摘要：主持人：我是Kevin Li，摩根大通的行业分析师，很高兴大家能参与我们的讨论。嗯，人形机器人今年一直是一个非常热门的话题，无疑吸引了行业参与者和投资者的关注。

编者按：本文为摩根大通全球中国峰会之后，关于人形机器人议题的嘉宾分享实录。

主持人：我是Kevin Li，摩根大通的行业分析师，很高兴大家能参与我们的讨论。嗯，人形机器人今年一直是一个非常热门的话题，无疑吸引了行业参与者和投资者的关注。

然而，随着时间推移，我们注意到客户的热情略有降温，对于是否参与这个不断发展的领域出现了不同观点，这完全可以理解。因此，今天的讨论显得尤为及时和相关。但在开始之前，让我介绍一下今天的演讲嘉宾。我的同事们，包括Johnny、Rebecca Wen（她是摩根大通中国汽车及动力电池研究领域的首席分析师）。她和我一起组织了中国峰会前的投资者考察，聚焦人形机器人供应链；还有驻台北的Building，他上周参加了台北的Computex展会，专注于台湾非科技板块研究，包括国防、消费汽车和工业领域；以及驻上海的Cherry Liu，她将分享机器人传感器的最新动态，她最近与相关公司进行了交流，也会分享上周参加峰会获取的机器人传感器方面的反馈。Cherry负责中国科技研究。现在我开始介绍。

从活动中得出的结论来看，特别是我和Rebecca组织的峰会前投资者考察以及小组讨论，我想再次提到开头所说的，虽然市场情绪有些复杂，但今年考察活动的报名情况极其火爆，可以说是最受欢迎的一次。然而，峰会本身的反馈却喜忧参半，这再次说明我们仍处于行业发展的早期阶段，这些公司目前的产品大多还处于项目阶段。当然，考虑到当前机器人的智能水平，用户具体应用场景仍存在疑问。

在美国，市场格局更为清晰，主要有三家巨头，各有优势：波士顿动力以其先进的移动性和动态能力闻名，展示的机器人能精准执行复杂动作；特斯拉则在将人工智能与机器人技术结合方面取得进展，专注于打造能与人类互动的人形机器人，重点关注C端应用，许多中国供应商正与特斯拉密切合作进行技术开发，但现阶段更像是在探索AI技术；另一家美国机器人公司也备受关注，主要专注于语义识别和数据集成，致力于创造能理解周围环境的机器人。

相比之下，中国市场格局更为复杂。既有像优必选（Unitree）、优必杰（UB Tech）这样的纯机器人公司（它们上周都参加了我们的峰会），还有紫元（Zi Yuan，我们拜访了其多家位于宁波的供应商），这些公司因专注于人形机器人并发布了许多展示产品功能的鼓舞人心的视频而备受关注。此外，还有汽车和家电企业也渴望涉足这一领域，比如在投资者考察、小组讨论和公司会议中反复提到的小鹏、小米、美的，它们正利用现有技术能力探索人形机器人制造，初期将主要应用于生产线，这是主要应用场景。

根据我们从行业了解到的信息，当前的主要挑战包括芯片限制，芯片对机器人的高强度处理和人工智能能力至关重要。现阶段，人形机器人还不算非常智能。在考察和峰会期间，讨论焦点集中在哪些零部件更难制造，以及如何构建竞争优势。这些讨论涵盖了减速器、电机以及整体集成等话题，每个组件都面临挑战——减速器和执行器常因复杂性和精度要求成为焦点，但这并非意味着传感器不重要。

具体来说，我们在考察中讨论了两种执行器：旋转执行器（最常见的解决方案，通常使用行星齿轮用于下肢，谐波减速器用于上肢）和直线执行器（使用丝杆，适用于下肢的高负载应用）。此外，像中大力德（SHONGHUAN）和纳博特斯克（Nabtesco）等公司生产的减速器，将用于腰部和关节，提供必要的精度和强度。

目前，供应链受到汽车行业（由Rebecca及其团队覆盖）以及机械和自动化领域（由我和我的团队覆盖）的大量关注，这源于自动驾驶的需求以及特斯拉、小鹏等汽车零部件供应商的兴趣，这两家公司已明确表示渴望拓展人形机器人产品。另一方面，对移动性、机械和功能的关注正借助机械和自动化公司的专业知识，这些公司在现阶段有能力支持或参与中国地区的相关发展。根据上周的信息，行业目前更专注于移动性和运动控制（通常称为“小脑”，如平衡运动），而非被视为“大脑”的人工智能开发和大型基础模型。这种区分凸显了对物理能力和控制系统的重视，而非认知和人工智能驱动的功能。

优必选和优必杰（均参加了上周的中国峰会）被视为这一发展的前沿企业，当然它们并非唯一参与者，但无疑是备受关注的公司。优必选在小组讨论中展示了机器狗的移动能力，其功能令人印象深刻，它们也在制造类似协作机器人（Cobots）的产品，主要面向工厂和仓库。同样，优必杰在创造人机交互以及初期用于生产线和物流环境的机器人方面也在取得进展。

这引出了会议中投资者常问的下一个问题：一是高成本，另一方面是机器人设计功能相对有限，初期可能只能完成一项任务，例如搬运行李，这甚至可以通过协作机器人或AGV完成；另一个关键问题是，为什么生产线上的人形机器人需要双腿站立，这会更耗能。

另一个愈发明显的话题是中美在该领域的潜在竞争，甚至在中国国内，企业间的竞争也在加剧，它们似乎聚集在不同城市，如我们听到的深圳、上海、宁波和北京。目前，中美供应链脱钩迹象更加明显，一些与特斯拉合作的中国供应商面临供应链可能分离的局面，因此我们确实看到一些投资者渴望寻找与美国机器人公司密切合作的非中国企业，稍后将发言的Building所在的公司可能就是如此。在我看来，现阶段零部件供应商是不错的投资方向，因为其业务具有可扩展性，尽管这些产品价格可能迅速下降，但初期应该会相当盈利。我们目前超配上海智洋（Shanghai Intelligence）和汇川技术（Inovance），此外，深圳创新（Shenzhen Innovative）等公司明年也有望崭露头角，不过它们目前尚未成为确定的参与者。

接下来，我将结束我的演讲，把时间交给Rebecca。

摩根大通汽车及动力电池首席Rebecca Wen：谢谢，Kevin。我是Rebecca Wen，来自中国汽车及电动汽车电池研究团队。我覆盖的与机器人相关的公司主要是汽车零部件企业，包括宁波华翔（Francisco Ningbo）、拓普集团（TOYSONE）等。事实上，越来越多的汽车零部件企业声称或宣布将拓展至机器人领域。我和Kevin共同组织了中国峰会前的机器人考察，我们参观了宁波拓普（Ningbo TOPU）。今天的演讲中，我将主要聚焦于宁波拓普。

这家公司我认为是亚洲市场关键的人形机器人参与者之一。在我覆盖的公司中，其股价今年经历了过山车般的波动，年初曾上涨近60%，随后下跌超40%至底部，现在又回升了20%，目前股价基本与年初持平。我们可以说经历了一轮波动，现在又回到了年初的价格水平。今年早些时候，我对拓普的看法较为非共识，一直持中性态度。查看彭博社的评级时，我发现我是唯一对拓普持中性评级的分析师。

我对拓普持相对保守观点的主要原因是，虽然我相信这个故事，但我认为投资者必须忽视关税风险以及特斯拉销量可能下滑的潜在影响。这是我对该股给予中性评级的主要原因。上周实地考察后，基于公司管理层的一些评论，我逐渐变得更具建设性，主要有两点：首先，公司重申有能力完全转嫁关税风险；其次，再次确认了其在特斯拉机器人供应链中的份额，并更新了机器人开发的最新进展。我稍后会详细讨论这两点。总体而言，考察后我上调了对该公司的每股收益预期，也上调了目标市盈率，但在修正后的收益和市盈率下仍维持中性评级。

回到实地考察的两个关键结论

来源：智通财经APP一点号