摘要：2025年国庆中秋双节长假最后一日，快手便率先打响双十一大促预售第一枪，随后京东、抖音、小红书、天猫、拼多多等主流电商平台相继加入赛事。预售开启时间一年比一年早，战线越拉越长，本质是一场对有限购买力的前置争夺赛。
双十一争夺战悄然开场。
2025年国庆中秋双节长假最后一日，快手便率先打响双十一大促预售第一枪，随后京东、抖音、小红书、天猫、拼多多等主流电商平台相继加入赛事。预售开启时间一年比一年早，战线越拉越长，本质是一场对有限购买力的前置争夺赛。
美妆区作为双十一的主战场之一，各大品牌也想提前抢占流量先机，选择与热门主播合作、增强优惠机制等措施，以提升品牌声量。
竞速的背后是内卷常态化，2025年以来，林清轩、谷雨、植物医生等美妆品牌相继向资本市场发起冲刺，外加“国货美妆第一股”珀莱雅宣布启动A+H事项。
在市场竞争日益激烈的环境下，资本化已成为企业争夺生存权的必要手段。
面对市场+资本双轮竞速，被传IPO多年的自然堂姗姗来迟，日前正式向港交所递交招股说明书，拟主板挂牌上市，华泰国际和瑞银集团担任联席保荐人。
随着这家成立于本世纪初的国货老牌正式叩响资本大门，在外界关注其财务数据的同时，其背后隐藏的创始人及家族化图谱也展现在众人面前。
01
家族企业引入欧莱雅背书
2001年，自然堂（原伽蓝集团）由创始人郑春颖与弟弟郑春彬、郑春威、妹妹郑小丹四兄妹联合创办。成立初期，郑春颖与郑春彬分别持有公司40%、60%股权，直至2023年自然堂改制为股份有限公司，郑春颖持股比例增至55%，其余三位兄妹合计持有45%的股权。
同时，自然堂的高管团队更是家族化明显，目前9个席位董事会中4位郑氏家族成员均在其中。
作为一家股权高度集中的家族企业，自然堂在资本运作上较为谨慎，成立二十余年间迟迟未有融资动作。但这一状态，近期随着自然堂冲击资本市场而被打破。
在自然堂递表港交所前几日，自然堂集团完成一轮规模超7亿元的融资，投资方除私募机构加华资本外，还出现全球最大美妆集团欧莱雅的身影。通过本轮融资，自然堂的估值也被抬至超70亿元。
招股书显示，欧莱雅全资控股公司美町投资4.42亿元获得自然堂6.67%股份，加华资本旗下Himalaya International投资3亿元获4.20%股份，分别成为自然堂第五、第六大股东，仅次于郑氏四兄妹。
在国内美妆品牌集体出海的大背景下，欧莱雅的入股将助力自然堂有效打开国际化视野。不过，翻阅自然堂招股书却并未见公司海外市场销售情况。但其强调，将扩大公司在海外市场的业务、建立国际品牌知名度并提高在海外市场的渗透率。
02
成长路径稳健而缓慢
成立二十余年迟迟未有IPO动作，一递表便有国际龙头背书助阵，背后是龙头叙事。
在招股书中，自然堂多次提及其“中国第三”的市场地位。根据弗若斯特沙利文资料，以2024年零售额计算，自然堂是中国第三大国货化妆品集团，市占率达1.7%，仅次于珀莱雅3.3%、上美股份1.9%。
但结合目前已上市国货化妆品集团的年营收额数据，2024年珀莱雅以107.78亿元营收额遥遥领先，上美股份以67.93亿元营收位列第二，随后相继是贝泰妮、上海家化、巨子生物、华熙生物均处在50-60亿营收规模，自然堂以46.60亿元的营收暂居第七。
若以品牌来看，过去十余年间，中国第一国货美妆品牌已由上海家化旗下“百雀羚”变更为“珀莱雅”，但“自然堂”第二的位置却稳如泰山。以零售额计算，2013年至2024年，自然堂连续12年排名国货化妆品品牌前两名。
只是成也萧何，败也萧何。
长久以来，主品牌“自然堂”为集团贡献95%左右的营收额，过于稳定的品牌战略也成为集团业绩增长缓慢的关键。
2022年至2024年，自然堂分别实现营业收入42.92亿元、44.42亿元、44.60亿元，其中来自主品牌“自然堂”分别为40.60亿元、42.61亿元、43.90亿元，品牌营收年复合增速达3.98%。
在利润端，自然堂的成长“滞后”性则更为显著。
从毛利率来看，2022年至2024年及2025年上半年，自然堂综合毛利率分别为66.5%、67.8%、69.4%及70.1%，整体虽呈增长态势，但身处在以“暴利”闻名的美妆赛道，相较部分同行常年70-90%左右的毛利率水平，自然堂的毛利表现不足为奇。
2022年至2024年及2025年上半年，自然堂净利润分别为1.39亿元、3.02亿元、1.90亿及1.91亿元，期间净利率分别为3.2%、6.8%、4.1%及7.8%。
2025年上半年，随着毛利水平持续攀升，外加缩减其他费用开支，自然堂净利率得以回升，但对比同期竞争对手净利率并不存在优势，珀莱雅、上美股份、贝泰妮、华熙生物均在9-20%区间，巨子生物则高达37.99%。
事实上，对比几大国货美妆集团或多或少都存在品牌依赖症，如规模TOP3的国货化妆品集团的主品牌贡献占比均为80%左右，其中贝泰妮超过85%。不同的是，这三个主品牌同期均能实现双位数以上的年复合营收增速。
2022年至2024年，珀莱雅主品牌营收年复合增速可达27.68%，并完成对上海家化的反超，成为第一国货美妆集团。2024年，“自然堂”虽守擂成功国货化妆品品牌第二名，但相较榜首“珀莱雅”85.81亿元的品牌板块规模，“自然堂”只有前者一半。
无独有偶，2022年至2024年，上美股份旗下韩束、贝泰妮旗下薇诺娜品牌板块收入年复合增速分别达110.07%、17.48%。
近年来的国货美妆市场大洗牌，黑马玩家迅速占领高地，其中大单品策略功不可没。如珀莱雅的双抗、红宝石系列，韩束的小蛮腰礼盒，薇诺娜的特护霜，在各自擅长的细分市场渗透消费者心智。
反观自然堂，虽通过首创“抗疲老”护肤新概念推出小紫瓶战略单品，并迭代升级至6.0版本，但对比同行的现象级单品销量，自然堂打造“爆品”能力稍显薄弱，并未形成牢固的产品护城河优势。
进入自然堂旗舰店，有20件产品超10万销量，其中销量TOP5触达20-50万+，展现品牌强度大的路人盘。但点击商品详情页会发现，相较自然堂自带的产品效能，更多消费者是被优惠的价格所吸引。
在旗舰店销量TOP5中，1款标价为6.9元的小样体验装位列其中，此外有3款为均价在2-5元/片左右价格带的片状面膜类产品，而作为战略单品小紫瓶精华以20万+销量位列第5。
以店中唯一创出50万+销量的植物保湿面膜为例，低至2-3元/片左右的日常价使其常年霸榜销冠，而在2025双十一李佳琦直播间，不附加优惠券、红包的情况下，该产品单价已低至1.98元/片。
销冠是一个基础补水面膜，似乎加深了其深耕大众路线的品牌形象，这侧面印证其毛利率低于同行的原因。
但在现如今消费者的护肤理念中，已逐渐从单纯追求极致“低价”转向更具针对性的功效性护肤产品。
聚焦于各品牌在李佳琦直播间主推的面膜产品，珀莱雅双抗面膜7.38元/片，欧莱雅安瓶面膜6.99元/片，薇诺娜特护面膜6.98元/片，尤其是理肤泉B5面膜pro预售不到一日产品页面便显示“紧急补货中”目前已下架，而该产品单价换算可达7.38元/片。
这一点，对比和自然堂同期成立的珀莱雅更明显，该公司已凭借大单品矩阵在消费者心中留下较强的品牌印象，而非极致性价比。
在珀莱雅天猫旗舰店中，有超30个产品达10万+销量，其中销量TOP5触达30-70万+，并被品牌主推的双抗、红宝石两大爆款系列所包揽，尽显产品效能。
自然堂与珀莱雅展现出截然不同的成长路径，背后是老牌国货的转型困境。
03
创新科技效果不显
长久以来，自然堂一直没有放弃企业内部革新，在品牌创新化、年轻化方面持续不断探索。
作为中国首批靠CS渠道（化妆品专营店）起家的化妆品企业，在近年行业集体拥抱互联网时，自然堂没有错过数字化转型的关键时刻，甚至是中国美妆行业首个建立“一盘货系统”的企业，旨在打通线上线下的库存、订单、数据，解决线下渠道窜货及乱价的顽疾。
与部分同行将线下渠道收入占比骤降至个位数的激进渠道转型不同，自然堂坚持线上、线下销售网络协同。截至2025年6月末，自然堂仍能保持超30%的线下渠道收入占比。
只是线下渠道高昂的运营成本，导致其毛利率长期落后线上超10个百分点。
2025年上半年，自然堂线上、线下渠道毛利率分别为74.6%、60.5%。为提高综合毛利率水平，线下渠道占比整呈下滑趋势，由2022年的40%降至2025年上半年的30.9%。
此外便是产品端的革新。在主品牌之外，自然堂相继孵化出珀芙研、美素、春夏、己出四大化妆品品牌，涉及护肤品、彩妆、个人护理、男士护理、婴幼儿护理等多领域。
但新品牌打造成效甚微，常年依赖主品牌导致自然堂近9成收入由护肤品板块贡献，彩妆、等其他品类营收贡献均低于5%。
以如今国货护肤企业的发展路径来看，向彩妆领域延伸打造“第二曲线”已趋于常态化。如2024年珀莱雅旗下彩妆品牌彩棠营收贡献率超10%，助力公司冲进百亿规模。在2025年天猫金妆奖颁奖典礼中，珀莱雅、彩棠两大品牌双双荣获“年度年轻人选择奖”。
如何抓住年轻消费者，成为当下美妆企业排兵布阵的关键，为此自然堂在营销宣传方面表现重视，每年会拿出过半营收用于销售及营销支出，历史巅峰时期的2024年销售费用率已增至59%，高于珀莱雅、上美股份、贝泰妮、上海家化、巨子生物、华熙生物等一众同行。
从自然堂的销售及营销支出结构来看，超7成支出用于营销及推广。2022年至2025年上半年，自然堂销售及推广开支累计约44.75亿元。以2024年为例，营销及推广支出同比增长19.75%，较同期总营收增速高出16.17个百分点，成为当年利润下滑的主要原因。
尴尬的是，一套组合拳下来，自然堂依旧困于40亿营收规模怪圈，巨额营销无法有效转化实际收益的背后，是越来越多新老品牌可供选择时，消费者的护肤观念逐渐精准科学化。
这一趋势，自然堂同样有所感知。并在招股书中将“成为中国第一、世界领先的科技美妆企业”作为发展愿景。担起这份科技重任的便是自然堂主推的小紫瓶精华其中的核心成分--极地酵母喜默因。
为宣传这个耗时十年重金研发的创新成分，自然堂曾于2023年联合李佳琦打造纪录片《在时间里发酵》，让大众深入了解这个源自喜马拉雅极地菌株的神秘成分。
只是相较同行“以油养肤”“早C晚A”等护肤概念，极地酵母喜默因的“发酵护肤”并未带来现象级的销量提升。
更何况在远低于营销且持续下滑的研发比重来看，似乎让自然堂的“科技梦”成为空中楼阁。
2022年至2025年上半年期间，自然堂累计研发投入约3.48亿元，不及销售及推广开支的十分之一，且期间研发费用率呈逐年下滑态势，由2022年的2.8%降至2025年上半年的1.7%。提升自主研发能力，也成为自然堂此次赴港IPO主要投入方向。
只是，比起营收增长缓慢、净利润波动变动等成长性问题，自然堂的资金状况可能更需关注。
截至2025年6月末，自然堂现金及现金等价物为9.31亿元，虽可以覆盖账上5002.4万元的借款，但以公司高投入，若想和其他品牌硬碰硬竞争，资金链难言安全。
更值得关注的是，自然堂还存在延付营销费用的情况。
截至2025年6月末，自然堂贸易及其他应付款项达9.70亿元，占流动资产57.71%。这其中3.05亿元为与营销及推广活动相关服务供应商之间的应付款项。
来源：新浪财经