摘要：今天我们来聊一个大家都关心的话ی话题：阿里巴巴。站在2025年10月这个时间点，回望过去几年，阿里这头曾经在中国互联网世界里无可争议的巨象，经历了增长放缓、监管重压和激烈的市场竞争，股价也随之沉浮。然而，当全球被生成式AI的浪潮席卷，阿里也毫不犹豫地举起了“A
今天我们来聊一个大家都关心的话ی话题：阿里巴巴。站在2025年10月这个时间点，回望过去几年，阿里这头曾经在中国互联网世界里无可争议的巨象，经历了增长放缓、监管重压和激烈的市场竞争，股价也随之沉浮。然而，当全球被生成式AI的浪潮席卷，阿里也毫不犹豫地举起了“All in AI”的大旗，进行了“1+6+N”的组织变革，试图为这艘巨轮找到新的航向。
财报是企业的体检报告，数字不会说谎。今天，我们就将阿里巴巴的“体检报告”翻个底朝天，从财务数据出发，结合产业趋势，深度剖析阿里的现状、护城河、增长潜力以及潜在风险，并尝试给出一个理性的估值判断。这头巨象究竟是在换骨重生，开启价值重估的序章，还是在激流中挣扎，前路漫漫？让我们一探究竟。
首先，我们来看阿里的整体营收和利润规模，感受一下这头巨象的基本盘。
财务指标（亿元）2022202320242025趋势变化分析营业收入8,530.628,686.879,411.689,963.47增速放缓但规模依旧庞大。从2022财年开始，营收增速已告别过去的高双位数时代，进入个位数增长，反映出电商主业渗透率见顶和宏观经济的影响。2024年和2025年恢复增长，显示出业务调整初见成效。归母净利润470.79725.091,175.51,259.76波动巨大，24、25财年显著回升。22财年利润大幅下滑，主因是投资公允价值变动和反垄断罚款。23财年有所恢复。24、25财年利润大幅增长，一方面源于成本控制和效率提升，另一方面也受益于投资组合的改善和一次性收益。经营活动现金流净额1,4941,997.531,8261,950 (预测)强大的现金“奶牛”。尽管利润波动，但经营现金流始终保持强劲和稳定，常年远高于归母净利润。这证明了其核心业务强大的造血能力，是阿里进行战略投入和抵御风险的底气所在。自由现金流9151,716.671,562 1,500 (预测)规模可观，但面临投资压力。自由现金流同样充裕，但近两年（尤其是2024年第四季度同比下降31% 有所波动，主要因为AI和云计算相关的资本支出大幅增加，显示出公司正处于一个“投资换未来”的战略窗口期。核心观点：
从整体财务数据看，阿里巴巴的“中年危机”是真实的。核心电商业务面临着拼多多、京东、抖音电商的激烈围剿 导致营收增速显著放缓，这是不争的事实。然而，其庞大的体量和核心商业的盈利能力，使其依然是一头现金“巨兽”。每年近2000亿的经营现金流是其最深的护城河之一，这为它在AI这个“烧钱”的战场上提供了充足的弹药。
盈余增长的核心驱动力已经从过去的用户和GMV高增长，转变为 “提质增效”和“寻找新大陆”。前者体现在降本增效带来的利润率改善，后者则寄望于云计算和AI业务能成为新的增长引擎。
利润的绝对值固然重要，但利润的质量和资本的回报效率更能体现一家公司的真实健康状况。
ROE与ROA分析：ROE（净资产收益率） ：近几年阿里的ROE经历了过山车。从2022财年的低点（约5%）逐步回升，2023财年恢复至约7-8% ，到了2024和2025财年，随着净利润的大幅改善，ROE也显著提升至10%以上。这背后是“杜邦分析”三要素的综合作用：利润率提升（降本增效）、资产周转率保持稳定、以及适度的财务杠杆。ROA（总资产回报率） ：ROA的变化趋势与ROE类似，但绝对值更低，常年在2-4%区间波动 。这反映了阿里总资产规模巨大（约1.7万亿人民币），其中包含大量现金、股权投资等非经营性资产，拉低了整体资产的运营效率。利润质量分析：两个关键关系归母净利润 vs. 扣非归母净利润：观察阿里的财报，归母净利润与扣非后净利润的差距较大且波动剧烈。例如2024财年，非公认会计准则净利润为1574.79亿元 ，与归母净利润存在差异。这部分差异主要来自于股权投资的公允价值变动。这说明阿里的净利润中有相当一部分并非来自主营业务，而是“炒股”收益或亏损，稳定性较差。这虽然在牛市能增厚利润，但在熊市也会成为业绩的“地雷”，是投资者需要警惕的风险点。经营现金流 vs. 归母净利润：如前所述，阿里的经营现金流净额长期且显著高于归母净利润 。这是一个非常健康的信号，堪称教科书级别的优秀。这表明公司的利润“含金量”极高，赚到的每一块钱利润，都对应着实打实的现金流入，几乎没有通过应收账款等方式虚增的“纸面富贵”。这赋予了公司极高的财务灵活性和抗风险能力。核心观点：
阿里的盈利质量呈现出“一半是海水，一半是火焰”的景象。火焰是其主营业务强大的现金创造能力，这是其价值的基石。海水则是其庞大投资组合带来的利润波动性，这给业绩预测带来了不确定性。投资者在评估阿里时，应更关注其经调整EBITA 或扣非归母净利润，这更能反映其主业的真实盈利水平。
毛利率与行业竞争：阿里的毛利率在2022-2025财年间基本稳定在37%-40%的区间 。这一水平在互联网行业中并不算顶尖，且近年来略有压力。这直接反映了电商行业竞争的白热化。为了应对拼多多的低价策略和抖音的内容电商冲击，阿里不得不加大补贴和投入，从而侵蚀了部分毛利空间。可以说，电商主业的“躺赚”时代已经彻底结束。费用率分析：钱花在哪了？销售费用：销售费用率近年来相对稳定，甚至略有下降。这似乎与“竞争加剧”的直觉相悖。深究其原因，一方面是阿里在控制营销投入，追求更有效率的投放；另一方面，也可能说明其核心电商产品的用户心智和平台效应依然强大，不需要像追赶者那样疯狂“烧钱”买量。这是其护城河依然存在的体现。管理费用：管理费用率随着公司规模扩张，并未出现显著的规模效应，反而因组织调整和人员优化而有所波动。2023年以来的“1+6+N”改革，旨在打破大公司病，提升组织效率，其长期效果能否体现在管理费用率的持续下降上，值得继续观察。研发费用：All in AI的雄心与现实绝对额与趋势：阿里的研发费用绝对额巨大，常年维持在500-600亿元的水平。例如，2023财年为567.44亿元，2024财年为522.56亿元，2025财年回升至571.51亿元 。这在国内互联网公司中遥遥领先 。研发费用率：尽管绝对额高企，但研发费用率却呈现下降趋势，从2021财年的8.0%降至2024财年的5.55%，2025财年略微回升至5.7% 。这一下降趋势，并非代表阿里不重视研发，而是其投资AI的重心正从“费用化”的人力研发，转向“资本化”的硬件投入。费用化 vs. 资本化：虽然财报并未披露研发费用的资本化比例 (a key limitation identified from search results)，但从其战略公告可以清晰看到，未来三年超过3800亿元的巨额投资 将主要用于数据中心、AI算力集群等基础设施建设。这些属于 资本性支出（CapEx） ，会形成固定资产或无形资产，然后逐年摊销，而不是作为当期研发费用直接计入利润表。2025财年预计资本开支将达到860亿元人民币 ，远高于往年。这种会计处理方式，短期内可以“美化”利润表，但长期来看，折旧和摊销的压力会逐渐显现。核心观点：
费用结构清晰地勾勒出阿里的战略图景： 稳住电商基本盘（控制销售费用），重注AI和云（天量资本开支+高额研发费用）。对AI的投入是真金白银的“豪赌”，其会计处理方式的选择（资本化为主）也体现了在维持当期利润和投资未来之间的权衡。这场豪赌能否成功，将直接决定阿里未来的命运。
“1+6+N”的组织变革，让我们可以更清晰地审视阿里这艘航母战斗群的各个单元。
业务板块 (2025财年)收入贡献利润贡献（经调整EBITA）战略定位与分析淘天集团（核心商业）约45%绝对的利润支柱现金牛。虽然面临增长瓶颈和激烈竞争，但依旧是整个集团的利润来源和现金奶牛。未来重点在于稳住用户和市场份额，提升货币化效率和用户体验。云智能集团（阿里云）约10%扭亏为盈，开始贡献利润第二增长曲线。这是阿里未来想象空间最大的部分。随着AI大模型对算力的需求爆发，阿里云作为国内市场份额第一的云厂商 直接受益。虽然面临价格战压力 ，但其收入增长正在重新加速，并且已经实现年度盈利。AI产品（如通义千问模型服务）的商业化落地是其未来增长的关键。阿里国际数字商业约10%高速增长，亏损收窄增长引擎之一。在Temu和Shein的刺激下，阿里也在大力投入国际市场。收入增长迅猛（同比增长46% in FY24, ，虽然仍在投入期，但亏损正在收窄，有望成为新的增长点。菜鸟集团约9%实现盈利，协同价值巨大基础设施。菜鸟已经实现盈利，其价值不仅在于自身收入，更在于为电商主业提供履约保障，构筑竞争壁垒。本地生活约6%仍在亏损战略防御。面对美团的强大优势，阿里在该领域主要扮演战略防御角色，投入巨大但盈利艰难。大文娱 & 创新业务约5%持续亏损探索与收缩。这部分业务是过去的“历史包袱”，近年来阿里已在持续收缩和减亏。核心观点：
业务拆解清晰地显示，阿里云是阿里巴巴无可争议的第二增长曲线。中国云计算市场预计到2025年将突破1万亿元人民币 复合增长率高达27%以上 。阿里云凭借其市场领导地位和与AI战略的深度绑定，正站在一个巨大的时代风口上。淘天集团负责“现在”，提供稳定的现金流；阿里云则承载着“未来”，决定了阿里估值的天花板。
资产结构：轻重结合的“混合体”阿里的非流动资产比例约为40%-50%，显示出它既不像纯粹的平台型互联网公司那样“轻”，也不像传统制造业那样“重”。其非流动资产中，除了因投资云计算而日益增多的固定资产（数据中心、服务器）外，还包含了大量的长期股权投资。因此，它是一个“平台业务轻资产”与“投资业务+云业务重资产”的混合体。货币资金与财务风险
截至2025财年末，阿里的现金及现金等价物高达数千亿元人民币 ，家底极为厚实。即便扣除非受限的货币资金，其市值对应的市盈率也将进一步降低，凸显其资产价值。
资产负债率常年维持在40%左右，有息负债率更低。例如，2023财年利息费用仅约59.18亿元 ，相对于其庞大的利润和现金流而言微不足道。总体来看，阿里巴巴几乎没有财务风险，其稳健的资产负债表是其穿越周期、大胆投资的坚实后盾。投入产出效率：分析1元收入对应的净营运资产、固定资产等投入，可以看出，随着公司转向更重的云业务，单位收入所需的资产投入正在增加。这是业务模式转型的必然结果，短期内会拉低资产周转率等效率指标。人均效率：近年来，伴随着组织优化和人员调整，阿里的人均营收和人均净利润呈现企稳回升的态势。这表明降本增效取得了一定成果，正在试图摆脱“大公司病”。
综合以上所有分析，我们来尝试对阿里巴巴进行估值。对于阿里这样业务复杂的集团， 分部估值法（Sum-of-the-Parts, SOTP） 是相对最合理的方法。
淘天集团：作为现金牛业务，但增长有限。可以给予一个较低的市盈率（P/E），例如8-10倍。参考其每年稳定的千亿级利润，这部分价值巨大。云智能集团：作为核心增长引擎，应给予更高的估值倍数。可参考全球云计算巨头的市销率（P/S）或EV/EBITDA倍数。考虑到其国内龙头地位和AI带来的高增长预期，可以给予4-6倍的P/S。随着其盈利能力增强，未来可切换至P/E估值，想象空间巨大。阿里国际数字商业：高增长业务，但仍在亏损。适用P/S估值，参考同类跨境电商可给予1-2倍的P/S。菜鸟、本地生活等：菜鸟已盈利，可给予合理的P/E或参考其上市前的估值。本地生活等亏损业务，可给予较低的P/S或账面价值。净现金及股权投资：这是阿里价值的重要组成部分。其持有的数千亿净现金应直接计入价值。庞大的股权投资组合（如蚂蚁集团等）虽有不确定性，但按公允价值打一定折扣后（例如7-8折），仍构成可观的价值。综合估算：将以上各部分价值相加，很可能会得出一个显著高于当前市值的内在价值区间。市场的低估，主要反映了对核心电商增长停滞的担忧、对激烈竞争格局的恐惧、以及对AI战略能否成功兑现的不确定性。
结论与展望：
阿里巴巴正处在一个深刻的转型阵痛期。它不再是那个能轻松实现50%增长的少年，而是一个必须精打细算、寻找新方向的“中年人”。
护城河：其护城河正在重构。过去基于网络效应的电商护城河受到侵蚀，但 “强大的现金流 + 领先的云基础设施 + 坚定的AI投入” 正在构筑新的、更具技术含量的护城河。增长点：AI+云是其唯一的、也是最有希望的破局点。如果阿里云能成功抓住生成式AI带来的历史性机遇，将彻底重塑阿里的增长故事和估值逻辑。风险点：风险同样清晰——电商业务能否稳住基本盘？AI投入巨大，何时能看到真正的商业回报？宏观经济和地缘政治（如美国芯片管制 的外部不确定性。当前市场可能过度price in了阿里的风险，而对其AI战略的长期价值和庞大资产的真实价格给予了不足的权重。 它就像一艘正在转向的巨轮，虽然速度慢、噪音大，但方向已经明确。未来1-2年，是验证其AI战略成色的关键窗口期。如果阿里云的AI相关收入能够实现爆发式增长，那么阿里巴巴的价值重估将是大概率事件。
各位看官，面对这样一头正在换骨的巨象，您认为阿里的AI故事，是价值重估的序章，还是又一个美丽的泡沫？欢迎在评论区留下你的看法。
来源：财务自由快车道-投资一点号