摘要：市场的表现往往不一致，跨资产类别的走势经常看起来没有明显的逻辑。这引发了德意志银行宏观策略师 Henry Allen 的思考：当下有哪些最明显的错位，哪些现象看起来“不合理”，因此可能是市场修正的潜在对象。
市场的表现往往不一致，跨资产类别的走势经常看起来没有明显的逻辑。这引发了德意志银行宏观策略师 Henry Allen 的思考：当下有哪些最明显的错位，哪些现象看起来“不合理”，因此可能是市场修正的潜在对象。
过去一个月，他注意到了以下几个方面：
1. 尽管市场对全球财政政策充满担忧（从长期国债收益率可见），欧洲主权债券利差却持续收紧至多年低点。
近期市场对财政政策和债务负担的担忧大幅上升，虽然焦点主要集中在美国，但长期国债收益率的上升是全球性的。在这种背景下，欧洲主权债券利差却收紧到几个月甚至几年来的最低水平，令人瞩目。通常在金融压力或财政政策和债务担忧下，利差会走阔。
德国即将实施历史性财政刺激计划，这对其本国收益率有上行压力，但像法国、意大利和西班牙这些公共债务负担更高的国家，利差也在持续收窄。更重要的是，这种收窄发生在德国财政刺激消息公布两个月后，市场已经有充足时间将其计入价格。
例如，意大利与德国的10年期国债利差昨天收于100个基点以下，接近2021年底以来最低水平；西班牙的10年期利差也降至62个基点，低于2022-2024年全段水平；法国在去年议会选举后利差曾显著上升，但目前法德10年期利差也仅68个基点，接近去年7月以来最低。
这些国家债务可持续性长期存在疑问，增长趋势慢于美国，也没有全球储备货币的优势，因此主权债券利差的收紧显得格外突出。
2. 日本的30年期收益率最近曾高于德国的30年期收益率，尽管德国即将推出大规模财政刺激。
过去一个月，日本长期端收益率快速上升。例如，日本30年期收益率升至1999年首次发行该期限以来的最高水平（超过3%），虽然今晨有所回落。
这一涨幅曾短暂令日本30年期收益率超过德国30年期收益率，尽管德国正启动大规模财政刺激，包括修改宪法债务刹车以允许额外借款。
近期的增长动能也偏向德国，上周数据显示德国第一季度增长强于预期（+0.4%），德意志银行经济学家预计德国已积聚足够动能，全年可摆脱停滞。相比之下，日本第一季度经济收缩-0.2%。此外，日本长期与通缩抗争，面临人口老龄化等结构性拖累，目前货币政策仅缓慢正常化，央行政策利率仅0.5%。
3. 全球债券收益率依然没有历史性高位，即便公共债务规模创纪录。
疫情后，全球债券收益率虽大幅上升，但按历史标准看仍不算高。例如，美国10年期国债收益率约4.5%，大致等同于2004-2007年全球金融危机前水平，明显低于1970、80、90年代的经常性5%以上水平。
然而，美国公共债务激增：2005财年，美国联邦公共持有债务仅占GDP的36%，到2024财年已飙升至98%；同时预算赤字超过GDP的6%，债务规模仍在快速上升。
这一主题在全球范围内也可见端倪，许多国家长期赤字运作，毫无预算平衡计划。例如法国自1974年以来从未实现预算盈余，但其10年期收益率仅3.2%，并未高于全球金融危机前水平（当时债务负担远低）。当然，收益率受多重因素影响，但这种错位依然引人注目。
4. 美国通胀掉期在“解放日”以来几乎没有波动，尽管其他资产已反映出更多经济变动预期。
4月2日（解放日），美国1年期通胀掉期收于3.40%；上周则收于3.36%。同样，5年期通胀掉期从4月2日的2.54%，上周收盘仅微升至2.56%。
尽管宣布了重大关税政策调整（如90天互惠关税延长、90天中国关税减免、欧盟延期等），市场定价几乎未变。或许投资者完全不担心这些政策的通胀影响，但其他资产的波动性表明，市场至少预期某种程度上的经济变化。
此外，几项前瞻性通胀指标近期令人担忧。上周公布的美国5月制造业PMI初值显示，投入和产出价格都在以2022年以来最快速度上涨，这与市场定价的冷静态度难以对齐。
5. 在发达经济体中，一些对关税高度敏感的国家，其资产表现却相对强劲。
加拿大S&P/TSX综合指数昨天收盘创历史新高，今年以来累计上涨5.4%。
这尽管加拿大经济高度暴露于关税冲击下，市场普遍下调了增长预测。同样，彭博加拿大债券综合指数（涵盖国债和公司债）年初至今也上涨0.3%；甚至加元兑美元汇率也上涨超4%（虽然更大程度是美元走弱而非加元走强）。换句话说，即便与最大贸易伙伴之间有广泛关税，市场对加拿大资产的冲击远小于预期。
在德国，DAX指数上周创下历史新高，昨天收盘仅较该高点低0.4%。
德国是欧洲最依赖贸易的国家之一，因此在贸易战中潜在损失巨大。尽管如此，DAX的表现优于STOXX 600或法国CAC 40，后者至今尚未收复2月/3月的近期高点。此外，仅用财政刺激来解释这种表现也显得单薄，因为DAX在财政刺激宣布和解放日之后继续创出新高，而其他指数并未跟进。
来源：金融界
