摘要：2025年10月，金价冲高回落。美国政府关门、欧日政坛动荡，特别是伦敦白银现货紧张、白银租赁利率大幅飙升共同推升贵金属价格。伦敦银一度相对于纽约银溢价，引发套利交易，纽约以及亚洲地区的白银均涌向伦敦，白银租赁利率自10月13日之后出现回落，不过市场投机热情仍然
2025年10月，金价冲高回落。美国政府关门、欧日政坛动荡，特别是伦敦白银现货紧张、白银租赁利率大幅飙升共同推升贵金属价格。伦敦银一度相对于纽约银溢价，引发套利交易，纽约以及亚洲地区的白银均涌向伦敦，白银租赁利率自10月13日之后出现回落，不过市场投机热情仍然高涨。10月17日，国内外交易所集体上调黄金白银保证金比例，黄金白银价格高位回落，此轮上涨走势告一段落。
黄金如期调整，触及4000美元/盎司一线一度短暂反弹，但反弹力度过弱，后进一步破位下行跌至3886美元/盎司一线再度尝试反弹，一度接近结束2023年底开启的强势上行波段。其实无论2023年10月开启的强势上涨波段是否在当前结束（按收盘价跌幅大于10%来界定），黄金连续多年大幅上涨后，在当前位置进一步震荡整固或是向下调整清除冗余的多头仍是未来一段时间需要进行的。
近几日黄金波动率快速回落，但仍然偏高。未来一段时间美国劳动力市场存在韧性，美元利率汇率难以流畅下行，总体并不是特别利好金价表现的大背景。参考历史走势，尽管黄金快速下跌后会出现反弹，但前期乖离率过快上涨后，仍需时间修复，而且波动幅度会大于2023年上涨以来的前几次调整波段。从安全和确定性的角度，未来波动率平息、均线走平后的买入机会更优。当然如果不想过久等待，想在黄金震荡调整过程中逐步建仓，建议参考下方支撑分批建仓做好仓位管理。
贵金属调整波段，金银比上行。黄金境内外价差快速回升至0后，围绕0值波动。
一、市场复盘
2025年10月金价冲高回落。美国政府关门、欧日政坛动荡，特别是伦敦白银现货紧张、白银租赁利率大幅飙升共同推升贵金属价格。伦敦银一度相对于纽约银溢价，引发套利交易，纽约以及亚洲地区的白银均涌向伦敦，白银租赁利率自10月13日之后出现回落，不过投机热情仍然高涨。10月17日，国内外交易所集体上调黄金白银保证金比例，黄金白银价格高位回落，此轮上涨走势告一段落。
截至10月27日，相较于9月底，伦敦金上涨3.19%，伦敦银上涨0.45%，上海金上涨6.76%，上海银上涨4.49%，金银比上涨2.73%。
在过去的一个月中，黄金与美元指数负相关性下降，与美债收益率保持较强的负相关性，与标普500指数和铜转为负相关。
比价方面，2025年10月金银比反弹。价差方面，10月境内外价差快速由-10元/克修复至平价。
持仓方面，2025年10月黄金ETF净流入76万盎司，流入量高位回落。
二、交易逻辑
2.1 美国就业市场存在韧性
美联储政策重心由“物价稳定”转向“充分就业”，市场高度关注就业数据。美国政府关门导致就业数据缺失，市场延续此前就业降温的交易逻辑，保持对美联储年内再降息50bp的高度定价，对于明年再降息75bp的预期也保持稳定。然而，从私人部门数据看，美国就业市场或存在韧性。
新增非农就业人数方面，目前有五个私人部门指标可以反映，分别为：ADP就业、NFIB中小企业招聘计划、Revelio Labs预测就业人数、“挑战者”新增招聘人数、Job Indeed新工作发布。上述五个指标中，ADP就业和NFIB中小企业招聘计划显示9月新增非农就业仍然偏弱，Revelio Labs、Job Indeed新工作发布和“挑战者”的数据显示9月新增非农就业将有温和改善。NFIB中小企业招聘计划显示9月后的新增就业状况将持续改善。
失业率方面，“挑战者”裁员人数和失业率有较强相关性。数据显示9月裁员人数明显减少，失业率持续上升的压力有望减轻。
就业供需方面，根据“挑战者”的裁员人数和招聘人数计算净增就业人数，可以发现2025年净增就业较历史平均水平偏弱，不过在年初短暂下滑后已经重新企稳。
2.2 美债利率、美元指数难以流畅下行
美国高频基本面进入弱势周期尾声，走弱程度有限。按4~6个月的短周期规律，11月基本面或逐渐好转。倘若此后公布的官方就业数据同样呈现韧性，可能引发市场对2026年降息路径重新定价，进而使得美元指数和美债收益率短线反弹，或至少难以流畅下行。从机构行为看，在美国政府关门前公布的9月末期货持仓显示美元指数持续处于超卖。美债期货Put/Call Ratio从近半年低位反弹。上述迹象也表明美元指数、美债收益率当前进一步下行的动力不足。对于黄金而言，目前美债票息+汇率收益重新转正，对投资者吸引力增强。
2.3 关注2023年以来开启的黄金强势上行波段是否结束
在《兴业研究商品报告：黄金大牛市回撤以及上涨规律分析20250512》中，我们提及当前处于2018年开启的牛市第5段（严格意义上是第4段）显著上涨波段，该波段自2023年10月起已持续超410天（按2025年5月12日计算）。当时我们判断仅参考历史走势，此轮显著上涨波段在当时结束或者再持续150至250天结束均有可能，故而从控制风险但不缺席牛市投资机会的双重考虑，自5月起我们一直提醒在估值合理的时候买入而不追高，是当前黄金投资中非常重要的操作纪律。截至10月28日，这一显著上涨波段已持续540日，10月27日盘中黄金距高点跌幅已超过10%，后在收盘时收回部分跌幅，最终距10月20日收盘高点下跌9.3%。其实无论2023年10月开启的强势上涨波段是否在当前结束（按收盘价跌幅大于10%来界定），黄金连续多年大幅上涨后，在当前位置进一步震荡整固或是向下调整清除冗余的多头仍是未来一段时间需要进行的。
近期黄金50日乖离率最高达到16.7%，逼近20%，1970年以来，分别按照50日乖离率首次向上突破16.7%以及首次向上突破20%进行筛选，数据节点存在极高的重合性，故而我们选取更具代表性意义的20%整数位进行分析。1970年以来，黄金50日乖离率首次向上突破20%的数据节点共12个，多发生在1970至1980年代，2000年之后仅在2006年发生过一次。
剔除乖离率过大的异常值（比如1980年初），平均来看，在乖离率达到20%后，黄金平均会录得8.5%的跌幅，分布范围在-5%至-28%。除极少数几日就下跌完毕的情景，多数需要100-140个交易日才能重拾升势。2006年3月29日，安理会通过主席声明，要求伊朗在30天内中止一切核活动，标志着安理会正式介入伊朗核问题，此后金价连涨9周涨幅31%。此后六国外长于5月8日协调立场，5月中旬后金价快速走低，最大跌幅21%，半年后才重启升势。这些都提醒我们，即使黄金处于大牛市，估值合理时候买入不追高依然是需要遵循的原则。
2.4 黄金当前估值
2.4.1 风险溢价
黄金估值当前仍处高估区间。
2.4.2 持仓分化度
CFTC数据自9月23日以来未更新。
2.4.3 技术摆动指标
日线RSI快速回落，月线RSI仍处历史极值水平。
根据前文的分析，伦敦金价格的偏离度监测指标汇总如下：
三、交易策略
3.1 趋势策略：波动率平稳后买入为佳
黄金如期调整，触及4000美元/盎司一线一度短暂反弹，但反弹力度过弱，后进一步破位下行跌至3886美元/盎司一线再度尝试反弹。近几日黄金波动率快速回落，但仍然偏高。在连续两年大幅上涨之后，金价波动幅度和波动持续时间在逐渐增长。参考历史走势，尽管黄金快速下跌后会出现反弹，但前期乖离率过快上涨后，持续数月的整理仍是大概率事件，而且波动幅度会大于2023年上涨以来的前几次调整波段。从安全和确定性的角度，未来波动率平息、均线走平后的买入机会更优。当然如果想在黄金震荡过程中逐步建仓，参考下方支撑分批建仓做好仓位管理。
伦敦金支撑位3900、3800、3600美元/盎司，上方压力4000、4200、4400美元/盎司。黄金T+D支撑位关注890、870、825元/克，阻力位关注915、960、1000元/克。
伦敦银初步支撑44、40美元/盎司，上方阻力48、50美元/盎司。白银T+D初步支撑10000、9000元/千克，上方阻力11500、12500元/千克。
3.2 比价策略：
贵金属调整波段，金银比上行。
3.3 套利策略：
黄金境内外价差快速回升至0后，围绕0值波动。
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来源：鲁政委