摘要：作为投资人，我们都清楚巴菲特的投资圣经：用合理的价格买入伟大的公司，而不是用便宜的价格买入平庸的公司。
作为投资人，我们都清楚巴菲特的投资圣经：用合理的价格买入伟大的公司，而不是用便宜的价格买入平庸的公司。
那中国平安是“伟大”还是“平庸”？现在是“合理”还是“便宜”？
2025年10月28日最新发布的三季报给了我们很多线索。我们不看那些复杂的术语，就用巴菲特的思维来““体检”一下这家公司。
巴菲特看一家公司，主要就看三点：
生意好不好懂？（护城河）
管理层靠不靠谱？（骑师）
价格便不便宜？（赔率）
我们就按这个顺序，给平安做个小型“体检”。
一、 生意好不好懂？平安的“护城河”到底有多宽？
巴菲特买公司，最喜欢那种“躺着都能赚钱”的生意。平安的生意模式很特别，它不是一个单纯的保险公司，它是一个“金融+医疗”的超级市场。
这个“超市”里有四大货架，我们必须分开看，因为它们的估值逻辑完全不同。一定要分开看，比如寿险与财产险就是两种完全不同的经营思路！继续往下看平安的业务架构：
1. 寿险与健康险（L&H）：核心“现金牛”
这是平安最核心、最值钱的业务。巴菲特看寿险，主要看它的“新业务价值”（NBV）——这代表未来能赚多少钱。
三季报数据： NBV同比猛增了 46.2% ！这是一个非常亮眼的数字。这说明，平安过去几年痛苦的“代理人改革”开始见效了。
拆开看： 代理人渠道NBV增长了 23.3% ，人均NBV提升了 29.9% 。这说明“人海战术”结束了，留下来的是精兵强将。同时，银保渠道NBV暴增 170.9%，说明它找到了新的增长点。
全球同业比较（寿险）：全球对寿险公司的估值主要用市含率（P/EV）即市值/内含价值或者使用新业务价值法，在此禅兄用P/EV
中国平安 (A股): 目前的估值（P/EV，市值/内含价值）大约在 0.6倍 左右。
友邦保险 (AIA): 作为亚洲（除中国大陆）的标杆，AIA的P/EV常年在 1.5倍 - 1.8倍。
英国保诚 (Prudential): P/EV也普遍在 1.0倍 - 1.2倍。
平安的估值低，主要是因为宏观经济、地产风险等的影响！如果这两个问题解决，这个价位的平安是不会捡到的。
接下来我们看NBV情况：大多数北美和欧洲的公司主要在半年报（H1）和年报中披露详细的NBV数据。
以下是全球主要寿险与健康险公司最新报告期内的NBV（或同类指标）数据：
亚洲地区 (数据最强劲)
亚洲市场，特别是中国和东南亚，显示出强劲的NBV增长势头。
友邦保险 (AIA):
报告期: 2025年上半年 (H1)
新业务价值 (VONB): 28.38亿美元
同比增长: +14% (按固定汇率计算)
英国保诚 (Prudential plc): (注：业务重心已完全转向亚洲和非洲)
报告期: 2025年上半年 (H1)
新业务利润 (New business profit): 12.60亿美元
同比增长: +12%
北美地区
北美公司通常会披露集团整体以及按区域划分的NBV。
宏利金融 (Manulife):
报告期: 2025年上半年 (H1)
集团NBV: 17.53亿美元，同比增长 +27%
细分市场表现 (H1 2025):
亚洲: 9.08亿美元，同比增长 +35%
加拿大: 3.41亿美元，同比增长 +8%
美国: 0.94亿美元，同比增长 +21%
永明金融 (Sun Life):
报告期: 2025年第二季度 (Q2)
摘要: Q3财报尚未发布。Q2财报显示亚洲业务势头良好，其“新业务合同服务边际 (CSM)”（一个与NBV相关的新会计准则指标）增长了 36%，达到2.99亿美元。
北美的这几家寿险，NBV的增速都是高于双位数的，且超过了25%。从上市公司的股价表现也能看出不简单！
欧洲地区
根据最新的财报（多为2025年上半年报告），欧洲的主要保险集团（如AXA、Allianz等）在其业绩摘要中并未优先披露“新业务价值 (NBV)”这一指标。他们的报告更侧重于总保费增长、营业利润或新准则下的“新业务合同服务边际 (CSM)”的增长。
安盛 (AXA):
报告期: 2025年上半年 (H1)
摘要财报显示“人寿与健康”业务保费增长 +8%，营业利润增长 +5%，但未提供具体的NBV增长数字。
巴菲特视角： 从NBV角度看（46%的增速），平安寿险业务表现确实优秀！但是为什么平安这么“便宜”？因为市场在“惩罚”它。
市场担心两件事：1. 过去的改革是否真的成功了？2. 经济环境不好，大家不买保险了。
但这份三季报恰恰在回应第一个担忧：改革似乎是成功的。 46.2%的NBV增速，说明最坏的时候可能过去了。巴菲特会认为，市场对“坏消息”反应过度了。
2. 财产保险（P&C）：巴菲特的最爱“浮存金”
巴菲特的帝国就是靠保险（特别是GEICO，1977年是靠林沃尔特管理的国民赔偿保险公司）的“浮存金”建立的。所谓浮存金，就是我们交的保费，在赔付出去之前，保险公司可以拿着这些钱去投资。
巴菲特衡量P&C业务的黄金标准是“综合成本率 (COR)”。关于具体的分析，参考禅兄文章《深度解读：巴菲特致股东的信（七）》、《巴菲特致股东的信（八）》
COR
三季报数据： 平安产险的COR是 97.0% ，同比还优化了0.8个百分点。平安财产险的这个97%综合成本率放在全球到底是什么水平呢？
全球同业比较（产险）：
以下是截至2025年第三季度或2025年上半年的最新数据，按地区划分：
综合性全球保险集团
Chubb (安达保险): 2025年第三季度财产险（P&C）综合成本率为 81.8%。这是一个非常强劲的承保盈利水平。（关于安达保险，禅兄写过一期详细介绍《“保险茅”垄断北美60%富豪生意，为何是巴菲特都会喜欢的“印钞机”》）
Arch Capital Group (ACGL): 2025年第三季度综合成本率为 79.8%。
其中，保险业务板块为 93.4%，再保险业务板块为76.1%。
Everest Group: 2025年第三季度综合成本率为 103.4%，处于承保亏损状态。
其中，保险业务板块为 138.1%，再保险业务板块为87.0%。
北美地区
Progressive: 2025年第三季度综合成本率为 89.5%。
Allstate: 2025年第二季度财产责任险（Property-Liability）综合成本率为 91.1%。
其中，汽车保险业务为 86.0%，房屋保险业务为102.0%（处于承保亏损状态）。
Ategrity Specialty Insurance:2025年第三季度综合成本率为 88.7%。
欧洲地区
欧洲的主要保险公司通常在第三季度发布“交易更新”（Trading Update），详细的综合成本率数据主要在半年报（H1）和年报中披露。
Zurich Insurance (苏黎世保险): 2025年上半年财产险（P&C）综合成本率为 92.4%。
AXA (安盛): 2025年上半年综合成本率为 90.0%。
亚洲地区
中国平安 (Ping An P&C): 2025年前三季度（1-9月）综合成本率为 97.0%。
中国人保财险 (PICC P&C): 2025年上半年综合成本率为 94.8%。
巴菲特视角：一个能持续做到承保盈利且优秀的P&C公司，本身就应该享受高估值。所以巴菲特买了安达保险，而不是中国平安！
中国平安的传统优势还是寿险业务，财产险未来的高质量发展任重而道远！
3. 银行业务：稳健的“公用事业”
三季报数据： 净利润383亿，同比微降3.5%。但是，资产质量非常扎实：不良贷款率仅 1.05%，负债成本率下降了0.47个百分点 。
全球同业比较（银行）：
平安银行: P/B估值约 0.7 - 0.9倍。
招商银行: 作为中国零售银行的标杆，P/B估值约 0.8 - 1.0倍。
巴菲特视角：他喜欢资产质量好、风控严格的银行（就像他买美国银行）。平安银行不是一个高增长的故事，但它是一个健康的、风险可控的、成本在优化的“公用事业”。它为集团贡献了稳定的利润和现金流。
4. 综合金融：真正的“护城河”
三季报数据： 平安有 2.50亿 个人客户。持有4个及以上合同的客户，留存率高达 97.5%。
巴菲特视角： 这就是平安最深的“护城河”——转换成本。
如果你的车险、寿险、银行卡、房贷都在平安，你要“叛逃”到另一家公司的难度非常大。
这种“一站式服务”带来了巨大的协同效应：获取新客户的成本极低，而客户的终身价值极高。
小结： 平安的生意模式说不上伟大，在国内算是比较优秀的。
它拥有（1）正在复苏的“现金牛”寿险，（2）巴菲特最爱的“负成本浮存金”产险，（3）稳健的银行，以及（4）黏性极高的“综合金融”生态。
二、 管理层与风险：巴菲特会担心什么？
巴菲特说：“我宁愿要一个平庸的经理人经营一家伟大的公司，也不愿要一个伟大的经理人经营一家平庸的公司。”
管理层的“功”： 平安的管理层执行力极强。他们在行业最顺风时（2018年）主动启动了痛苦的寿险改革，这份三季报的NBV增速 19证明了他们的远见。同时，他们布局“医疗养老”作为第二增长曲线，也是明智之举。
巴菲特的“忧”（风险）： 巴菲特最恨的就是“亏钱”，尤其是“愚蠢的亏钱”。平安最大的问题，也是市场给它打折的核心原因，在于投资端。
这个担忧让禅兄想起了被誉为加拿大“巴菲特”布鲁克菲尔德公司总裁布鲁斯·弗莱特的一句话，禅兄认为平安负责投资的人应该默默读一百编，如果投资业绩还是上不去，这个负责投资的人应该卷铺盖走人啦！
布鲁斯说：传统的保险是，你从保险业务中赚钱，并试图在投资中不亏钱。而如果我们把它反过来看，我们是试图在保险上不亏钱，而在投资中赚钱。这只是看待保险的一种不同方式。而且很明显，已经有一些公司成功地运用这种方法很多年了。
希望平安的董事会认真考虑一下负责投资的人还适不适合干这个！
关于布鲁斯的讲话，大家可以参考禅兄的文章《Brookfield的CEO布鲁斯·弗拉特：AI的未来》
回顾一下过去几年，平安在房地产上的投资失误，严重拖累了集团的净利润和估值。
虽然2025年前三季度的综合投资收益率提升到了5.4%，但市场“一朝被蛇咬”，对平安的投资能力打上了巨大的问号。
巴菲特可能会认为，管理层在“保险”这个主业上是AA，但在“投资”这个副业上（尤其是风控）只能得C。这是平安估值最大的“折价项”。
三、 估值分析：平安到底值多少钱？(2026-2028)
用“分部估值法 (SOTP)”来看平安，因为它是个集团。
1. 内在价值有多大？（截至2025年Q3）
我们保守一点估算（基于2025年Q3数据和公开市场估值）：
寿险 (L&H):集团内含价值（EV）约1.3万亿。市场只给了0.6倍P/EV，这显然是“恐慌价”。如果改革成功了（NBV增速46.2% ），至少应该给 0.8倍 P/EV（仍然低于AIA的1.5倍）。
价值 = 1.3万亿 * 0.8 = 1.04万亿
产险 (P&C): 拥有97.0%的COR，这是A+的生意。按全球优秀P&C公司 1.5倍 P/B（市净率）估值（净资产约1600亿）。
价值 = 1600亿 * 1.5 = 2400亿
银行: 按P/B 0.8倍估值（净资产约4000亿）。
价值 = 4000亿 * 0.8 = 3200亿
科技及其他： 陆金所、平安好医生等。市场现在几乎按0估值，我们保守点，也按0算。
内在价值合计（保守）： 1.04万亿 + 2400亿 + 3200亿 = 约 1.6 万亿人民币
当前价格： 平安A股当前（2025年10月）总市值约 1.07万亿 人民币）。
结论： 即使在非常保守的估值下（只给寿险0.8倍P/EV），中国平安的当前股价也比其内在价值低了不少。这就是巴菲特所说的“安全边际”。
2. 三年后（2028年）能到多少亿市值？
这取决于“戴维斯双击”是否会发生：（1）业绩增长 +（2）估值修复。
业绩增长 (2026-2028):
寿险：随着NBV的持续增长（假设未来三年复合增速10%），EV（内含价值）预计每年可增长约 8%-10%。
产险/银行：贡献稳定的利润增长（假设每年5%）。
集团归母营运利润 (OP)：2025年前三季度是1163亿，同比增长7.2% 。这是最能反映核心能力的数字。未来三年，保守估计OP能保持 5%-8% 的年均复合增长。
估值修复 (2026-2028):
这是关键。如果未来三年，市场看到：（1）寿险NBV持续增长；（2）房地产风险完全出清。
市场的“恐慌”会消退，P/EV估值从 0.6倍修复到 1.0倍（依然低于全球同行）是完全可能的。
估值推演（2028年底）：
这块就不算了，感兴趣的可以按照悲观、中性与乐观三种情景进行估值！
最终结论：巴菲特会如何行动？
巴菲特会看到一个伟大”的生意（护城河极深）+“有污点”的管理层（投资失误）+“便宜”的价格。
平安2025年的三季报 ，给出了一个强烈的信号：最核心的寿险业务（NBV）正在强势反转 ，而最优质的产险业务（COR）一如既往的优秀。
市场先生因为过去的“房地产”噩梦，正在把一个“优等生”当成“差等生”在甩卖。
当前内在价值： 约 1.6万亿 人民币。
当前市值： 约 1.07万亿 人民币（有安全边际）。
当一份清晰的数据（Q3季报）显示企业基本面正在变好，而市场价格却还在“ICU”时，这通常就是价值投资的最佳时机。
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日拱一卒，让我们一起慢慢变富！
来源：燕青策论价值