摘要：资金利率抬升、SRF上升、鲍威尔发言等一系列事件叠加，市场对于缩表结束和流动性潜在风险的讨论突然升温。回顾2019年历史经验，缩表结束经历了ONRRP下降、准备金下降、货币市场危机等关键阶段，联储采取一揽子操作，不局限于结束缩表。本月结束缩表概率存在，最晚不迟
文｜钱伟
资金利率抬升、SRF上升、鲍威尔发言等一系列事件叠加，市场对于缩表结束和流动性潜在风险的讨论突然升温。回顾2019年历史经验，缩表结束经历了ONRRP下降、准备金下降、货币市场危机等关键阶段，联储采取一揽子操作，不局限于结束缩表。本月结束缩表概率存在，最晚不迟于年底，且不排除重启QE，美债需求端将获得重要帮助。
一、近期“流动性风险”+“结束缩表”讨论升温的背景
（1）价格方面：隔夜回购市场的资金利率中枢性抬升，包括EFFR、SOFR和TGCR。
（2）数量方面：隔夜逆回购（ONRRP）规模降至零附近，常备回购便利（SRF）规模异常升高。
（3）联储发言：鲍威尔明确表示流动性出现风险信号，几个月内或结束缩表
（4）最后，实体信贷链条暴雷，引发银行流动性担忧
二、2019年缩表结束的历史经验
联储上一轮缩表开始于2017年10月，在2019年8月结束，流动性变化的关键阶段包括：
（1）初期，ONRRP下降，冗余流动性率先反哺货币市场。
（2）2018年开始，银行准备金加速回落，资金利率开始抬升
（3）隔夜利率大幅上行，准备金利率对利率走廊的上限作用逐步丧失，并出现两次“钱荒”冲击。
（4）联储采取了一揽子操作：下调准备金利率、实施正回购、停止缩表、结构性扩表、重新QE
三、当前结束缩表和重启QE的节奏展望
（1）结束缩表的核心逻辑是充裕准备金框架受到挑战，市场普遍预期准备金在2.5-3万亿之间是平衡点，目前已接近。尽管资金利率上升幅度仍远低于2019年，但联储不会等到全部信号出现，而是会尽早行动。
（2）本月结束缩表概率存在，最晚不迟于年底，且针对国债的结构性QE（国债置换MBS）、甚至全面QE（增持短债）也有望落地。
（3）市场影响：整体利好，这是继降息、框架修改后，联储系统性转向宽松的又一环，后续还可以期待监管放松；海外、公募需求低迷下，联储能对美债提供关键的边际需求，缓解供给压力；美股估值也有帮助，但影响有限。
一、近期“流动性风险”+“结束缩表”讨论升温的背景
一系列事件叠加，市场对于缩表结束和流动性潜在风险的讨论突然升温。关注以下：
（1）价格方面：隔夜回购市场的资金利率中枢性抬升
9月以来，隔夜利率中枢趋势性上升，这是观察银行间流动性趋紧的关键指标之一。关键变化包括：
第一，实际联邦基金利率（EFFR）和担保隔夜融资利率（SOFR）均出现明显走高。在9月之前，EFFR长期比联邦基金利率区间目标的下限高出8bp，但近一个月，已经上升至11bp；另一个核心品种SOFR（Libor退出后的替代者），此前高出下限约10bp，目前升至20-30bp。
第二，三方回购利率中枢（TGCR）开始系统性高于超额准备金利率（IORB），显示银行体系从货基等非银机构获得冗余流动性的空间开始受限。当三方回购利率大幅走高且高出超额准备金利率时，一般对应着资金融出方不再限于货基等非银机构、而是逐步转向银行，指向流动性的供应不再充足。
（2）数量方面：隔夜逆回购（ONRRP）规模降至零附近，常备回购便利（SRF）规模异常升高
联储隔夜逆回购工具中锁定的资金往往被视作银行体系间的过剩流动性，10月以来已降至50亿以下，巅峰时曾高达2.5万亿。
联储的回购便利工具，也在10月中旬出现被大量使用的情况（银行向联储借钱，意味着流动性吃紧），近期水平不仅在月中时罕见，甚至高于部分季度末水平。
（3）联储发言：鲍威尔明确表示流动性出现风险信号，几个月内或结束缩表
鲍威尔在10月演讲时，重点讨论了资产负债表政策，缩表相关的观点包括：
第一，承认疫情后应该更早结束QE；
第二，当准备金略高于充足储备条件的水平时，停止缩表（但多少不知道）；
第三，未来几个月内接近这一点（停止缩表），承认短端市场有收紧迹象；
第四，资产负债表规模正常化并不意味着回到疫情前的资产负债表（即总资产规模还是会远高于以前）。
（4）最后，实体信贷链条暴雷，引发银行流动性担忧
9-10月，企业和银行接连出现体量较大的破产欺诈和贷款损失事件，市场担忧实体信用恶化导致银行系统流动性冲击。9月10日，主营次级车贷与二手车零售的企业Tricolor申请清算，其一笔约2亿美元的资产支持融资/贷款遭遇欺诈指控，相关银行（Fifth Third、JPMorgan等）预计计提1.7–2亿美元损失。9月29日，汽车零部件企业First Brands Group申请重整，遭质疑约23亿美元账款去向不明。10月中旬，两家地区性银行爆出贷款异常：犹他州Zions Bancorporation披露约5000万美元贷款损失，其中一笔被认定为涉嫌欺诈；亚利桑那州Western Alliance Bancorporation表示起诉借款实体，质疑其存在文件造假和资金挪用。
二、2019年缩表结束的历史经验
联储上一轮缩表开始于2017年10月，在2019年8月结束。最终触发联储转向的标志性事件是货币市场失控，而此前，流动性变化的关键阶段大致如下：
（1）ONRRP下降，冗余流动性率先反哺货币市场
这一过程在缩表启动后就开始出现，2017年9月，ONRRP平均余额在1500亿美元左右，至2018年3月份降至0附近，同期联储减持证券理论上限为900亿。
（2）银行准备金回落，资金利率开始抬升
随着缩表继续，和其他消耗准备金的信贷等活动，银行体系的准备金趋势性下降。这一过程，在2018年后加速，此后一年多时间里，准备金规模从2.3万亿左右降至1.5万亿左右。
这一时期，资金利率中枢也开始上升，最终爆发货币市场危机。
（3）隔夜利率大幅上行，准备金利率对利率走廊的上限作用逐步丧失，并出现两次“钱荒”冲击
准备金的快速下降，显著削弱了联储对隔夜利率的控制能力。实际联邦基金利率相对超额准备金利率的利差，从负值逐渐转正，SOFR的弹性则更大。在2018年底、2019年三季度末，受到缴税等影响时，EFFR出现了阶段性跳出目标区间的情况，SOFR甚至出现了跃升300bp的罕见情况。货币市场失控的风险迫使联储转向。
（4）联储一揽子操作：下调准备金利率、正回购、停止缩表、结构性扩表、重新QE
缩表停止仅是其中一环，联储在整个过程中，实则采取了多项相关操作，共同完成了转向，包括：
技术性降息：超额准备金利率多次下调，至2019年Q3，其已低于联邦基金利率目标区间上限20bp。
短期流动性投放：2019年9月，曾短暂使用过正回购工具，投放750亿美元。
缩表放缓：2019年，单月减持国债上限从最高600亿美元逐步降至150亿美元。
缩表停止：2019年8月。
结构性扩表：2019年8-9月，虽然总资产负债表规模不变，但结构上增持国债，减持MBS。
重新QE：2019年10月，每月增持600亿美元短债。
三、当前结束缩表和重启QE的节奏展望
（1）本轮缩表时点会快于上轮，不会等待更多风险信号出现
参考上轮周期和官员发言，结束缩表的核心逻辑是充裕准备金框架受到挑战，其体现形式包括资金利率的走高等。鲍威尔在近期发言中，系统阐述了资产负债表政策正常化的基本逻辑，缩表的终点是保证联邦基金利率在目前框架下继续可控，且总资产不会回到疫情前。按上轮经验，ONRRP的下降、准备金的下降、资金利率的上升、货币市场的危机等均是判断的重要参考。
目前，虽然仅出现了部分上轮周期的信号，但联储不会等到全部信号出现，结束缩表会更快。市场普遍预期准备金余额在2.5-3万亿之间是平衡点，目前刚刚进入这一区间，占GDP比例也接近2018年中，且EFFR上行的幅度仍较小，整体情况比2019年要好很多。但鉴于2019年最终出现失控风险，联储本轮行动会更加稳妥，当前信号已足够。
（2）本月结束缩表概率存在，最晚不迟于年底，且针对国债的结构性QE、全面QE也有望落地
除了年内结束缩表外，我们仍提示更多的转向可能。由于当前美债供给压力仍较大，降息落地后银行信贷活动或升温，即使停止缩表，银行准备金仍可能继续快速消耗，为保证流动性稳定，联储采取结构性QE（减持MBS、增持国债）、甚至全面QE（增持短债）的可能性也较高。
（3）市场影响：长期美债又添利好
整体上，这是联储系统性转向宽松的又一环，市场获得呵护。我们在今年的中期展望里曾提到，联储下半年有望全面转向宽松，包括降息、框架调整、结束缩表、监管放松，前两个已经落地，第三个即将兑现，第四个也正在进行中。联储整体取向的宽松，对市场整体利好。
对美债提供边际需求，供给压力缓解。美国赤字依然维持在高位，而海外和公募等机构需求低迷，财政部只能增加短债的发行，缓解长债的供给压力。这一背景下，联储结束缩表、甚至增持短债，有助于稳定美债边际需求。
美股在估值层面也有帮助，但不属于关键因素，影响或有限。
美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。
证券研究报告名称：《联储结束缩表：历史与前瞻——流动性边际收紧的启示》
对外发布时间：2025年10月29日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
来源：新浪财经
