摘要：2023年底，百利天恒把自家双抗ADC（BL-B01D1）“嫁”给BMS，彩礼8亿美元，刷新中国创新药出海首付纪录；2025年10月，第二笔2.5亿美元到账，累计落袋约75亿人民币。可公司上半年营收仅1.7亿、净利-11亿——账上钱越多，亏损越显眼。原因无他：

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（概述）
2023年底，百利天恒把自家双抗ADC（BL-B01D1）“嫁”给BMS，彩礼8亿美元，刷新中国创新药出海首付纪录；2025年10月，第二笔2.5亿美元到账，累计落袋约75亿人民币。可公司上半年营收仅1.7亿、净利-11亿——账上钱越多，亏损越显眼。原因无他：正是“金矿”进入最烧钱的三期临床冲刺期，而传统仿制药、中成药生意撑不起20%+的研发费率。下面四段，看看这家“单药富矿”如何把故事讲成马拉松。

一、BL-B01D1：能“一打七”的肿瘤狙击手

全球首个EGFR×HER3双抗ADC，同时锁定两条肿瘤逃逸通道，疾病覆盖瞬间“广谱”：非小细胞肺癌、乳腺癌、鼻咽癌、尿路上皮癌等11个三期临床齐开，7项适应症被纳入中国突破性治疗。2025 WCLC数据更“离谱”：联合奥希替尼一线客观缓解率100%，后线单药把耐药患者无进展生存期从5-7个月拉到12.5个月。疗效硬核，BMS才肯甩出84亿美元总包，也给了百利“一条药打天下”的底气。

二、钱到账≠上岸：三期临床是吞金兽

首付8亿+里程碑2.5亿，账面现金一度超85亿，但三期临床患者入组、全球多中心、对照组费用都是“美刀计价”。公司2025上半年研发支出10.4亿，占营收606%，全年大概率突破20亿。类比同行，一个全球三期ADC年均花费3-4亿美元，BL-B01D1同时跑11个适应症，相当于同时开三桌“豪华 Vegas”。账上现金够烧三年，但若审批延迟，烧钱周期立刻拉长。

三、传统业务“供血”不足：仿制药成零钱罐

公司现有收入靠丙泊酚、黄芪颗粒等老品种，年销售峰值仅2-3亿，且面临集采降价。2025上半年1.7亿营收，同比下滑，毛利被进一步压缩。换言之，“零钱罐”无法为“火箭研发”输血，只能不断外部融资：37.6亿定增刚落地，香港IPO又提上日程——目标不仅是钱，更是国际曝光度；董事长直言要当MNC，先让全球投资者记住股票代码。

四、管线厚度：14个在研项目“备胎”待检

除BL-B01D1，公司还有14个在研产品，覆盖血液瘤、自身免疫等，但多数处于临床前或一期，短期无法接棒。唯一接近“二当家”的是BL-M07D1（HER2 ADC），刚完成一期，距离创收至少两年。这意味着未来两年业绩仍靠“单核”驱动，若BL-B01D1上市受阻，估值将瞬间折价。

五、投资小贴士：富矿与深坑并存

富矿：84亿美元总包+全球多中心数据领先，成功上市即可贡献峰值销售额50+亿美元，按10%净利率测算，归母净利峰值或达30-35亿人民币。深坑：单药依赖、三期不确定、汇率+临床成本双升。操作策略：盯紧三个催化剂——①206月初美国三期首例患者入组；②中国BLA递交时间；③港股发行价与估值锚。若能如期推进，公司有望从“事件驱动”转为“销售驱动”，否则高现金也挡不住高估值回撤。一句话：百利天恒已站在金矿口，但别忘了带安全绳。

来源：了解世界和自己