摘要：10月22日，惠誉已将港资企业九龙仓集团有限公司（The Wharf (Holdings) Limited，简称“九龙仓集团”，00004.HK）的长期发行人违约评级（IDR）从“BBB+”上调至“A-”。展望“稳定”。

久期财经讯，10月22日，惠誉已将港资企业九龙仓集团有限公司（The Wharf (Holdings) Limited，简称“九龙仓集团”，00004.HK）的长期发行人违约评级（IDR）从“BBB+”上调至“A-”。展望“稳定”。

此次评级上调反映了惠誉对母公司会德丰有限公司（Wheelock and Company Limited，简称“会德丰”）信用状况的更高内部评估。这上调了九龙仓集团的评级，因为惠誉评估会德丰在《母子公司评级关联性标准》下具有中等战略和运营支持意愿来支持九龙仓集团。

尽管零售市场放缓，但九龙仓集团的独立信用状况（SCP）仍保持在“bbb+”，这得益于其强大的市场地位及其在中国旗舰零售商场的高入驻率。该公司的财务状况良好，杠杆率低，覆盖情况稳健，但SCP受到其高资产集中度的限制，其在中国的两个国际金融广场购物中心贡献了该公司投资性物业（IP）收入的大部分。

关键评级驱动因素

母公司支持评级上调：惠誉对会德丰的更高内部评估反映了其审慎的战略，这从其在行业低迷期间财务指标的持续改善中得到了证明。惠誉认为，2025年香港特区住宅房地产市场强于预期以及会德丰地产有限公司(Wheelock Properties Limited ,简称“会德丰地产”) 50%的新增投资将支持进一步去杠杆化。

会德丰在香港特区和内地的高质量投资物业投资组合巩固了其业务状况，可与“A”评级同行相媲美。与“A”评级同行相比，其财务状况也很强劲。然而，现金流处于次级层面，因为其投资物业资产是通过上市子公司持有的。

“中等”支持意愿：惠誉将母公司支持的战略支持意愿评估为“中等”，因为九龙仓集团通过股息对其资产、利润和现金流做出了关键贡献。九龙仓集团也是该集团在中国内地业务的关键平台。

尽管运营协同效应可能有限，但由于管理层高度重叠，惠誉认为运营支持意愿为“中等”。鉴于缺乏担保，惠誉评估会德丰对九龙仓集团的法律支持意愿为“低”，即使母公司的离岸债券条款包含交叉违约条款，此类债券的金额也很小，而且还在减少。

财务状况强劲：惠誉认为九龙仓集团的强劲财务状况为SCP提供了充足的空间。惠誉预计九龙仓集团将保持保守的财务状况，因为该公司对香港特区的投资机会仍有选择性，并且不打算在内地收购土地。该公司还可以选择将其480亿港元的金融投资组合货币化，以满足任何资本需求。截至2025年上半年，九龙仓集团处于轻微的净现金状况，40%的现金信贷分配给其上市股权投资。

融资成本较低：九龙仓集团的投资物业EBITDA可能会下降，但惠誉预计，在未来几年内，投资物业EBITDA利息保障倍数将上升到5倍（2024年：3.7倍，2025年：6.8倍），高于惠誉下调评级的2.5倍触发阈值，利息成本更低。该公司已通过交叉货币掉期将其全部债务敞口转移到人民币计价，以利用较低的利率并对冲其中国内地业务。惠誉预计，经常性EBITDA利息保障倍数（包括金融投资的股息收入、物流和酒店EBITDA）将增至9倍以上（2024年：7.1倍，2025年上半年：13.1倍）。

投资物业EBITDA仍承压：由于零售和办公部门的疲软，九龙仓集团的投资物业EBITDA在2024年下降了5.7%，在2025年上半年又下降了5.5%。惠誉预计九龙仓集团的租金收入在短期内仍将面临压力，预计2025年投资物业EBITDA将下降5.1%，2026年将下降2.3%。惠誉预计，由于新供应有限，周转租金的下降将逐渐放缓，但在经济前景不确定的情况下，消费者信心仍然疲软。鉴于持续供应过剩，惠誉预计办公室租金将继续下降，但惠誉估计办公室租金仅占九龙仓集团租金收入的20%左右。

资本支出可控：九龙仓集团在未来几年的资本和开发支出预算为176亿港元（2024年：44亿港元；2025年上半年：15亿港元），主要包括香港特区房地产的建设费用。该公司在香港特区拥有一系列可供出售的开发性房地产资源，其中大部分是豪华房，其销售速度可能较慢，并受市场条件的影响。尽管如此，惠誉预计九龙仓集团的内部现金流将覆盖其资本支出。

同业分析

尽管九龙仓集团的财务状况良好，但其SCP仍受到其高资产集中度的限制。九龙仓集团的SCP比希慎兴业有限公司（Hysan Development Company Limited，简称“希慎兴业”，00014.HK，BBB/稳定）高一个子级。希慎兴业的评级受到其财务状况较弱的限制，贷款价值比（LTV）约为30%，投资物业EBITDA利息保障倍数为2.0倍，尽管希慎兴业的规模更大，投资组合资产质量更强。

九龙仓集团的SCP比太古地产有限公司（Swire Properties Limited，简称“太古地产”，01972.HK，A/稳定）低两个子级。太古地产的物业投资组合规模约为4倍，分布在香港特区和内地的重要城市。太古地产的财务状况弱于九龙仓集团，但其16%的贷款价值比和5倍的投资物业EBTIDA利息覆盖率与其“A”评级相称。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2025年投资物业收入增长率为-4%，2026年为-2%（2025年上半年：-4%）

-2025-2026年投资物业EBITDA利润率为66%（2025年上半年：67%）

-2025-2026年度股权投资股息收入约为18亿港元（2024年：19亿港元）

-2025-2026年每年约44亿港元的开发和资本支出

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-对会德丰信用状况的内部评估下调

-会德丰提供支持意愿减弱

-投资物业EBITDA利息保障倍数持续低于2.5倍

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

惠誉预计短期内不会采取任何正面评级行动。

流动性和债务结构

九龙仓集团在2025年上半年末拥有131亿港元现金，足以偿还31亿港元的短期债务。该公司还拥有400亿港元的股权投资，提供了额外的财务灵活性。

来源：久期财经