摘要：随着全球人口持续增长，粮食、淡水、能源的需求不断攀升，生态系统的承载力面临极大挑战。更严峻的是，气候变化正进一步加剧这一压力。尽管有公共资金、慈善捐赠等为保护自然提供长期资金支持，但面对当前更大规模、更高要求的生态环境保护任务，亟需构建更大规模、更加多元、更可
墨累河上的倒影 © Andrew Peacock
随着全球人口持续增长，粮食、淡水、能源的需求不断攀升，生态系统的承载力面临极大挑战。更严峻的是，气候变化正进一步加剧这一压力。尽管有公共资金、慈善捐赠等为保护自然提供长期资金支持，但面对当前更大规模、更高要求的生态环境保护任务，亟需构建更大规模、更加多元、更可持续的资金投入。
为了提升社会和自然环境韧性、促进经济可持续发展，迫切地需要一场以基于自然的解决方案（Nature-based Solutions，NbS）为核心的经济发展模式的范式转型。在正确和全面地认识自然价值的基础上，既要有效规避不良经济活动给自然带来的伤害，又要通过发展自然受益型产业和运用多元化资金模式引导经济发展“向绿”，还要调动各利益相关方的积极性、鼓励多方参与。
为此，大自然保护协会（TNC）一直致力于采用和鼓励以创新的方式开展生态保护活动，如运用水基金模式保护流域、以债务置换模式保护海洋等。截至2024年底，在TNC内部影响力投资团队“自然投资”（NatureVest）的努力下，我们在全球成功搭建十余个影响力投资工具，累计筹集承诺资本约35亿美元。
作为TNC中国推出的“TNC影响力投资国际案例”系列第四篇文章，本文将介绍淡水保护的可持续资金机制案例，为保护活动的可持续开展提供创新思路，推动“自然-经济”创新型可持续发展循环模式。
2015年，TNC、墨累-达令湿地工作组有限公司（Murray Darling Wetlands Working Group Ltd.）和基尔特乡村投资公司（Kilter Rural）共同发起成立墨累-达令流域共赢水基金（Murray-Darling Basin Balanced Water Fund）（以下简称水基金），并得到了澳大利亚国民银行（National Australia Bank）的资金支持。
该创新案例为水资源紧缺地区的水资源保护和可持续投资提供了一个可供参考的模式。水基金主要投资于澳大利亚成熟的水权市场，本文也将在第二节专门介绍这一独特的投资市场及其投资品种，以便读者理解该水基金的运作背景。通过投资于水权并向具有重要生态价值的湿地和生态系统进行生态补水（即提供自然降水以外的水资源），水基金同时实现了为农业提供用水保障、恢复受威胁湿地和为投资者提供经济回报等多重目标。该水基金运营近10年，目前仍然对外开放募资，已成为可持续保护水资源的典范。
1、墨累-达令流域主要情况墨累-达令流域是澳大利亚最大的河流系统，涵盖多条重要支流，并以墨累河和达令河命名。该流域覆盖面积达100万平方公里，横跨澳大利亚5个不同的州和地区：新南威尔士州的大部分地区、昆士兰州南部的部分地区、南澳大利亚州的部分地区、维多利亚州北部、和澳大利亚首都地区。该流域内居住着超过230万人，包括50个原住民部落。
墨累-达令流域 © TNC
墨累-达令流域提供了最重要的生态系统服务功能，如清洁水源以及野生动植物的栖息地。流域内汇集了众多澳大利亚特有和代表性的动植物及自然环境，包括16处国际重要湿地、50多种濒危物种（其中包括 35 种濒危鸟类和 16 种濒危哺乳动物）、120种水鸟、50种原生鱼类以及数以百万计的树木。
墨累-达令流域景观 © Brian Richter
墨累-达令流域也是澳大利亚社会和经济的命脉，区域农业年产值达 300 亿澳元，贡献澳大利亚超过三分之一的粮食供应。流域内汇集了8400家灌溉农业企业，农场数量占全澳大利亚的40%。该流域内种植的经济作物如水稻、葡萄、棉花及畜牧业，其用水需求均高于当地自然降雨供给能力。另外，墨累-达令流域的旅游业也十分发达，世界各地的游客来这里徒步、野营、钓鱼、观鸟等，年产值达150亿澳元。
然而，墨累-达令流域也是目前地球上最脆弱的流域之一。用水需求攀升、持续干旱和人为水文干预等因素导致了流域内多个河流和湿地的退化，径流量锐减。过去40年来，区域内水鸟数量逐年减少，且没有任何恢复的迹象。原生鱼类的数量在过去150年更是减少了90%以上。流域的生态系统正在遭受破坏，诸多依赖该地区自然水流循环的物种濒临灭绝，对周边社区和休闲旅游活动也带来了巨大影响。
墨累-达令流域所面临的挑战是澳大利亚长期以来淡水资源短缺、供需矛盾突出的缩影。为了更有效、可持续的管理水资源，澳大利亚联邦政府通过立法，将水权与土地所有权分离，明确将水资源使用权归州政府所有，由州政府调整和分配。逐步催生了水权市场和水权交易的形成。
1. 澳大利亚水权市场概况
澳大利亚水权市场是世界上公认的水权改革成功案例，经过30年的高速发展，2021-2022年该市场整体交易量达40亿澳元（即被交易的水权的货币价值）；根据基尔特乡村投资公司2025年的估计，该市场规模有望达到500亿澳元。
澳大利亚的水权市场由多个交易系统组成，每个系统均有其独特的水文特征、需求特点及管理法规。澳大利亚各个水权交易系统的规模差异显著，既有小型独立的水权市场，也有跨越多个州管辖区域的庞大的复杂互联系统。其中，大多数水权交易发生在墨累-达令流域，这里有澳大利亚最大的单一水权市场——南墨累-达令流域市场。
2. 水权市场交易品种
澳大利亚水权市场交易的主要品种为永久用水权（Water Entitlement）和用水量（Water Allocation）。
永久用水权是由州政府授予的权利，持有者有权获得特定水系统内的水量。包括以下三种类型：
政府管制范围内的地表水该类型的水储存在作为公共基础设施的大坝形成的水库中，由水务部门按用户需求通过河流和管道输水。非政府管制范围内的地表水这类永久用水权的所有者有权自己利用水坝蓄水，或在河流水位超过特定阈值时从河道取水。与受政府统筹调配的地表水不同，这类水不是为了满足下游用户的用水需求而被预先储存在水库里的。政府管制范围内的地下水这类永久用水权的所有者有权从地下井或含水层抽取定量的地下水。作为一种永久产权，与土地产权类似，永久用水权可依法转让、抵押贷款及出租；同一类别的永久用水权在某一特定的集水区内具有可替代、可合并或可分割的特性。作为一种资产，永久用水权具有物理属性稳定、无使用年限限制的优势，因此无需计提折旧或摊销[1]。影响永久用水权估值的因素主要包括：
[1] 可通过与传统的有形和无形资产对比来理解这一特性：如桌椅、设备等固定资产会随着使用次数或年限的增加发生磨损，需要在会计上计提折旧以反映其价值的减少；又如土地使用权作为一项有寿命的无形资产，需要在会计上计提摊销以反映其相关成本在使用寿命内的合理分配。相比之下，永久用水权难以发生物理磨损、没有使用年限制约，因此无需计提折旧或摊销。
交易区：这决定了由哪个水系统提供用水量，以及水的运输半径和边界。可靠性/安全性等级：这与每一份永久用水权能获得的用水量分配比例有关，如高可靠性/安全性等级的永久用水权除了在极度干旱的年份外，通常能获得100%的用水量分配。结转功能：这一权利允许未使用的用水量结转至下一个用水年。通常较低可靠性/安全性等级的永久用水权会附带结转功能，因为在极度干旱的用水年这类永久用水权很可能只能被分配到很少的用水量，甚至得不到当年的用水量。结转的用水量可以在市场出售给第三方供其短期使用。供给和需求关系：供给端，由于受到水文特点和储存能力的限制，永久用水权不是无限供应的，且政府也会回购永久用水权。需求端，随着澳大利亚食品和谷物出口的增长，种植环节规模的扩大会导致需水量上升。此外，气候变化导致的降水减少和干旱也会影响水量整体的供给和需求。用水量指的是相关水务机构在每个用水年向永久用水权持有人实际提供的可用水量。在确定可分配的水量（通常以永久用水权总量的百分比表示）时，水务机构会综合考量以下因素：1）储备系统里的水量；2）储备系统里已经被分配的用水量；3）当下水流入的情况；4）季度性的展望和对未来水流入情况的预判。用水量与永久用水权虽然通常存放于同一水账户中，但交易时彼此独立，即用水量可以在市场上单独买卖，部分管辖区支持在线交易，用水量将即时从卖方账户扣除并计入买方账户。用水量不仅能在现货市场交易，也能在远期市场（forward market）[2]交易。
[2] 与期货（futures）类似，交易双方约定在未来某一时点按某一价格交易标的物。不同点在于，期货合约为标准化合约，即交易所规定了每个品种的每份期货合约内的数量和质量标准，以及规定了交易时间段和报价单位。而远期合约则是非标准化的。
3. 水基金聚焦的市场——南墨累-达令流域市场
南墨累-达令流域覆盖的面积约与德国的国土面积相当，其显著特征在于墨累河发挥的枢纽作用——联通马兰比吉河（Murrumbigee River）、古尔本河（Goulburn River）、达令河（Darling River）和多个水权交易区。这种水文联通机制促成了跨越三个州的交易活动，覆盖多样化的地理环境、气候条件和农业产业。
南墨累-达令流域主要交易区域和主要水文特点 © TNC
南墨累-达令流域拥有地中海气候及肥沃的疏水性土壤，具备高价值的多年生作物生长的理想条件，也因土地安全性和水权交易保障而具备大规模开发的可能。同时，这里还紧靠澳大利亚最大的两个城市级消费市场，并距离消费潜力巨大的亚洲市场不远。这里的农业和畜牧业品种包括棉花、水稻、小麦、番茄、葡萄、奶牛、肉牛、绵羊等，共同催生了对灌溉用水的巨大需求。
南墨累-达令流域水权市场是一个受管制的地表水交易市场，其2022-2023年的交易量价值为7.45亿澳元，永久用水权交易水量占澳大利亚地表水交易市场整体的65%，用水量交易水量占全国市场的90%、按价值量计算占85%。根据基尔特乡村投资公司2025年的估计，该市场的永久用水权规模超过300亿澳元，被认为是世界上最大、最成熟的水权市场之一。
1. 投资方向
墨累-达令流域共赢水基金作为一个开放式信托基金，是世界上首个由社会投资者出资的旨在解决水资源短缺问题的信托，也是能同时满足灌溉者、社区、自然和投资者需求的解决方案。该水基金直接投资于南墨累-达令流域水权市场的永久用水权，并通过三种途径来实现收益：1）长期持有的具有稀缺性的永久用水权以获取资产价值提升；2）出租永久用水权从而收取租金（租约通常为3-5年）；3）在现货或远期市场向经过核准的农业企业合作伙伴出售用水量来获取收益。该水基金的收益在除去各类成本后，通常用于滚动再投资。
墨累-达令流域景观 © Andrew Peacock
此外，该水基金每年向其环境用水合作伙伴——环境水信托（Environmental Water Trust，EWT）捐赠现金和水资源。现金是按照水基金筹集到的金额的一定比例捐赠的，而捐赠的水量则采用了逆周期分配机制：
当水资源短缺、农业用水需求上升时，优先保障灌溉用水；当水资源充沛、农业用水需求降低时，则向自然环境（如湿地）补充生态用水。2. 管理架构
1）水基金管理架构
在水基金的管理架构中，水基金的受托方为基尔特投资有限公司（Kilter Investments Pty Ltd），负责对投资者本金及收益承担受托责任；而基尔特乡村投资公司则是投资组合管理人和业务发展服务提供方。基尔特乡村投资公司是一家成立于2004年的资产管理公司，其投资聚焦于澳大利亚东南地区维多利亚州农田、水和生态系统资产的可持续管理。基尔特乡村投资公司是澳大利亚规模最大、经验最丰富的水权管理者之一，自 2009 年以来一直在水资源安全管理方面发挥着领导作用。
在水基金的管理架构中，TNC澳大利亚项目扮演多重角色。在水基金的首轮募资中，TNC澳大利亚项目是基石投资者之一。TNC澳大利亚项目在水基金的顾问委员会中拥有一个席位，因此能参与水基金的投资和捐赠决策。水基金受托人在处理某些保留事项时需获得TNC澳大利亚项目的同意；在特定触发情况下，TNC澳大利亚项目有权清盘基金或更换受托人。
除TNC澳大利亚项目和基尔特乡村投资公司，还有其他机构参与了水基金的管理和运作，分别发挥不同的作用，如基金审计、基金登记、基金估值、资金托管、行政事务等。
墨累-达令流域共赢水基金架构 © TNC
2）环境水信托管理架构
负责接收捐赠并开展保护活动的环境水信托的受托方为自然保护水基金有限公司（Nature Conservation Water Fund Pty Ltd，NCWF)，由TNC澳大利亚项目及墨累-达令湿地工作组有限公司按75:25的股权比例共同持有。墨累-达令湿地工作组有限公司为一家成立于1992年的非营利企业，主要目标为修复退化的湿地，并改善墨累-达令河流域的湿地管理。在其成立的20 多年里，墨累-达令湿地工作组有限公司与 150 多名土地所有者合作，累计为流域内 200 多处最重要的湿地输送了超过 10 万兆升的水量。
在环境水信托的管理架构中，TNC澳大利亚项目作为受托方大股东深度参与自然保护活动的决策，而墨累-达令湿地工作组有限公司作为执行人，受自然保护水基金有限公司委托管理环境用水分配工作。
在生态效益方面，该基金改善了水鸟和本地鱼类的栖息地，包括其繁殖栖息地；改善了湿地、洪泛平原森林和林地生态系统的健康状况；增强了植物和鱼类庇护所的稳定性；也促进了湿地植物的健康生长。此外，受损湿地的修复有效保护了承载重要原住民文化精神价值的遗产地。
截至2023年10月，水基金已经向维多利亚州和新南威尔士州的 30 个湿地输送生态用水超过一千万立方米，灌溉了1000公顷的湿地，保护了17个受威胁的物种，使流域内的鸟类多样性增加了 212%、鸟类数量增加了 282%。
在财务回报方面，水基金的长期投资目标为年化收益率9%-12%（税前）。截至2020年3月底，该水基金管理的资产规模为6681万澳元。截至2020年10月底，该水基金自成立以来所获得的总回报率为94.1%，年化收益率为14.6%，夏普比率为1.43[3]。
从水基金主要底层资产市场表现看，2015-2024年，高安全性/可靠性的水权的市场价值年均增长14%，而低安全性/可靠性的水权的市场价值年均增长9.4%。销售水量的市场收益在3%-7%之间波动，且近年来有所下降。
[3] 夏普比率（Sharpe Ratio）：用以描述资产收益对投资者所承担风险的补偿程度，当以一个相同基准来比较两种资产之时，夏普比率较高的资产在相同风险下收益更好。
从投资的角度来看，即便是纯粹以盈利为导向的投资者，也认为水权投资具有吸引力。水权交易在澳大利亚早已司空见惯，不仅在农民之间，在投资者群体中同样盛行。对投资者而言，透明的市场环境与日益扩大的供需缺口，确保了水资源始终是具有价值的商品。
这一基于水市场的投资与自然保护策略能否在世界其他地区复制，其基础是监管完善的水权分配机制和交易市场。澳大利亚水市场体系成熟完善，其政府已开创购买水权并回馈自然环境的先例。相比之下，智利虽有类似的市场体系，由国家授予水权，但鲜有市场能像澳大利亚那样透明灵活。目前全球37个缺水国家虽已构建某种形式的水权发放机制——这是水市场的基本前提，但多数国家仍需完善监管才能确保市场顺畅运行。
对缺水地区及国家治理状况与水权交易的初步评估 © TNC[4]
[4] 2024年1月，中华人民共和国水利部正式印发实施《用水权交易管理规则（试行）》，标志着中国用水权交易制度体系进入规范化和标准化阶段，该规则从可操作、易执行等方面对用水权交易全流程进行进一步细化。
基于多年对水基金的运营实践及对全球水环境治理及水权交易现状的评估，TNC创立了水资源共享投资伙伴关系（Water Sharing Investment Partnerships，WSIP），是一种兼顾自然保护与影响力投资的模式，该模式利用了水权交易的需求和激励机制，墨累-达令流域共赢水基金就是该机制的典型案例。WSIP通过募集投资者资本、政府拨款及慈善捐赠，构建水权组合。其中大部分水权所对应的水量将通过租赁或出售方式回流市场，既保障农田与城市的供水需求，又确保投资者获得经济回报。其中部分水量将被回馈给自然生态系统，以及被用于为持续的生态监测筹措资金。
TNC已在多个缺水区域完成WSIP模式可行性评估，包括美国西部、墨西哥北部、以及展现出巨大潜力的拉丁美洲。若能在所有开展水权交易的区域实施WSIP模式，并参照澳大利亚模式对水资源资产进行估值与交易，该市场总规模可能突破3000亿美元。
TNC中国项目分别于2014年和2018年在浙江省建立了2个基于信托的水基金，尽管运营模式和内容与文中的澳大利亚墨累-达令流域共赢基金有所不同（不基于水权市场），这2个水基金也是以建立自然保护的可持续资金机制为发展目标。其中水基金一个落地于杭州市余杭区的青山村龙坞水库，另一个位于淳安县和建德市境内的千岛湖流域。龙坞水基金启动后，在两年内将水质提升为一类水，并通过发展社区绿色经济，帮助青山村获得了很多新的发展机遇，逐步走出了一条以自然保护、生态旅游和文创传统手工艺为支柱的生态村落道路。千岛湖水基金启动后，在千岛湖流域建立试点，采取了一系列近自然措施，对流入库区的水源进行净化。同时，千岛湖水基金采取措施保障农田生态系统健康，提升农作物质量，开发生态农产品和生态旅游产品等，以实现水源地保护、可持续发展、美丽乡村等多重效益联动。
来源：大自然保护协会TNC
