摘要：黄金最近在每盎司4000美元左右建立了一个结构性底部，即使在从新高大幅回调之后。这种持续性标志着支撑市场的因素发生了决定性的变化。驱动因素越来越具有结构性，矿山产量以十年来最慢的速度增长，开采成本上升，勘探资本撤退。它们共同构成了价格稳定中的稀缺溢价。

黄金最近在每盎司4000美元左右建立了一个结构性底部，即使在从新高大幅回调之后。这种持续性标志着支撑市场的因素发生了决定性的变化。驱动因素越来越具有结构性，矿山产量以十年来最慢的速度增长，开采成本上升，勘探资本撤退。它们共同构成了价格稳定中的稀缺溢价。

与之前由流动性和货币政策定义的周期不同，2025年的黄金市场反映了供应受限的基本面。世界上最大的生产商正在管理老化的矿床和限制新产量的更严格的环境标准。

投资者和央行的需求仍然具有相关性，但更深层次的弹性现在来自地面本身，这是一种正在重塑黄金长期均衡的无声紧缩。

全球矿山产量接近高点

黄金市场的全球供应端正接近其物理极限。世界黄金协会的数据显示，2024年矿山总产量仅增长1%，达到3661吨，创下新纪录，但这是十多年来增长最慢的一次。这一边际收益与投资和央行积累的速度形成鲜明对比，后者在同一年将黄金总需求推至4974吨。

图表：金价

资料来源：TradingEconomics.com，2025年11月7日。

这一限制在数据中是可以衡量的，正如标准普尔全球市场情报报告所示，2012年至2022年期间，平均黄金原矿品位下降了13%，从每吨1.31克降至1.14克/吨，而矿山剥采比上升至4.24比1，这意味着每单位矿石必须转移更多的废物。这种动态推动了更高的燃料使用、更长的运输周期和更大的环境足迹，所有这些因素甚至在部署新资本之前就增加了成本。

对于大盘股运营商来说，算法正在收紧。纽蒙特公司（NEM）披露，2024年的总维持成本为每盎司1516美元，高于一年前的1444美元。世界黄金协会编制的全行业平均值显示，2024年第三季度AISC接近每盎司1456美元。

利润率仍然是正的，但受到压缩，结果是可以预测的：即使投资者和央行的全球需求继续增加，产出也是稳定的，而不是扩张的，供应侧的上限悄悄地支撑着今天的高价区间。

尽管价格创下历史新高，勘探投资仍在萎缩

尽管金价接近历史最高水平，但勘探支出仍在萎缩。标普全球市场情报报告称，2023年全球有色金属勘探预算下降3%，至127.6亿美元，由于融资条件仍然疲软，预计2024年将再下降约3%。其中，以黄金为重点的勘探预计将下降7%，至55.5亿美元。

制约因素是经济因素，而不是地质因素。2023年，初级和中级矿产筹集了116.2亿美元，大约是两年前筹集资金的一半。据报道，钻探活动降至53582个钻孔，为十多年来的最低水平。曾经为绿地项目提供资金的资本正被重新导向现有场地的储备扩张，这些场地的回报更可预测，风险更低。

发现的结构性滞后

结果是项目管道变薄，即使在金价上涨的情况下，该行业的发现率仍然处于历史低位，很少有大型矿床超过初步研究。标普全球市场情报报告称，2024年，基层勘探在全球预算中的份额下降了8%，降至有色金属勘探总预算的22%，创历史新低。这种不平衡意味着储备基础的老化速度比被取代的速度快。

这不是短期的供应缺口，而是周期中固有的时间问题，新发现可能需要7到10年才能实现商业生产。此外，在目前的许可和融资条件下，许多项目永远不会取得那么大的进展。这种影响是累积的：每年投资不足都会加剧黄金的稀缺性，这将远远超出当前的价格环境。

回收和二次供应未能填补空白

回收黄金已经扩大，但不足以改变供应平衡。世界黄金协会的数据显示，2024年二次供应量增长了11%，达到1370吨，为2012年以来的最高水平。这一增长是由短期价格敏感型抛售推动的，而不是持续的流动性。在主要市场，尽管名义价格创下历史新高，但家庭仍将珠宝和金条作为长期价值储存。

区域行为突显了这一限制。在亚洲，尤其是印度，高昂的当地价格抑制了珠宝消费，减缓了正常的回收周期。2024年第二季度，在减税和稳定的宏观环境的支持下，印度的需求仍然是一个“孤立而暂时的亮点”，但消费者仍在适应更高的价格。由于家庭选择持有金属而不是卖出，那里的回收量环比有所下降。

在西方市场，投资流动正在复苏，但废料供应没有相应增加。世界黄金协会报告称，场外交易和ETF黄金产品重新活跃，而回收量仍在历史范围的上四分之一以内，表明高价尚未引发广泛的清算。回收流量保持不变，即使投资情绪改善，区域行为也会收紧可用的实物供应，因此几乎没有调整能力。

央行连续第三年购买量超过1000吨，进一步收紧了流通，消除了可能重新进入贸易的金属。其结果是结构性的二次供应在边际上扩张，但永远不足以缓解黄金价格均衡中固有的稀缺性。

ESG和监管正在重塑生产格局

环境、社会和治理期望现在已融入矿山经济和时间表。安永强调，政府监管的收紧和可持续性要求的提高是顶级运营风险，高管们预计国家将更多地控制ESG和许可/（“运营许可”）。

在拉丁美洲，监管和法律方面的不利因素延长了时间线：巴拿马最高法院在2023年底裁定Cobre Panamá合同违宪，迫使政府延长停工时间，而当局则在2025年权衡下一步措施，这表明环境诉讼和社会反对意见可能会使产量停滞多年。

行业领导者也将许可延迟标记为智利的“严重问题”。在非洲，监管部门的批准同样会减缓发展，比如AngloGold Ashanti和Gold Fields在政府批准之前暂停了合并加纳业务的计划。

面对这些现实，专业人士强调优化和棕地：Agnico Eagle Mines Limited（AEM）正在推进Detour Lake地下和选矿厂优化，而AngloGold Ashanti Limited（AU）强调精简、以利润为重点的投资组合和棕地项目。

投资者影响：供应紧张设定了更高的基准

由于矿山供应普遍停滞，二次供应仅部分响应，许多公司预计黄金将保持结构性支撑。我们注意到，瑞银预计2025年至2026年的需求将保持强劲，理由是央行的强劲购买（2025年约为900至950吨）和投资流量的改善，其财富管理首席信息官已指导平均价格大幅高于前几个周期。

摩根大通研究公司同样持建设性观点，公布的路径显示，在央行购买和ETF兴趣恢复的支撑下，到2025年底和2026年，平均价格将上涨。

对于投资者来说，这种背景有利于将稀缺性转化为风险敞口的工具：SPDR Gold Shares（GLD）用于黄金，VanEck Gold Miners ETF（GDX）用于盎司的运营杠杆。如果银行基准保持不变，这些前景所暗示的价格在中期内将轻松高于3800美元/盎司，这与市场叙事从纯粹的货币对冲转向实物稀缺经济学相一致。

市场弹性被低估

2025年黄金的强势更多地反映了算术而非情绪，十年来矿山增长放缓、品位下降和勘探预算收紧，为新供应创造了结构性上限。ESG框架和监管摩擦现在成为第二个制约因素，延长了开发时间，并将成本嵌入到未来的每一盎司中。

这种组合赋予了黄金弹性，即使利率预期发生变化，投资者定位发生变化，实物失衡仍然存在，进入流通的金属比市场所需的要少。对于交易员来说，这种不平衡提供了一个合理的价格下限，对于长期持有者来说，它定义了黄金从被动对冲到持久价值储存的转变。

现在的数据告诉我们一个简单的故事：稀缺是锚定这个市场的原因。

来源：金银大王说金银