摘要：2020年10月15日，“全球日杂零售龙头”名创优品在美国纽交所敲钟，上市首日股价收涨4.4%,市值约63亿美元（折合人民币约450亿元）。

作者 | 资市分子

2020年10月15日，“全球日杂零售龙头”名创优品在美国纽交所敲钟，上市首日股价收涨4.4%,市值约63亿美元（折合人民币约450亿元）。

没过两个月，2020年12月11日，泡泡玛特以“盲盒第一股”港股敲钟，上市首日股价涨超79%，总市值逼近千亿港元（折合人民币超900亿元）。

一个卖盲盒的公司，市值是名创优品两倍？这让名创优品创始人叶国富看到了新的财富风口。

一周后（2020年12月18日），TOP TOY首家潮玩梦工厂店在广州正佳广场开业。名创优品正式进军潮玩市场，这是其美股上市后的第一个大动作。

依赖母公司名创优品的大力支持，截至今年6月30日，TOP TOY全球已布局近300家门店，不到五年成为中国第三大潮玩零售商。

2022年，叶国富公开称，“3年内让TOP TOY实现单独上市”。

今年9月26日，名创优品建议分拆TOP TOY在港交所主板独立上市。同日，TOP TOY递交上市申请。

目前，名创优品拥有TOP TOY权益占已发行股本总额约86.9%。

今年7月，获淡马锡等5940万美元投资后，TOP TOY最新估值约102亿港元。

然而，时机不妙。Choice数据显示，今年8月底以来，随着“网红”产品LABUBU炒作市场价走低，泡泡玛特股价已跌超25%，不到两个月市值缩水四分之一。

近日，泡泡玛特、TOP TOY旗下部分盲盒上架好特卖，原价59元的盲盒卖29元，原价39元的盲盒卖24.9元。

对于缺乏强自研IP产品、严重依赖母公司的TOP TOY来说，翅膀长硬了吗？

TOP TOY主要售卖授权IP玩具、自有IP玩具和第三方品牌玩具等，产品涵盖盲盒、积木、手办、拼装模型、玩偶、一番赏等主要品类。

手办是TOP TOY体量最大的品类，搪胶毛绒是增速最快的品类。

2024年，手办、3D拼装模型、搪胶毛绒分别实现收入12.56亿元、3.83亿元、6379.1万元，营收占比分别是68.8%、21%、3.5%。

今年上半年，搪胶毛绒收入已增至1.46亿元，营收占比升至11.1%。

2022年至2024年及今年前6月（简称“报告期内”），TOP TOY收入分别是6.79亿元、14.61亿元、19.09亿元及13.6亿元，2023年、2024年、今年前6月同比增长率分别是115.3%、30.6%、58.5%。

同期，公司年度净利润分别是-3838.3万元、2.12亿元、2.94亿元及1.8亿元，2024年及今年前6月同比增长率分别是38.2%、26.8%。

TOP TOY高速发展背后，是母公司名创优品的“力挺”。

TOP TOY主要收入来自线下经销商。报告期内，公司来自线下经销商的收入占比分别是43.9%、60.6%、55.3%及51.6%。截至今年6月30日，TOP TOY拥有53家经销商。

名创优品作为TOP TOY最大经销商，报告期内带来收入分别为2.5亿元、7.81亿元、9.23亿元及6.19亿元，分别占总收入的36.8%、53.5%、48.3%及45.5%。

TOP TOY可通过名创优品的数千家门店，迅速布局市场，极大降低其渠道拓展成本和时间；同时，可以共享名创优品的客户流量以及供应链。

这也导致，TOP TOY对名创优品过度依赖。

根据产品供应框架协议，2025年至2027年，名创优品向TOP TOY支付的交易金额建议上限为16.59亿元、22.85亿元、28.43亿元。

IP授权也是重要一块。TOP TOY的IP授权基本延自名创优品。

2024年，名创优品授权费开支达4.21亿元，TOP TOY授权费开支仅3278万元。

招股书称，名创优品与TOP TOY已完成业务重组，就潮玩业务边界做了更清晰的划分。

今年8月31日起，TOP TOY统一负责其潮玩产品的研发职能，名创优品将自有IP“Penpen”“Dundun”授权给TOP TOY，并按销售额收取授权费。

名创优品还与IP授权方和制造商就全系列授权产品类别（涵盖生活家居及特定潮玩品类）签订了现有协议。

现有协议到期前，名创优品将与各IP授权方重新谈判以缩小授权范围至仅涵盖生活家居产品，或将潮玩类协议转让予TOP TOY。

另据过渡安排，TOP TOY将于续约时以自身名义就潮玩产品与相关IP授权方签订IP授权协议。

对TOP TOY来说，约95%相关特许IP收入对应的IP授权协议，将在2025年与2026年集中到期。

授权可以大幅减少前期IP开发与运营成本，依托知名IP号召力快速起量。相关风险同样值得重视。

首先，版权方出于利益最大化考虑，会发展多个授权商，IP会被大量复制，价值被大量稀释。

被授权方若想要产品差异化，需向版权方争取首发、品类独家等特殊资源，付出的成本可能更高。

其次，现在合作被终止或减少，或不能再从合作中受益，对TOP TOY业绩是不利的。

第三，若IP版权方到期不续约，或者合作减少，TOP TOY将遭受损失。

招股书显示，TOP TOY搪胶毛绒品类最畅销IP三丽鸥系列的授权为2028年9月到期，“迪士尼”和“猪猪侠”的到期时间均为2026年12月，“蜡笔小新”及“新世纪福音战士将”的到期时间都在2027年。

“若在相关协议到期后TOP TOY未能及时处理库存，相关产品届时将无法继续销售，并有可能不得不将其销毁。”

TOP TOY表示，与IP授权方的战略合作是其扩大产品供应的一项关键战略。

第四，随着潮玩生意火爆，IP授权成本水涨船高。2022年至2024年，TOP TOY授权费分别为871.8万元、1878.8万元和3278万元，今年上半年为1971.1万元。

TOP TOY也急于加码自有IP，通过“资本收购+明星营销”快速补课，目前已拥有卷卷羊、糯米儿、尼尼莫等17个自有IP。

今年8月，TOP TOY收购尼尼莫等多个设计师IP。

借助明星效应，糯米儿快速破圈：今年上半年，该IP五个月内销售破亿。叶国富在2025中期业绩会上预估，糯米儿今年全年收入可达2.5亿元，2026年有望增至6亿元。

一旦营销投入减弱，IP自身的用户粘性与内容生命力能否持续，还是未知数。

TOP TOY创始人兼首席执行官孙元文曾把泡泡玛特比喻为苹果OS系统般的封闭生态，表示TOP TOY要做“安卓系统”。

泡泡玛特是以IP为核心的潮玩公司，孵化并运营了如Molly、Dimoo、Labubu等一系列现象级的自有IP，同时依靠合作伙伴完成产业链的其他环节。

TOP TOY则类似于母公司，更像一个潮玩界的综合杂货店，优势在于全和快。

TOP TOY认为，公司模式构筑了独特的竞争壁垒，既能提升品牌影响力与市场领导地位，又能够在设计、制作、营销及销售的各个环节捕获价值，从而确保其IP充分释放商业潜力。

TOP TOY将基于自有和授权IP开发的产品称为自研产品，将从第三方采购的IP称为他牌IP。

截至递表前，TOP TOY拥有17个自有IP、43个授权IP以及超600个他牌IP。

问题在于，消费者走进TOP TOY的门店，大部分归功于IP本身，而非TOP TOY这家店。

分析认为，泡泡玛特赚的是品牌和内容利润，TOP TOY主要赚的是渠道利润；泡泡玛特在为自己的“品牌信仰”和“IP情感”定价，TOP TOY主要在为“商品”本身定价。两者相比，泡泡玛特的溢价空间远大于后者。

泡泡玛特的核心产品是自有IP，省去了高昂的IP授权金，毛利空间大。TOP TOY的收入主要依赖外部IP，需向IP方支付不菲的授权费用。

商业模式的差别，让两家公司在运营成本及毛利率方面差距明显。

报告期内，TOP TOY毛利率分别为19.9%、31.4%、32.7%及32.4%，同期泡泡玛特毛利率分别为57.5%、61.3%、66.8%及70.3%。

TOP TOY 也试着打造自有IP。公司成立第一年便推出 Twinkle、Tammy、Yoyo等原创角色，但最终未能打开市场，反而成为运营负担。

孙元文曾说，失败原因是公司在成立初期缺乏专业团队来精细化打磨和运营这些IP，自有IP的开发、孵化和营销需要巨额投入和长周期。

于是，TOP TOY转向更易于迅速做大的“授权IP二创”模式。通过与全球知名IP持有者合作，TOP TOY对角色进行二次创作，推出二创产品，借助IP自身号召力迅速起量。

2024年及今年上半年，TOP TOY的授权IP开发产品收入分别是8.89亿元、6.15亿元，占总收入比重分别是46.57%、45.22%；自有IP产品收入分别为680万元、610万元，占比分别是0.36%、0.45%。

同期，泡泡玛特的艺术家IP（自有IP和独家IP）营收占比分别是85.3%、88.1%。

与TOP TOY一样从事潮玩集合业务的52 TOYS，其母公司2022年至2024年自有IP销售收入占比分别是28.5%、27%、24.5%。

成立第一年，TOP TOY开设了近90家门店。到今年6月30日，已在全球布局293家门店。

其中，合伙人门店从2022年的109家，翻倍至今年6月底的250家；合伙人数量由2022年末的37家增至截至今年6月30日的70家。

合伙人模式，即由TOP TOY为合伙人提供门店管理和咨询服务，合伙人承担资金投入和经营费用。该模式下，门店库存归TOP TOY所有，合伙人在向TOP TOY支付商定比例的销售收入后，保留余下收入。

TOP TOY表示，该业务模式有助于推动门店快速增长，同时实现高成功率。

孙元文曾表示，今年TOP TOY国内门店数量将增加100家，预计年底国内门店数将增至380到400家。未来五年，TOP TOY将覆盖全球100个国家核心商圈，开设1000家门店。

截至今年6月30日，TOP TOY拥有超1000万注册会员，是同业中会员群体最大的公司之一。

2024年，TOP TOY在中国内地实现GMV 24亿元，复合年增长率超过50%，为中国增长最快的潮玩集合品牌，也是年GMV突破10亿元历时最短的。

按2024年销售额，TOP TOY是中国第三大潮玩零售商，但市占率2.2%，远低于第一名泡泡玛特的12.3%、第二名乐高的4.2%。

2024年，中国前5大潮玩零售商市场占有率合计20.7%。潮玩市场十分分散，竞争激烈。TOP TOY的主要竞争对手不只是泡泡玛特和乐高，还有52 TOYS、布鲁可、酷乐潮玩等品牌。

面对国内红海市场，TOP TOY讲起了出海故事。

2021年，TOP TOY曾计划在亚洲开设50家店铺，实际进展不及预期。

2024年以来，TOP TOY再拓展海外市场，现已进入泰国、马来西亚、印度尼西亚、日本等市场，海外开设门店15家。

2024年，公司海外收入1181万元，占总收入比重为0.6%；今年上半年，海外收入5248.4万元，占比3.9%。

TOP TOY的出海路径与国内扩张方式一脉相承，先借助名创优品已有门店网络试水，再开设独立门店。

疯狂开店可以迅速做大规模，一旦销售不及预期也将留下巨大隐患。

今年上半年，TOP TOY销售费用同比翻倍至1.6亿元。主要因拓展海外市场增加的销售人员与研发团队投入，及随之上升的国际物流、仓储及服务费用。

报告期内，TOP TOY存货分别为8090万元、1.28亿元、2.27亿元及3.12亿元。

为给海外市场备货，TOP TOY存货周转天数由2023年的38.1天增至2024年的50.5天；今年上半年，存货周转增至53.4天。公司表示，为降低库存水平，可能会推出促销活动。

报告期内，TOP TOY贸易应收账款分别是4993.6万元、1.57亿元、2.24亿元及1.68亿元。TOP TOY透露，贸易应收款项主要来自向若干经销商及合伙人的赊销。就经销商而言，公司授予的信贷期通常为30至90天，合伙人则通常为30至180天。

报告期内，由于TOP TOY业务均由名创优品实际运营，因此由母公司控制的业务所得在财务报表中视作分派。

期间，TOP TOY视作分派的金额分别为1718.9万元、2.07亿元和2.58亿元及1.74亿元。截至今年6月30日，公司现金及现金等价物8399.7万元，同期流动负债6.03亿元。

来源：新浪财经