摘要：然而，财报发布后，阿里巴巴美股、港股股价却双双下跌。5月16日，阿里巴巴港股以123.4港元/股收盘，下跌4.27%；美东时间5月15日，其美股以123.9美元/股收盘，跌幅达7.57%。

文|翠鸟资本

5月15日，阿里巴巴（BABA.N）发布了2025财年第四季度及全年业绩报告。其中，电商业务展现出强劲复苏势头。

然而，财报发布后，阿里巴巴美股、港股股价却双双下跌。5月16日，阿里巴巴港股以123.4港元/股收盘，下跌4.27%；美东时间5月15日，其美股以123.9美元/股收盘，跌幅达7.57%。

为何业绩亮点与股价下行形成鲜明对比？

一个变化是，市场对阿里巴巴的估值逻辑不能只看电商了，而是更期待看到其在AI领域的突破与想象空间，会为AI花多少钱。

如何讲好打动资本市场的AI新故事，正成为摆在阿里巴巴面前的新考验。

电商仍是“扛把子”

过去一年，阿里CEO吴泳铭把集团所有的业务重新梳理整合，划分为三大类：电商业务（包括国内国外电商）、AI+云（包括云业务、通义大模型等）、互联网平台属性业务（电商和AI与云之外的大部分业务）。

从2025财年财报来看，电商业务是“稳字当头”，其中批发业务比零售业务表现更好。

作为阿里营收的“扛把子”，2025年淘天集团营收4498.27亿元，同比增长3%。其中，财年第四季度淘天集团营收达到1013.69亿元，同比增长9%，增速创6个季度新高。

从利润结构拆分来看，淘天集团也毫无疑问是整个集团EBITA的主力军。2025财年淘天集团经调整EBITA为1962.32亿元，相较于去年同期增长了一个百分点，但财年四季度，经调整EBITA增长至417.49亿元，同比增长8%。

为进一步优化电商业务结构，提升运营效率，过去一年多的时间，阿里对这部分业务的调整频繁。

代表性的动作有两个：一是，剔除了重资产的线下零售业务，接连出售了银泰百货和高鑫零售；二是，淘天业务一把手职务下放给了此前负责海外零售业务的蒋凡，后者正式统管阿里所有电商业务。

除了淘天集团外，阿里国际数字商业集团营收同比增长29%达1323亿元，是增长最快的业务板块。细分来看，国际零售商业收入同比增长33%，达到1084.65亿元，主要得益于速卖通和Trendyol等平台的收入快速增长；国际批发商业收入实现14%的同比增长，达到238.35亿元。

AI故事如何讲下去？

在电商业务看似一片向好的态势下，阿里又为何在公布财报当日会遭遇投资者“用脚投票”？或许是阿里云业务未达预期的业绩增速和资本开支，动摇了市场对于阿里AI叙事的信任。

财报显示，2025财年，阿里云智能集团的收入同比增长11%至1180.28亿元，其中财年第四季度，云智能集团实现收入301.27亿元，同比增长18%，增速创下三年来新高；AI相关产品收入连续七个季度实现三位数增长。该集团调整后EBITDA利润24亿元，同比增长69%，看起来也不错。

单从这些数据本身而言，阿里云的表现可圈可点。然而，资本市场向来是预期导向的，市场原本对阿里云设定的增速预期为20%，但实际增速与预期之间存在一定差距。

而且，仅是市场怀疑还没那么重要，更重要的是阿里巴巴2025财年最新个季度的资本支出大幅低于市场预期。

今年2月，阿里CEO吴泳铭曾宣布未来三年投入超3800亿，用于建设云和AI硬件基础设施，投资额超过过去十年总和，这让市场再次看到了阿里在AI上的“巨大决心”。此后，港股阿里的股价从80港元一路涨至最高145.9港元，就是由于AI业务的乐观预期。而该季度，阿里的资本开支仅246亿元，远低于市场预期的350亿元左右，也比上一季度的317亿元要少。

重估阿里价值

2023年12月，拼多多市值历史性超越阿里之时，马云曾一语道破了阿里对AI的重视，“我相信今天的阿里人大家都在看都在听。我更坚信阿里会变，阿里会改。所有伟大的公司都诞生在冬天里。AI电商时代刚刚开始，对谁都是机会，也是挑战”。

此后一段时间内，阿里巴巴从现有业务的AI转型，到模型生态构建，以及大模型领域的投资等等可以说是步步为营。截至4月底，阿里巴巴通义已开源两百余款模型，全球下载量超过3亿次，基于通义千问的衍生模型数量超过10万个，是全球最大的开源模型家族。

目前，AI如何赋能阿里业务尚待观察，市场在重估阿里的价值，阿里也在重新审视自己的战略。

在财报电话会上，吴泳铭透露公司的AI产品行业渗透在迅速扩大，他还表示，“2026财年，我们将继续聚焦电商、AI+云的核心业务增长，面向中长期，塑造以科技为核心动力的第二增长曲线”。

第二增长曲线是否能成功塑造，或许2026财年的数据能给更多的佐证。

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来源：翠鸟资本一点号