银行的护城河与成长性

摘要：一家公司未来的业绩增长幅度究竟能达到多少，由于这是对尚未发生的未来情况进行预测，所采用的计算指标均为主观假设。预测一个行业的未来，首先需要明确该行业是否具有可预测性。部分行业，尤其是技术类新兴产业，根本不具备可预测性，因其长期的行业特征尚未确定，故而难以进行预

问：一个城市的银行很多，同质化竞争厉害。买入一家城商行，怎么预测 5 至 10 年后可以赚多少钱？像光伏同质化竞争后，大家都没有钱赚。

一家公司未来的业绩增长幅度究竟能达到多少，由于这是对尚未发生的未来情况进行预测，所采用的计算指标均为主观假设。预测一个行业的未来，首先需要明确该行业是否具有可预测性。部分行业，尤其是技术类新兴产业，根本不具备可预测性，因其长期的行业特征尚未确定，故而难以进行预测。

这主要取决于以下几个方面。

首先，若产品和服务的形态长期保持不变，那么预测的准确性就会较高。倘若企业的产品和服务随时间推移发生变化，那么该企业的可预测性就会变差。

正如巴菲特曾有一句名言：

我青睐那些不太可能发生巨大变化的业务和行业。价值投资中至关重要的一点，是确定一个企业的根本经济特征，以及这些特征在未来10年或20年内可能如何变化。

其次，在供给端需具备稳定性，即该行业的竞争者数量不应大幅增加。能够确保竞争者数量稳定甚至减少的行业，往往是因为存在较高的门槛，或有其他特定原因，使得新企业难以进入。只要竞争者数量不增加，未来预测的准确性就会较高。若该行业随时可能被新进入者扰乱，那么就难以进行准确预测。

巴菲特提出的“护城河”概念便是此意。

“护城河”包含两层含义：

其一，企业的护城河使得新经营者难以进入该行业；

其二，企业的护城河使得行业内的现有竞争者也难以抢夺市场份额。

最后，行业增长需具有高度确定性，即随着时间的推移必然会增长，其增长仅与时间推移相关，或附加一个条件：只要时间推移且经济总量增长，那么企业就会增长，例如贵州茅台。其增长与时间、经济总量和人均收入增长相关，与其他因素关联不大。如此一来便具有可预测性。

茅台公司的长期价值主要受 人均工资（W）影响，则茅台的长期价值可表达为：

银行的长期价值受到以下指标影响： 区域GDP增速（g），区域货币流通速度（v），区域自身变量（X）

科技公司的长期价值则受到更多指标影响：整体技术突破速度（r），公司技术成功概率（p），技术被竞争对手颠覆概率（c），成本控制能力（M），融资能力（F），技术成功后的商业化能力（E），创始人与团队综合能力（T）

首先需要明确银行行业是否具有可预测性。

部分行业，尤其是技术类新兴产业，根本不具备可预测性，因其长期的行业特征尚未确定，故而难以进行预测。

银行属于金融企业，金融企业均需获得牌照方可经营，这种牌照制度禁止自由进入，因此银行经营者的数量难以自由增加，在某一区域大体是固定的。从长期的人类金融史来看，世界各国的银行均实行牌照管理（附录1）。这确保了经营者数量不会大幅增加。

中国银行业的法人机构数量在2010年超过 3000 家，目前已减少至不足 2300家（口径见下图），这是因为中国已认识到过多小银行的弊端。

当前，全国正开展整合工作，每个省份设立一家农商行和一家城商行，这一进程已然启动并正在推进，所以中国银行业的经营者数量不仅没有增加，反而正在减少。

需求来看，银行所经营的商品和服务本质上是货币服务，涵盖信贷业务、中间业务以及债券买卖等，所有这些活动均围绕货币展开。

因此，银行的业务量根本上取决于货币总规模。

货币总规模大体由两点决定：

其一，社会财富总量，即经济增长情况。若经济蓬勃发展，财富总量增加，货币供应量便可相应增加；

其二，由于现代社会使用的是纸币，纸币通过印刷发行，世界各国都倾向于一有困难就印钱，使得纸币的通货膨胀率始终存在。

所以，银行的经营基础——货币量必然会增加，即便经济增速降至较低水平，通货膨胀也会促使货币供应量增加。虽然随着中国经济结构的发展，直接融资的占比会有所提升，但从历史数据来看此因素难以构成对银行信贷增长的主要影响因素。（附录2）世界各国均存在名义 GDP 和实际 GDP 的问题，实际 GDP 是扣除通货膨胀因素后的数值，这反映出通货膨胀是一种永恒的经济现象，除非废除纸币。

而且在人类没有完全废除市场经济、没有实现共产主义之前，银行经营的货币一直存在，所以这种货币金融服务可以存在上百年。

这种产业特征就是银行业为什么能够成就很多大投资家的原因。

任何一家银行的未来状态根本上取决于其所在经营区域的经济发展水平。只要经济发展水平提高，货币的流通量就会增加。这样，每一家银行的真正成长决定因素在于其所依托的区域经济。区域经济的繁荣是银行最重要的决定因素，约占竞争优势的七成。一些银行通过个性化经营创造的个性化竞争优势，我们认为约占三成。

因此，在银行未来经营业绩的预测中，可以设想一个函数：任何一家银行的未来经营水平等于其所在经营区域GDP增长的一个固定函数。

如果这个函数有一个变体，那就是任何一家银行的未来经营状况取决于该区域GDP的增长情况以及货币总量。

在这个函数中，最终的结果根本上由区域经济的客观属性决定。银行自身的主体特征虽然与成长有必然关系，但并非主要关系。通过对上市银行的调研发现，全部银行表示区域经济的影响超过50%。

基于这个函数，可以解释为什么银行能够带来巨大的投资成功。因为银行的货币可以存在数百年，而人类经济总会发展，加之通货膨胀总是存在，因此银行的增长是持续性的。立足于这个函数，我们可以为其添加几个参数。

因此，我们梳理了自相关数据可用以来，中国 GDP 增速与货币供应量、以及上市银行贷款增速之间的关系。

1）2000年以来，M2平均增速约为GDP平均增速的两倍

2）2011年以来，中国银行业贷款平均增速约为GDP平均增速的两倍

历史数据表明，监管层亦在强调，货币供应量增速应当高于GDP增速（附录3），这既是历史事实，也是政策导向，相信未来也会如此。

假设中国GDP总量在未来10年每年以4%至5%的速度增长，那么货币供应量、包括信贷供应量增速应比GDP增速高出约50%，即约为7%至8%。

由于银行业具有轻资产特性，业务增长时成本并非同比例增加，因此在不考虑周期波动的情况下，从长期来看，银行的净利润增速必定高于营业收入增速。如果营业收入增速能达到7%至8%，银行的净利润增速应超过10%。

根据凌通团队对全球银行增长情况的统计，印度银行的增长最为显著，净利润增速接近20%；中国约为15%；其他欧美国家则为个位数百分比。（附录4、5）从这些数据可以看出，银行营业收入和净利润的增速与所在国的GDP增速存在函数关系。因此，在未来经济增速放缓的过程中，银行净利润增速应能超过10%。

一家银行的经营增长状况、所处理的货币总规模以及不良资产状况，根本上取决于所在区域的经济环境。实际上，任何一家银行都是其所在区域经济状况的函数，这是银行资产的特性。银行表面上经营复杂，但本质上具有这一特点，每家银行的最终经营状况都是区域经济的简单函数。

茅台也具有类似特点，茅台的经营状况是中国经济的函数；只要中国经济保持增长、人均收入增加，茅台的净利润就取决于中国经济增长率，尤其是人均收入水平。因为茅台提价主要受人均收入影响，这种简单的函数关系增强了业绩确定性，并为增长提供支撑。

银行也是如此，只是直接与区域经济变量挂钩，且中间变量较少。银行表面复杂，但追根溯源是区域经济的函数，例如工商银行是全国经济的函数，区域银行是所在区域经济的函数，函数复杂度较低，因此长期增长具有确定性。如果区域经济集中在东南沿海，鉴于东南沿海的货币供应量和信贷规模理论上高于全国平均水平，从长期来看，该地区银行的经营数据应比全国银行高出几个百分点。

需要指出的是，银行业必须保持充足的利润水平。如果缺乏足够的利润，银行将难以持续提升信贷投放能力，因为信贷规模与其资本金水平密切相关——只有不断扩充资本金，银行才能提供更多的信贷支持。银行自身的利润正是补充资本金的重要来源之一。

此外，银行还承担着在经济结构转型过程中必然产生的一部分不良资产，而化解这些不良资产同样需要以充足的利润作为支撑。

因此，银行的利润既是其服务实体经济的基础，也是消化和抵御社会性不良资产的前提。我们认为、可以通过以下方法大致预测不同银行的未来经营表现：以GDP增速乘以1.5至2倍作为基准，再结合各地区经济发展水平乘以相应参数（例如山西0.8，长三角、珠三角地区1.2），可以得出合理的利润预期参考。

附录：

1.巴塞尔银行监管委员会《有效银行监管核心原则》（Core Principles for Effective Banking Supervision）：许可当局有权制定标准，并拒绝不符合标准的银行设立申请。

2.2025年第二季度中国货币政策执行报告：截至2025年6月末，中国社会融资规模存量为430.22万亿元。从融资方式看，直接融资（包括企业债券、政府债券和非金融企业境内股票融资）在社会融资规模存量中的占比约为31.1%。间接融资（以人民币贷款为主）占比约为68.9%。