23.9%/-23.9%/-33.4%。
3.家电 4 月出口数据跟踪：
空调：4 月出口量同比+14.5%，其中南美、中东出口增速领先，分别同比+37%、+31%，其次是欧洲、非洲，同比+14%/+14%，北美及东南亚下滑，同比-5%/-11%。
冰冷：4 月出口量同比-0.7%，其中中东、南美、东南亚、非洲在实现+31%、+16%、+70%、+43%的增长，欧洲、北美大幅下滑，分别同比-19%/-21%。
洗衣机：4 月出口量同比+16.1%，其中中东、南美增速显著，分别同比+56%、+33%，非洲、东南亚、欧洲分别同比+19%、+15%、+10%，北美大幅下滑，同比-20%。 景气度方面，白电、黑电稳健向上，厨电底部企稳，扫地机高景气维持。
三、轻工制造：优选新兴成长+边际景气度向上板块
行业边际变化
1. 新型烟草（拐点向上）：1）本周日本烟草 Ploom AURA 上市，加热等待时间需 25 秒，参数来看产品力并没有显著提升，一定程度上验证英美烟草新品 Glo hilo 的产品力较优；2）日烟近期宣称，今年年中将提交 Ploom X 的 FDA 申请，美国 HNB 市场有望逐步开启。整体来看，海外雾化电子烟合规市场扩容趋势明确，HNB 行业成长态势清晰，英美烟草份额有望提升，继续重点布局切入其产业链的思摩尔国际。
2. 家居（底部企稳）：1）内销方面，5 月百强房企全口径销售同比-10.4%，环比+4.2%，销售仍有一定压力。根据草根调研，目前渠道反馈 5 月家具终端销售情况整体相对偏弱；2）外销方面，根据 CME 跟踪，7 月降息概率为 23.7%。近期贸易摩擦虽有缓和迹象，但考虑后续或有反复叠加海外需求景气度环比走弱，建议关注具备α的企业。
3. 造纸（底部企稳）：截至 5 月 30 日，双胶纸/白卡纸/生活纸/箱板纸单位价格5200/4460/5900/3730 元，环比上周-100/持平/持平/持平，阔叶浆/针叶浆单位价格4150/6450 元，环比上周-100 元/-50 元。国内纸浆主流港口库存仍保持较高位水平，国内纸浆价格下跌明显。前期多家纸企为缓解盈利压力发布涨价函，但上游纸浆价格不振且下游需求未有明显改善，具体落地效果仍有待进一步观察。
4. 潮玩（高景气维持）：关注新公司&运营模式的涌现、IP 推新迭代&持续扩圈带动行业扩容（例如泡泡 labubu3.0&CRY baby 爆火/饰品店新开、量子旗下 wakuku 发布传播等）。
5. 两轮车(高景气维持）：截至 5.31，电动自行车以旧换新 650 万辆；截至尽管进入 2Q基数升高，但以旧换新带来的两轮车高景气度维持，龙头超跌值得关注，新势力关注渠道下沉&女性产品力开拓。
6. 轻工消费宠物（高景气维持）：持续关注国货品牌势能提升，产品创新周期为主导，阶段性 618 数据为验证，运营投放有分化。卫生巾抖音 618 好物节（5/13-6/2)排名：自由点（百亚）/奈丝（稳健）/洁婷（豪悦）排名 TOP1/11/13，较 318 好物节排名持平/-3/持平，我们观察到国货个护品牌竞争有加剧趋势，后续需关注品牌投入策略、产品推新周期。
四、纺织服饰：618 第一周期销售情况乐观，重视新消费及具备α的品牌
行业边际变化
1.品牌服饰端：4 月服装零售同比增长 2.2%，环比走弱，主要受到天气影响。5 月情况来看，服装动销环比 4 月有所好转，618 第一阶段（5.13-5.30）销售情况乐观，淘天/京东/抖音平台同比增长 9.2%/9.0%/18.2%，建议持续关注 618 催化。当前时间点，我们关注两个方向 1）有差别于行业独特α，今年或有显著弹性的标的，尤其是新零售业态；2）业绩表现在子版块拥有显著优势的标的。
2. 纺织制造端：关税问题上 5 月 28 日美国国际贸易法院阻止了特朗普在 4 月 2 日宣布的关税政策生效，并裁定特朗普对向美国出口多于进口的国家征收全面关税的行为越权。美国关税政策出台后美国服装品牌下单显著谨慎化，制造企业订单能见度下降，直接反映在出口数据中。目前关税预期显著缓和，客户信心恢复背景下有望加大补单，从而提升国内工厂的产能利用率，进而提升国内就业率和工资收入，有利于内需。
五、社会服务：古茗、蜜雪入通在即，关注端午休闲旅游景气延续
行业边际变化
1.餐饮：茶饮受益基数改善+外卖平台大战，4 月以来同店明显改善、5 月维持高景气。产品端，头部品牌果蔬汁、奶昔等新产品创新加快。根据 5/16 恒生指数公布季检结果，蜜雪冰城、古茗进入恒生综合指数，预计 6 月 9 日进入港股通。
2. 旅游：根据交通部数据，端午假期首日/第二天，全社会跨区域人员流动来分别为 2.29亿人次/2.13 亿人次，同比 24 年端午+10.2%/6.2%，体现出行意愿旺盛。
3. 酒店：端午带动周度数据高增。25 年第 19 周（25/5/26~25/6/1 vs 24/5/27~24/6/2）全国酒店 RevPAR 同比+10.8%（前值+1.7%），拆分量价，ADR 同比+9.9%（前值+2.4%），OCC 同比+0.5pct (前值+0.5pct)。
4. 人服：部分行业线上招聘数持续改善，人服多家人服公司接入 DeepSeek，有望提高招聘匹配效率。
5. 教育：K12 景气度延续。关注竞争格局边际变化以及扩张与利润端的平衡。
六、零售互联网：外卖竞争或逐渐向成本效率倾斜
行业边际变化
百货（整体承压，调改类向上）、超市（整体承压，调改类向上）、线上零售（整体稳定，小幅回暖）。
线上零售：外卖竞争或逐渐向成本效率倾斜
1. 补贴政策调整印证高额补贴的不可持续性、美团竞争压力或能逐步缓解。 高额补贴在前期攻入市场时效果良好，但随着外卖单量的迅速增长，高额补贴带来的平台经营压力明显加大（除补贴外的骑手等成本本身已有较大负担且不具备杠杆作用），京东外卖补贴成本向商家端开始倾斜，商户经营压力提升对于后续的参与积极性或产生一定影响。
2. 高额补贴吸引的为价格敏感型用户、补贴退坡后流失可能性较高。 前期补贴后的订单金额差异较大时，用户极易选择价格有优势的平台，但若后续补贴退坡流失概率较大，美团凭借更丰富的供给及更高效的配送有望吸引用户回流。
3. 短期竞争催生用户需求增长、若此趋势维持补贴退坡后美团或成为受益方。 近期的外卖大战实际上带来了市场需求的增长（在原有玩家单量增速不减的情况下，京东为市场带来了较多额外增量），若后需价格及补贴回归正常化，美团的成本效率优势及商品供给丰富度优势有望成为该部分需求增量的受益方。
线下零售：
建议继续关注纯内需且受益于出海供应商受阻的国内零售变革巨头，包括全国型商超龙头永辉超市和区域性商超龙头步步高等。线下新型折扣零售龙头仅依赖内需就可快速成长，其在消费后周期的成长性优势明显，详细可参考我们的深度报告《美日消费变迁的启示》。胖东来式的精选型零售路线在国内需求旺盛，长期机会明显，而且在贸易战导致供应商出海受阻的情况下，反而有助于商超吸收优质供应商，建议关注正经历零售变革的永辉超市、步步高。
七、风险提示
政策落地不及预期：当前内需依然偏弱，主要依赖增量政策托底，若后续落地效果不及预期可能造成不利影响。
关税风险：当前美国关税仍存在较大不确定性，若最后关税仍维持较高水平，或对美国消费形成一定冲击
市场波动风险：当前市场情绪变化较大，可能导致波动率同步放大。
数据跟踪误差：高频数据跟踪可能存在统计误差。
《中观策略：高低切布局传统核心资产，新消费仍是全年主线》
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报告信息
证券研究报告：《中观策略：高低切布局传统核心资产，新消费仍是全年主线》
报告日期：2025年06月02日
作者：
赵中平 SAC执业编号：S1130524050003
王刚 SAC执业编号：S1130524080001
张杨桓 SAC执业编号： S1130522090001
来源：国金证券研究所