摘要：从今年2月算起，全球各大主要经济体轮番调查英伟达垄断，东西方无比一致，英伟达仿佛一夜之间成了文明世界的靶子。为什么？

被全世界针对是什么体验？

从今年2月算起，全球各大主要经济体轮番调查英伟达垄断，东西方无比一致，英伟达仿佛一夜之间成了文明世界的靶子。为什么？

尤其是，中国突然下场，着实反常。

须知就在上个月，商务部副部长王受文还在北京见了英伟达高管杰伊·普瑞，表示欢迎英伟达在华发展；

中国85%的算卡与英伟达相关，后者算是名副其实的产业核心；

包括BAT、字节在内的诸多中国AI公司和中国新能源汽车产业，都高度依赖英伟达的芯片。

表面上看，英伟达被端上了中美欧的餐桌，但吃席各方其实都是醉翁之意不在酒。

英伟达这张牌被打了出去，而真正的好戏，还在后头。

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在拆解这出大戏之前，有必要先科普一些背景常识。

2020年，英伟达成功收购以色列公司迈络思（Mellanox），将后者的以太网传输业务改组为自己旗下的Nvidia Networking。由于两家在各自领域都处于市场垄断地位，彼时作为最大市场的中国对这起收购案给出了三个主要的附加限制性条件：

（一）向中国市场销售英伟达GPU加速器与迈络思高速网络互联设备时，不得以任何方式强制进行搭售，或者附加任何其他不合理的交易条件；不得阻碍或限制客户单独购买或使用上述产品；不得在服务水平、价格、软件功能等方面歧视单独购买上述产品的客户。

（二）依据公平、合理、无歧视原则向中国市场继续供应英伟达GPU加速器、迈络思高速网络互联设备和相关软件、配件。

（三）继续保证英伟达GPU加速器与第三方网络互联设备、迈络思高速网络互联设备与第三方加速器的互操作性。

2022年10月7日，美国商务部通过法案，限制中国企业获取高性能芯片和计算机。为了绕开法案，英伟达降低了部分芯片性能，作为“特供版”继续出口中国。

2023年10月，美国商务部进一步升级了禁令，英伟达的A100、H100芯片被禁售。目前，在AI算力研发和部署上，这两款芯片仍是最合适的选择。

原因或许无奈，但最早在2年前，英伟达就已经违反了上述限制条件，也是板上钉钉的事实。

而英伟达能吸引全世界为敌，则是因为其业务版图实在过于庞大。

Jon Peddie Research（JPR）数据显示，英伟达在独立或集成显卡上的市场份额已经连续十年保持在80%左右；

2023年，在包含GPU等公开销售产品以及谷歌、亚马逊等云服务商自研加速器在内的整体AI市场，英伟达拿下了85%的市场份额；

而在全球AI训练领域，英伟达拥有超过95%的市占率，你听过的几乎所有AI模型，全都是用英伟达的显卡训练出来的。黄仁勋那句“我们是AI的世界引擎”毫不夸张。

坐拥如此令人瞠目结舌的市场份额，同时还拥有成套的软硬件AI产品，英伟达在大多数人眼中无疑已经具备垄断地位。但必须指出的是，在自由经济市场，垄断本身并不违法，违法的是利用垄断优势打压竞争，损害消费者权益。

但到底有没有不公平竞争，其实也是笔“糊涂账”。

举个例子，英伟达当前涉嫌违法的最主要焦点是“搭售协议”，也就是在只有当客户购买其他产品（比如网络设备）时，才会获得英伟达芯片购买的优先权。毕竟英伟达曾公开承认，会优先将芯片提供给那些“最有可能快速使用该产品的客户”。

但你很难说这种表态就是在扰乱市场，毕竟英伟达在显卡生态上的完善，使得自家显卡搭配NVLink的确能最大程度地发挥算力性能。更何况它并没有逼客户买，客户仍有选择其他芯片系统的权力。

尽管AI芯片制造商Tenstorrent的首席执行官吉姆·凯勒今年8月在接受《The Information》采访时表示，这种技术优势常让客户“感觉有一股压力推着自己不得不购买英伟达的网络设备，觉得只有这样才能保证自己能买到该公司备受追捧的服务器芯片”，但拥有技术优势本身并不违法。

因而对中国而言，如果真要反垄断，完全可以在2年前开始。而对欧美而言，似乎也并未抓到英伟达凭借垄断地位不当竞争的实锤。

所以，“反垄断”只是为打出这张牌找个借口，中美欧选择在这个时间点动手，只能说明在英伟达身上看到了各自更大的机会。

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对中国来说，英伟达这张牌至少在目前，打得稳赚不赔。

一方面，我们给英伟达出了道选择题。

依据美国政府禁令，英伟达只能向中国出售“阉割版”显卡，但这意味着它违反了2020年时的三个限制条件，已经适用中国的《反垄断法》。

届时，英伟达将面临：

没收违法所得，并处上一年度销售额1%以上10%以下的罚款（第五十六条、五十七条）。

或者，情节特别严重的话，可以处以上述数额二倍以上五倍以下的罚款（第六十三条）。

2024财年，英伟达在中国区的营收为104亿美元，换言之，罚款最低（1%）大概1亿美刀多一点，最高可以去到销售收入的50%，也即52亿美元。

所以，如果调查坐实了英伟达垄断市场，且依据的是第63条法令的话，那它每年要交最多52亿美元的罚金——占2024财年净利润（297.6亿）的17.5%。

不要觉得这不算多，这只是在中国一家交的罚款。

那这还做啥生意？

摆在英伟达面前的，是实实在在的“留”还是“不留”在中国市场的问题。而对中国政府来说，“留”则每年能获得一笔额外收入，“不留”也能为国内显卡生态腾出独立发展空间。

但这还不是最深远的。

最深远的是，通过对英伟达动手，中国给美股也出了道难题。

11月19日开始，受美国政府换届的利好预期推动，道指一路飙涨，11月29日站上44910点的历史高位。此后至今却一直横盘震荡，纳斯达克100指数也从12月4日开始震荡。

这足以说明市场情绪开始由乐观转向迟疑。

事实上，从今年年初至今，唱衰美股的声音就不绝于耳。

主要原因在于，以“科技股七姐妹”（M7）领涨的这波行情，主要得益于AI行业的发展，但行业本身究竟有多少前景，落地难度还有多大，仍存在不确定性。加上科技股涨势过快且过于集中，泡沫越吹越大，总有破裂的一天。

而纵观历史，美股的转折点往往具备三个因素：

泡沫膨胀，市场脆弱度提升，外部事件冲击。

先说外部事件冲击。

你也许已经注意到了，对英伟达动手的时机堪称微妙——恰逢美国政府换届、全球芯片行业动荡之际。

但很多人都没有意识到，对美股来说，2025年也将是自1920年以来最特殊的一年——它将是产业泡沫（AI）与政策转向对撞的第一年。

历史证明，这两个因素中的任何一个都可能导致美股剧烈波动，如今两者叠加，堪比过山装上了涡轮增压，带给市场的波动性也许将是空前的。

如果下届政府兑现承诺，那么美国将迎来里根政府以来最大规模的政策宽松，1930年斯穆特·霍利法案以来最大的关税上调，以及美国历史上最大规模的非法移民遣返。

政策向扩张的急转往往能在短时间内带来非理性繁荣，市场理性回归后，随之而来的便是大回调（甚至萧条）。1929、1987和2000年初莫不如是。

这相当于给市场烧了把火，氛围烘托到位了。

再说市场脆弱度。

所谓脆弱性，可以理解成原有市场均衡被打破后，股市具备持续下跌和上涨的“惯性”。它是任何资本市场都具备的内在特性。

但脆弱性提升并非好事，这意味着市场自身调节能力减弱，更容易受到外部因素的影响，投机性急剧扩大，急涨急跌。

美国银行研究显示，美股美股单只股票的脆弱性创下历史记录，标普前50大成分股平均脆弱性事件的幅度（衡量一次外部事件冲击影响的剧烈程度）跳升至三十年来最高水平，甚至高于2008年前后。属于情绪也到位了。

最后说泡沫。

从ChatGPT启动最新AI繁荣以来仅仅两年，纳指100已经上涨了85%，“科技股七姐妹”更是上涨了200%。

再迅猛的涨势，也有迟疑的一天。当前，科技股面临双重压力。

其一是技术落地进展。即便是如桥水基金创始人达利欧这样，认为当前美股泡沫仅为“中等水平”的乐观主义者，也不得不承认如果“科技股七姐妹”在人工智能层面的进展不及预期，其价格仍有大幅调整空间。

其二则是业绩。

时间拨回2000年，彼时一家科技股的暴跌，让市场胆战心惊。

思科（Cisco）。

思科股价到达顶峰之际，其市盈率一度超过了100倍。这种显著脱离基本面的狂热走势，在市场情绪转向之际再难持续，股价宛如跳楼般狂跌。当年4月暴跌7成，10月再跌9成，至今也没缓过劲来。

事实上，英伟达的股价走势与思科高度重合，很难不让人产生联想。

两者最大的不同点，在于英伟达市盈率为27倍。

这意味着即便它的市值膨胀了近10倍，它的业绩也同步增长，提供了支撑。

英伟达和泡沫时期思科的股价走势基本重叠（图左）；英伟达市盈率显著低于泡沫时期的思科（图右）

换言之，能让市场相信英伟达不会重蹈思科覆辙的，就是它的业绩。而其业绩的一大支柱是中国市场。今年前三季度，中国市场的营收占比接近13%。

试想，如果英伟达在中国的业务受阻，业绩失去支撑之后，其股价走势会如何？

要知道，市场对英伟达的业绩表现要求始终都是苛刻的，达成分析师预期远远不够，必须超过分析师的最乐观预期才算合格。过去数次财报发布后的股价表现已经证明了这一点。

作为AI概念的头号受益人，难以满足市场预期的英伟达，又将引发何种连锁反应？

3

至于欧美，尤其是美国的目的，用三个字就能概括：

安全感。

在半导体这样一个技术密集型行业，有技术壁垒再正常不过，具备类似英伟达市场垄断地位的公司并不罕见：

比如阿斯麦（ASML）。

作为全球最大、最先进的光刻机制造商，阿斯麦算是掌握了全球最大的半导体公司们的命脉，不管是苹果的智能手机还是英伟达的人工智能加速器，都离不开它。2023年，阿斯麦在全球光刻行业拥有94.2%的市场份额，在最先进的EUV光刻机这一块，更是掌握整个市场，除此一家，别无分店。

因而它的价格高到飞起。今年4月，台积电高级副总裁Kevin Zhang在参加一个技术研讨会时表示，“我喜欢High NA EUV的功能，但我不喜欢它的标价。”（I like the high-NA EUV’s capability, but I don’t like the sticker price.）

High NA EUV是阿斯麦最新的光刻机，单价3.5亿欧元（约合3.8亿美元），差不多能买1.5架波音787“梦想客机”。

但神奇的是，阿斯麦几乎从未被反垄断调查过。

诚然，这与光刻机的工业特性有关，它只能用于制造芯片，产业价值高度依赖美国的芯片产业链，缺乏单独制裁的必要。

但更重要的原因，是身份认同上的差异。

阿斯麦现任CEO克里斯托弗·富凯是法国人，前任彼得·温宁克是荷兰人，从长相到文化认知，都能轻松被欧美圈子接纳。

黄仁勋就不一样了。他虽然成长于基督教家庭，就读于教会学校，上世纪80年代在美国白人黄金时代娶到中产白女，生下一对White-Passing长相儿女的“模范小黄人”，但毕竟不是白人。

“非我族类，其心必异”的原则，放诸四海皆准。

对欧美政客来说，一家由亚裔、黄种人掌权的企业本身就是不安全的，更何况这家企业还牢牢把持着下一代芯片和人工智能的发展命脉。把黄仁勋关进局子，让一个真正的“自己人”接管英伟达的说法，在欧美从来不缺市场。

大国角力之际，饶是英伟达，也只能夹缝求生。

来源：财富取经路一点号