摘要：2025年10月16日，中国证监会正式同意百奥赛图科创板注册生效的消息，让这家2022年已登陆港股的生物医药企业，距离“A+H”双资本布局仅剩临门一脚。

2025年10月16日，中国证监会正式同意百奥赛图科创板注册生效的消息，让这家2022年已登陆港股的生物医药企业，距离“A+H”双资本布局仅剩临门一脚。

作为一家以基因编辑模式动物与抗体开发为核心的企业，百奥赛图确实构建了独特的商业逻辑：以模式动物业务提供稳定现金流，依托RenMice®全人抗体平台推进“千鼠万抗”计划，通过技术授权实现商业变现。2024年公司实现关键突破，结束持续亏损态势，归属净利润达3354.18万元，海外收入占比已提升至68%，全球前十大药企多已成为其客户。但在冲刺科创板的关键节点，其经营数据与技术叙事间的诸多张力，仍值得市场深度审视。

研发收缩与盈利转正的时间共振

“公司创新药研发业务研发人员100%均为专职，临床前CRO业务研发人员100%均为兼职，符合行业惯例。”面对上交所问询，百奥赛图如此解释研发人员的结构变化。但招股书披露的数据仍显刺眼：2022至2024年间，公司专职研发人员从58人锐减至5人，研发人员总数也从627人降至337人，不足同行业可比公司平均值（772人）的一半。

这一收缩与研发投入的下滑形成呼应。同期研发费用从6.99亿元降至3.24亿元，研发费率从130.96%断崖式跌至33.04%，研发人员总薪酬也从2.23亿元削减至1.10亿元。公司将此归因于“大规模研发阶段结束”，但时间线恰好与盈利拐点重合——2024年首次扭亏的3354万元净利润，与研发费用减少的3.75亿元形成鲜明对比。

更值得关注的是业务与投入的匹配度问题。截至2025年6月，百奥赛图仍有10条药物管线在推进，其中5条进入临床阶段，4条处于临床前研究阶段。“5名专职研发人员支撑10条管线，这在生物医药行业极为罕见。”一位资深医药行业分析师指出，“创新药研发需要多学科协同，这样的人员规模更偏向项目维护而非实质推进。”此外，2023年实验耗材与饲养物料采购量的大幅下降，也与公司“维持模式动物业务规模”的表述存在矛盾。

专利诉讼与技术壁垒的双重考验

百奥赛图的核心竞争力建立在基因编辑技术与抗体平台之上，但这一基础正面临法律与授权的双重挑战。其赖以成名的CRISPR/EGE基因编辑技术，2015年提交国内专利申请后，历经十年仍未获授权，尽管公司将此归结为专利审核积压，但当前发明专利平均审查周期已压减至15.5个月，这一异常情形引发市场对技术新颖性的质疑。

更严峻的是与和铂医药的专利诉讼。2024年9月，和铂医药起诉百奥赛图RenNano平台侵犯其“结合分子”专利，案件由上海知识产权法院管辖。百奥赛图先后两次提出管辖权异议均被驳回，并请求宣告该专利权无效，但2025年6月国家知识产权局作出终审裁定，维持和铂医药专利权全部30项权利要求有效。

这场诉讼的影响远超个案。截至2024年底，百奥赛图累计签署200项药物合作开发/授权协议，2024年当年新增100项，其中大量合作基于Ren系列平台展开。若后续侵权认定成立，相关合作可能面临终止风险，其技术平台的商业价值将大幅缩水。反观竞争对手和铂医药，基于受专利保护的Harbour Mice®平台，已实现HBM7022等项目的全球授权，凸显专利壁垒对平台型企业的重要性。

募资缩水与流动性的潜在压力

从18.93亿元到11.85亿元，百奥赛图科创板募资额的下调引发市场对其资金需求与估值逻辑的讨论。根据最新招股书，11.85亿元募资将投向药物研发平台建设（4.54亿元）、抗体药物研发（3.16亿元）、临床前及临床研发（1.65亿元）和补充流动资金（2.5亿元），其中补充流动资金占比约21.1%。

募资调整背后是公司紧绷的流动性状况。截至2024年末，公司资产负债率达65.3%，短期借款1.81亿元，每年利息开支约3600万元，已接近2025年上半年4800万元的净利润规模。尽管2025年上半年账面货币资金约4.8亿元，但需应对2026年6月到期的3.6亿元短期贷款，若专利诉讼败诉产生赔偿，资金链压力将进一步加剧。

对于实控人沈月雷而言，上市进程更与个人债务紧密绑定。招股书显示，其夫妇需在2025至2028年间偿还借款本息及履行纳税义务合计约1.29亿元，其中2025年底到期的8900万元借款年利率高达9.43%。由于除公司股份外无其他可观资产，偿债能力完全依赖股权市值波动，而其夫妇合计持股仅27.19%，若股价下跌可能引发股权质押风险。

业务结构与关联交易的公允性质疑

百奥赛图的收入结构呈现鲜明的“双轮驱动”特征：2024年模式动物销售占比约40%，抗体开发业务占32%，2025年上半年两者合计超70%，成为核心收入来源。这种结构的优势在于模式动物提供稳定现金流，抗体开发贡献高毛利（2024年达92.83%），但也暴露出创新药自研能力的薄弱——下属创新药开发分部尚无产品获批上市，54个转让授权项目中有4个因研发风险等因素搁置或终止。

抗体开发业务的合作模式调整更值得关注。2022年起，公司将合作交付时点从PCC等后期阶段提前至Hit或Lead等早中期阶段，尽管加速了收入确认，但也意味着技术转化风险更多由合作方承担。与此同时，关联交易占比居高不下：2022年思道医药贡献抗体开发收入的55.1%，2024年多玛医药等关联方占比仍达27.81%，且这些关联方的核心人员多为百奥赛图前研发人员。

上交所还注意到更多财务异常信号：公司超过75%的实验耗材采购单价普遍低于市场价格，部分境外大客户成立时间较短且收入增长过快。这些情形虽有公司解释，但尚未完全消除市场对其业绩真实性的疑虑。

估值悖论：平台故事与经营现实的平衡

百奥赛图的估值逻辑始终围绕“技术平台型企业”展开。其核心卖点在于通过“千鼠万抗”计划构建的抗体分子库，以及向全球药企提供研发工具的“基础设施”定位。2025年以来，公司先后与默克、德国ADC企业Tubulis等达成合作，印证了其平台的国际认可度。

但资本市场的估值分歧同样明显。当前港股给予其约30倍市盈率，而科创板CRO企业平均市盈率达50倍，这种差异折射出市场对其定位的纠结——若视为CRO企业，其研发投入强度不足；若视为创新药企，又缺乏临床后期管线支撑。更关键的是，技术平台的价值需要持续研发投入维系，而百奥赛图研发费用占比的持续下降，可能削弱其长期竞争力。

10月20日，百奥赛图港股股价回落至23.8港元，反映出市场情绪的摇摆。对于这家即将登陆两地资本市场的企业而言，科创板上市无疑将缓解短期流动性压力，但其面临的核心挑战并未消失：如何在控制费用与维持研发能力间找到平衡，如何应对专利诉讼的潜在冲击，如何证明技术平台的持续变现能力。

“市场愿意给生物医药企业高估值，买的是未来成长预期。”一位机构投资者表示，“百奥赛图的‘双业务线’模式有其合理性，但只有解决好研发投入、专利壁垒、关联交易等关键问题，才能将平台故事转化为可持续的价值。”这或许正是其“A+H”双市闯关背后，最值得深思的命题。（资钛出品）

来源：资钛