摘要：机构持股已现整体性的结构性大转变：基金经理主动重仓的前20大公司中，八成是科技产业公司；一大批“老登”或“中登”基金经理，主动拥抱AI产业革命。

A股变天了！

机构持股已现整体性的结构性大转变：基金经理主动重仓的前20大公司中，八成是科技产业公司；一大批“老登”或“中登”基金经理，主动拥抱AI产业革命。

近期出台的一系列政府决议、公告，都在宣告中国发展科技产业的决心，投资界则直接“砸”钱表达信心。

根据最新出炉的2025年基金三季报，截至小雅统计时（2025年10月28日16时），主动管理的股票类基金前20大重仓股，基本已是科技产业的天下。

如下图：

强调！这里有个前提：主动管理的股票类基金。

这里说的股票类基金，包括主动股票型基金、主动偏股基金、平衡混合型基金和灵活配置基金，这些基金的股票仓位，按规定可以或必须超过50%。

也就是说，这是基金经理的主动选择，而不是指数基金的被动选择，就是基金经理整体很看好这些公司。

曾经的“现金奶牛”茅台，被踢出前十大重仓股，仅列基金经理主动选择的第11位，其他白酒股，整体已不在前20大主动选择之列。

基金经理集体主动选择的前20大重仓股中，八成是科技产业公司，或者说，是AI相关公司。

主动基金集体的第一大重仓股，是宁德时代，它也跟新能源车以及智能驾驶牢牢绑定。

小雅选了五位A股有长期业绩的老将或者中将公募基金经理：睿远基金经理傅鹏博、中欧基金周蔚文、兴全基金谢治宇、财通基金经理金梓才、富国基金曹晋。

他们都有管理单一产品超过或接近10年、年化收益率超过13%的经验，最重要的是，他们都重仓了AI公司。

不妨一起看看他们怎么看目前的AI产业和眼下的市场分歧。

这五位基金经理当中，小雅与他们中的多位，近期有过超过8、9个小时的深度交流。这两天季报披露的持仓，完全反应了他们的观点。

我们先看一些基本信息，再来看看他们的持仓和思考。

小雅近期会把与一些基金经理的深度交流作为访谈内容，慢慢整理出来给大家参考。

声明：小雅本人对科技公司知之甚少，一个非常个人的想法是，对于自己不够了解的新事物，以空杯心态，保持好奇和学习，不预设立场和结论，这也是小雅去学习、交流的初衷。

欢迎留言区做有价值的分享，一起交流！

三季度巨大的分歧和相互破防：

谁在加仓AI？在加仓哪些公司？

随着科技股持续暴涨，关于科技股的商业上是否落地、估值是否高估等，今年三季度出现巨大的市场分歧和争议，基金经理们的业绩也出现极大分化。

9月初，某私募基金经理公开发文称，质疑一些AI公司的业绩预测和估值逻辑。

这位来自卖方的私募基金经理的担忧和“嫌弃”，可以说，是一批基金经理的共识，其中不乏有长期业绩的资深基金经理。

随后，某券商的通信研究员破防了，连发2条朋友圈：

“哥们，你是破防了吗？”

“买你的白酒去吧，老登”

为买方提供服务的卖方研究员，公开跟买方基金经理叫板，甚至可以说是怼脸开骂，历史罕见，轰动市场。

市场在互搏式质疑：

当一轮产业革命到来时，投资到底是投确定性还是不确定性？

你怎么知道，自己牢牢抱着的“好公司”，会不会是时代更迭时“消失的恐龙”？

目前的科技股投资，是不是“信仰投资”？

寒武纪这类之前连年亏损的公司，是否真的可以实现芯片的国产替代，会不会是战略价值远高于财务价值？它们的安全边际在哪里？

很多人在安抚自己的持有人：保守的老将型基金经理，不会参与科技股“题材炒作”。

然而，越来越多的变局在出现。

今年一季度开始，“易中天”、寒武纪等热门AI公司，越来越多出现在一些有长线投资业绩的老将基金经理重仓股中。

而经历过今年三季度的巨大争议之后，老将们继续毫不动摇，往AI再向前一步。

根据最新出炉的三季报统计，持有新易盛最多的主动管理基金，是傅鹏博（市场惯称“傅老师”）的睿远成长价值基金。

截至今年3季度末，17只主动管理公募基金，持有新易盛的市值超过5亿元。如下图：

持有中际旭创最多的主动管理基金，是谢治宇管理的兴全合润，他管理的兴全合宜也重仓中际旭创。

当然，这跟他们的资金量有关系，资金体量越大，持有市值更容易占大头。

但这也确实反应出，重仓AI的绝不仅仅是胆大的年轻基金经理，很多老将也已下场，用实际仓位表达自己对AI产业革命的观点。

中际旭创的争议中，“老登们”扎堆重仓！

本次小雅选择了五位基金经理，以他们管理时间最长的五个代表产品，做了重仓股汇总，今年三季度末共重仓37家上市公司，其中，8个公司至少有两位共同持有。

汇总情况如下表，可以看到，几乎都是AI相关公司。

（注：选取的基金样本为睿远成长价值基金、中欧新蓝筹基金、兴全合润基金、财通价值动量基金、富国中小盘基金）

让那位私募基金经理破防的中际旭创，这五位“老登”或“中登”基金经理，有四位是重仓的。

新易盛也是4/5的重仓持有选择，东山精密有三位重仓。

破防者和重仓者，谁更有长期业绩？

这是傅鹏博管理的长期成绩：兴全社会责任9年多年化收益率超过20%，现在管理的睿远成长价值基金近6年多，年化收益率超过11%。

再看周蔚文：有三只基金管理期限超过7年（至少一轮大牛熊），管理时间最长的两只基金超过14年，至少经历过两轮基金超级大牛熊（2014~2015年、2019~2020），目前年化收益率超过13%。

看看谢治宇：他管理的兴全合润超过10年，年化收益率超过18%。

财通基金金梓才：管理的四只基金超过7年，有两只基金超过10年，三只基金的年化收益率超过20%。

富国基金曹晋一直被看作是科技股基金经理，因为其比较早开始重仓科技股，并且科技股的持仓相对更重。但事实上，他管理的富国中小盘基金并不只投科技股，管理年限超过10年，年化收益率超过16%。

由于年化的起点和时间长度不同，五年不能简单比较收益率。但可以大致看到，他们都是有着过往长期业绩的资深基金经理。

当然，过往不代表未来，但有长期过往业绩的基金经理，值得我们多一些关注。

很多人说，股市不存在又老又胆大的基金经理，这些非常资深的基金经理囤了大量AI公司，是胆大还是艺高？

从他们的三季报来看，这些基金经理都是坚定看好产业经营趋势和发展空间，也认为自己重仓的科技股有一定的业绩支撑。

我们一起来看看他们在今年三季报的重仓股和操作思路。

以下内容直接来自基金三季报摘取和统计。

睿远基金傅鹏博：

AI行业或还在前期发展阶段

九月的宏观数据陆续披露，其中，CPI环比有所上升，核心CPI连续第五个月得到改善，且同比涨幅站上了1%，PPI较前八个月有所提高，虽然没有超预期，经济边际上企稳向好，反内卷对后续PPI修复有着重要作用。

新增社融数据显示出积极信号，M2-M1的剪刀差为年内新低，两者明显收敛，反映了企业经营活跃度的提高，个人投资行为回暖。

我们实际感受到的国庆中秋消费数据、近期糖酒会的反馈，以及商品房销售情况，还是存在相对疲弱的一面，但进出口数据超预期，表现出相当的韧性。

三季度，A股市场交易热度高涨，整体收益较为明显，风格上，中小盘股票占优，其中创业板指上涨超50%，中证500上涨25%，而大盘价值股表现相对逊色，其中上证50上涨10%，沪深300上涨17%。

相比于前两个季度，三季度风格更加极致，主题类和高景气度个股获利颇多。

国庆后，市场起伏大致反映了：前期浮盈较多且交易相对拥挤的个股，在偏负面消息冲击下，有调整需求。资金通过流向前期涨幅明显落后的板块，如银行、煤炭等行业，也实现了配置平衡和规避风险的目的。

经过三季度后，大部分板块估值已经不再便宜，除了创业板外，大多数板块估值来到了历史高位，这意味着，前期行业带动的普涨机会，未来或让位于基本面考量下的个股精挑细选。

本组合在三季度重点配置了互联网科技、光模块、PCB、芯片、创新药等板块。

我们依旧看好人工智能，板块短期较大涨幅引发了市场分歧，以及对科技巨头巨额资本开支所能产生的效益的担忧，但从时间维度看，行业或还在前期发展阶段。产业链上，本组合聚焦在PCB、光模块以及芯片国产化的个股。

对于创新药，估值已处于较高水平，但中国创新药企业走向全球化的趋势没有改变，个股选择上，我们偏好那些拥有first-in-class和best-in-class潜力、具备差异化的创新药公司。

三季度，本组合维持了较高的股票类资产配置，股票仓位在90%以上。前十大持仓占净值比例为66%，环比二季度显著上升。

集中度提高的最主要原因是，前面提到的重点配置的个股涨幅明显，其净值占比提升较快；此外，前十大持仓中的新能源和苹果链代表公司表现也很突出，进一步提高了集中度。

三季度，我们减持了部分持仓时间较长的公司，一方面，其股价快速上涨是受到似是而非的消息影响，并不代表基本面改善，预计后期会调整；另一方面，部分持仓公司的基本面和国内宏观经济关联紧密，暂时没有拐点性机会。

通过调整，我们希望更加聚焦在高景气板块，将仓位配置在这些板块的更多个股上。

未来组合调整的重点依旧在挑选主营处于高景气度、得益于所处产业链高速成长的公司，最终落实到业绩能够大概率高速增长的个股。

我们相信，逆周期调节和扩大内需的举措，会在未来某个时间点提升国内需求和价格水平，届时相关个股会有较好的表现。A股上涨也会从依赖充裕的流动性带来的估值修复和提升，转变为盈利和基本面驱动。

从三季度重点公司的业绩预告看，亮点集中在半导体、消费电子、医疗服务、有色、光伏等行业，我们将挖掘相关的个股投资机会。

四季度，重要的宏观事件有：中央经济工作会议和十五五规划，这将为长期投资方向提供重要的线索。十一月初，APEC首脑会议和美联储两次议息结果将影响市场风险偏好。我们将做好预案，并且动态调整和优化组合的配置，控制好组合的回撤。

中欧基金周蔚文：

对AI未来两三年产业趋势的判断仍是积极

三季度，国内宏观经济仍处于筑底阶段。制造业PMI已连续6个月处于收缩区间，家电、通讯器材、餐饮等行业的消费增速普遍回落，房地产销售与投资跌幅进一步扩大，整体呈现内需偏弱局面。

在此背景下，我们选择规避与国内宏观经济周期高度相关的行业，转而重点挖掘产品具备全球定价能力或主要由海外业务贡献利润增长点的行业。

从未来半年到一年产业趋势的角度出发，报告期内，我们增加了对有色金属、工程机械和化工板块的配置力度。这些板块中的部分细分行业产品的量、价均处于底部区间，未来几年随着海外需求的逐步复苏，其收入有望保持持续增长。

相对而言，我们降低了养殖类股票的持仓比例，尽管市场对“反内卷”政策效果抱有较为乐观的预期，但当前估值已基本反映该预期，且预计实际供给端改善幅度较为有限。

此外，由于美国对创新药领域的限制政策存在不确定性，我们也降低了相关配置。

人工智能产业链一直是今年我们重点布局的方向。基于对未来两三年产业趋势的积极判断，我们配置的细分领域包括人形机器人、自动驾驶、AI智能终端、AI基础设施以及AI应用等。

在总体控制人工智能相关头寸暴露的前提下，我们根据不同细分行业的景气变化及相关公司的市值波动，适时进行一些结构的微调。

自二季度开始，海外AI需求超预期，推动相关产业的商业化闭环雏形初步形成，使该领域成为当前确定性最高的投资机会，基于此，我们增加了海外算力和服务器相关个股的配置，同时降低了尚处于商业化初期的国内AI应用领域的投资比例。

财通基金金梓才：A股低估了海外算力

整体业绩增长的持续性和成长空间

2025年三季度，我们继续大幅超配海外算力板块。站在2025年三季度当下，海外AI的增长确定性比之前更高，增长的斜率也有所提升，且我们预期2026年和2027年海外算力需求的增长可能更快，海外算力板块的基本面依旧强劲。

在持仓板块上，我们做了一定调整。可能在一个季度前，我们认为市场严重低估了光通信板块的基本面，所以我们给予了大幅超配。随着海外算力板块在三季度的大幅上涨，这一部分认知差已逐渐消除，但我们认为一线光通信企业仍然具备较为显著的投资价值。

随着国内PCB企业纷纷摩拳擦掌试图进入海外CSP头部客户，整体市场对PCB行业的竞争格局有所担心，市场观点有所分歧。

我们认为，并不用过于担心海外客户供应链的格局问题，而且PCB产业及其上下游在2026年因为供需结构性矛盾享受的价格上行可能显著超出市场预期。

基于以上原因，我们相对减持了光通信板块的持仓比例，增持了PCB产业链及其上下游。

直到今天，我们仍然认为，A股市场低估了海外算力整个板块业绩增长的持续性和成长空间，大部分A股投资者并没有意识到算力在这轮产业革命的重要性，继而在估值上给予较为保守。

我们认为，视频推理的加入对算力需求的带动，目前算力的需求增长可能仅仅是刚开始，或可预见未来推理端算力需求的广阔增长空间。

我们也将对其他板块基本面保持研究和跟踪，继续坚持以产业研究为基础，做好行业中观配置轮动，追求投资的前瞻性、可跟踪性和可复制性，在符合产业趋势的正确赛道上，投资较为优秀的公司，并保持密切跟踪，根据公司基本面的动态变化来做持仓的调整，在优质公司上做好大的波段，力争为投资者获取超额回报。

富国基金曹晋：

重点看好海外算力和游戏等绩优企业

本基金在三季度延续了二季度的配置思路，重点看好海外算力和游戏等绩优企业方向，取得了不错的超额收益。

海外算力在三季度asic芯片需求逐渐释放，海外csp大厂陆续加单，使得相关上市公司的业绩出现较大幅度的上修。盈利的上修是超额收益的主要来源。

同时，游戏板块也迎来了传统旺季暑期档。除了头部企业游戏流水持续上升以外，腰部企业受益于流水上升和利润率改善，盈利预期也出现不同幅度的上修。盈利上修也成为了游戏板块重要的上涨驱动因素。

目前海外算力和游戏板块经历了持续上涨后，估值逐步从低估转为相对合理。后续需要观察产业链的景气度变化寻找超额收益。

谢治宇：港股本季或会有非常理想的参与窗口

3季度市场延续上涨趋势。进入9月以后，AI核心主线涨速过快导致分歧，叠加外部宏观环境变化对投资者预期产生冲击，市场波动率明显放大，涨势有所放缓。以光模块和PCB为代表的海外算力板块仍旧是驱动市场上涨的主要力量。

尽管短期的景气度可以从客户的资本开支计划得到印证，但在尚未见到终端广泛应用场景的背景下，部分投资者对于需求高速增长的可持续性开始产生疑虑。

除此以外，技术路线的迭代也引发了市场针对未来竞争格局变化的分歧：无论是模型侧各家大厂对于效率的不同追求，还是硬件侧集约化要求对于供应链的挑战，都会影响到相关公司长期的内在价值。

在一轮大的技术浪潮面前，大胆假设和小心求证同样重要，我们会密切跟踪行业的发展变化，力争做出足够前瞻的判断，并在此基础上进行合理的估值定价。

过去两个月，非银存款连续的快速增长与居民储蓄搬家的宏观假设相吻合，在相对宽裕的流动性支持下，板块轮动并未导致大幅的下跌调整，这与去年9.24之前的市场表现有着明显的不同。

除了宏观政策的支持外，科技和高端制造领域强劲的基本面也是重要的决定性因素：国产算力的突破，带动了半导体设备出货的增加；储能需求落地叠加固态电池工艺的进步，逆转了新能源行业的下行趋势；创新药虽然受到美国潜在的政策限制，但不改变研发效率优势下长期崛起的趋势。

基本面和流动性的良性互动初见端倪，由此构成了驱动市场长期趋势反转的内在动力。

相比之下，港股市场在报告期内的表现相对稍显逊色，宏观层面主要是受到港元汇率和拆借利率大幅波动的影响，中观层面则是电商和新能源汽车等领域的竞争加剧引发了投资者对于行业盈利水平下滑的担忧。伴随着国家反内卷政策的推进，这一负面影响正在逐渐转弱。

我们关注到，更多不同类型和风格的海外资金正在积极布局港股市场，本季度内的调整或许会给出一个非常理想的参与窗口。

本基金总体维持较高的仓位，并保持一定港股持仓比例，以较长周期持续跟踪公司核心竞争力变化趋势，持有具有良好投资性价比的公司。

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来源：投资人记事一点号