摘要：本资料由招商证券研究发展中心汇编而成，仅供客户中的专业投资者参考。具体投资观点请以研究报告的完整内容为准，投研活动信息等请联系对口销售。为保证服务质量、控制投资风险，敬请阅知页末的特别提示和一般声明。感谢您给予的理解和配合。

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招商研究丨行业景气观察与深度比较系列专题

最新收录：9月PPI同比降幅进一步收窄，重卡销量同比增幅扩大——行业景气观察（1015)

招商研究丨游戏行业研究合集

最新收录：腾讯控股（00700）—游戏及广告业务表现亮眼，AI生态布局迭代加速

宏观：9月金融数据怎么看

报告作者：张静静,马瑞超

核心观点：

九月社融增速延续前期趋势，持续下滑。由于当月政府债融资规模仍较历史同期偏高，社融增速下滑速度较上月有所放缓。往后看，十月政府债净融资规模较上年同期大幅减少，信贷投放进入淡季，社融或将进入快速下行通道，货币融资需求快速收缩；与此同时，央行保持流动性宽松态势，国庆后资金面持续宽松表明，货币供给无虞。综合来看，供求格局正在向有利于利率下行的方向倾斜。观察股票市场，受近期海外市场波动与贸易摩擦的影响， 避险情绪开始升温，权益资产风格或将切换，三季度抑制债市的风险偏好将进入平稳阶段。综上所述，监管新规与机构行为是当前为数不多的抑制因素，随着配置盘的进场，四季度债市表现值得期待。

风险提示：海外经济下滑幅度超预期，宏观政策超预期。

电子：半导体行业深度跟踪—关注AI算力和自主可控主线，存储等行业周期持续上行【深度】

报告作者：鄢凡,王恬,谌薇,王虹宇,赵琳

核心观点：

9月A股半导体指数跑赢费城半导体指数和中国台湾半导体指数。2025年9月，半导体（SW）行业指数+14.07%，电子（SW）行业指数+10.96%，同期费城半导体指数/中国台湾半导体指数+12.36%/+10.97%，A股半导体指数跑赢费城半导体指数和中国台湾半导体指数。

1、需求端：部分消费电子行业需求复苏，AI/汽车等驱动端侧应用创新。手机：Q2全球出货同比增速放缓至1%，预计25全年总体增幅温和，9月华为/苹果/小米等如期发布新机，关注AI应用在本地设备的落地。PC：25Q3全球PC出货量同比+9.4%，换机需求持续释放，关注AI应用对硬件终端厂商的发展驱动。可穿戴：9月Meta发布智能眼镜新品Meta Ray-Ban Display，市场热度较高，持续关注智能眼镜、耳机等新形态终端创新。XR：25Q2全球VR/AR销量同比-6.7%/+40%，预计2025年仍为VR销量小年，关注AI+AR类融合创新及对AR产品的带动。服务器：TrendForce微幅下修今年全球AI服务器出货量至年增24.3%，预计全年整体服务器出货年增约5%，北美云厂Capex指引超预期，同时TrendForce预计CSP 2026年Capex有望再创新高。25M9信骅营收8.1亿新台币，同比+15%/环比+9%。汽车：25M8国内乘用车销量同环比增长，汽车行业总体运行平稳，关注智驾技术进展及应用下沉趋势。

2、库存端：手机及PC链DOI环比略有提升，终端客户库存均处于低位。25Q2全球手机链芯片大厂DOI环比略有提升，国内手机链芯片厂商平均库存提升但DOI环比下降，PC链芯片厂商25Q2库存及DOI环比增长。FY25Q3 ADI库存环比增加但DOI环比下降，TI表示所有终端客户库存均处于低位，ST指引25Q4库存周转天数大幅下降。

3、供给端：产能利用率持续复苏，2026年国内偏先进产线扩产可期。TSMC表示AI数据中心需求持续强劲；UMC 25Q2产能利用率76%，环比+7pcts；SMIC 25Q2产能利用率92.5%，环比+2.9pcts，其中12英寸产能利用率保持稳健，8英寸产能利用率持续复苏；华虹25Q2稼动率102.7%，在满载基础上环比进一步提升5.6pcts；格芯25Q2稼动率近80%，环比基本持平；世界先进25Q2产能利用率近73%，预计25Q3稼动率环比增长7pcts至约80%。逻辑产线方面，国内先进逻辑产线扩产进展有望在2026年提速，SMIC等厂商资本支出将更加侧重偏先进制程部分；存储产线方面，9月5日长江存储（三期）公司成立，长鑫科技已发布IPO辅导工作完成报告，2026年扩产可期；成熟制程方面，预计国内保持稳健扩产节奏，新增产能主要来自地方政府等产线建设项目。

4、价格端：存储价格加速上涨，关注模拟潜在涨价趋势。9月DRAM和NAND Flash各存储型号价格全面上涨，环比涨幅为10-40%不等。受益于AI服务器需求增长，各家存储原厂均明确表态涨价，中国台湾和大陆部分模组厂跟进报价，整体行业加速备货；模拟芯片和功率器件价格大部分相对稳定，但部分消费级和车规级产品价格压力仍然存在。

5、销售端：全球半导体月度销售额25M8同比增幅达21.7%。2025年8月的全球销售额为649亿美元，同比+21.7%/环比+4.4%。25M8美洲207.8亿美元，同比+25.5%/环比+4.3%，中国176.3亿美元，同比+12.4%/环比+3.3%，亚太及其他地区收入183.1亿美元，同比+43.1%/环比+6.9%，欧洲44.4亿美元，同比+4.4%/环比+1.0%，日本37.2亿美元，同比-6.9%/环比+2.0%。

风险提示：终端需求不及预期；库存去化不及预期；半导体国产替代进程不及预期；行业竞争加剧等。

交通运输：航运行业点评报告—中国出台对等反制措施，我国航运企业有望受益【深度】

报告作者：王春环,孙修远,肖欣晨,刘若琮,张瑜玲

核心观点：

针对美国301调查，中国采取一系列反制措施。针对美方开启的301调查及对中国船东、中国船舶加收港口服务费的行为，我国实行一系列反制措施：1）针对美国及美资参股的船舶收取特别港务费（具体条款参考正文）；2）中国交通部将正式启动对航运业、造船业及相关产业的调查；同步启动对美国及相关企业海事领域单边供应链安全情况的调查；3）中国商务部宣布，对韩华海洋株式会社5家美国子公司采取反制措施（禁止其与中国境内组织、个人进行交易、合作等活动），因其协助、支持美国相关调查活动，危害我国企业合法权益。

USTR征费造成中美贸易份额下降，预计集运船东成本上升明显。从美国海运进口量来看，汽车、集装箱占全球比例相对较大，分别为18%、10%。从单航次收费来看，干散、油轮收费占运费比例较高，中国船东收费明显偏高。中国船东的Capesize、VLCC、10000TEU集装箱船舶首年港口费分别占运费比为52%/73%/27%。非中国船东比例收窄至10-24%。影响分析：1）短期不会造成混乱，中长期对中国造船业影响有限。2）中美集装箱贸易份额将逐步下降，转口贸易需求或有所增加，船东经营成本将增加。截至25年9月，中国对美出口贸易总值占比已经下降至10%左右。3）中国大幅减少原油、大豆自美国进口。自25年6月起，中国暂停自美国的原油进口；大豆进口比例也从年初的70%快速下降至2%。

中国反制措施将广泛影响美资船舶，有效捍卫中国航运业利益。从中国海运进口量占全球比例来看，干散、原油运输占比相对较大，分别为39%、26%；好望角和VLCC船型运输市场中国航线占比达60%以上。从中国靠港船舶次数的比例来看，油轮受影响比例约为5%-12%，干散货船受影响比例为1%-2%，集装箱船受影响比例为1%-5%。从单航次收费来看，中国特别港务费采取针对性反制措施，干散、油轮船舶收费较高，且单次费用高于美国USTR收费。美国及美资船东的Capesize、VLCC、10000TEU集装箱船舶初始港口费分别占运费比例为59%/80%/32%。潜在影响分析：1）由于中方政策窗口期短，短期相关航线可能形成压港及抢船等混乱局面，催化运价提升。2）美资参股条款会广泛地影响到全球航运企业，这有利于中资背景船东提升相关航线市场份额。美资背景船东经营成本将明显上行。3）由中国船厂建造及修理的船舶可以豁免，这有助于维护中国造船企业的利益。

风险提示：港口收费暂缓或取消可能使得油轮散货股风险溢价回吐；中东地区冲突缓解可能造成集运股回调

食品饮料：食品饮料秋糖跟踪专题报告—白酒延续调整，食品景气分化

报告作者：陈书慧,刘成,任龙,胡思蓓

核心观点：

25年秋糖热度再度降低，酒企参展企业减少、费投更倾向C端、酒商观望情绪较浓。整体来看，第一，全国性名酒参展积极性有所减弱，区域酒较为活跃。第二，酒企招商、新品发布等重要活动大幅减少，行业集中度提升，展会功能削弱，企业更愿意将费用投放于C端切实解决动销问题。第三，酒商观望情绪仍然较浓，更倾向于按需拿货以控制库存水位，同时即时零售、线上平台补贴等也对于线下经销商造成一定冲击，进一步提升酒商观望情绪。

白酒双节旺季下滑符合预期，名酒彰显韧性。通过公司与渠道交流，25年双节旺季白酒动销下滑整体符合预期，头部品牌下滑幅度略好于行业平均水平，飞天、普五等大单品价盘回落后性价比突出，行业集中度进一步提升。1）分产品看，高端白酒与大众消费产品表现相对出众，茅台批价降至1800元左右区间后，双节开瓶率提升、消费场景与人群打开，价格在此区间有一定支撑。五粮液普五价格下行后双节动销好于竞品，考虑到近期渠道补贴有所增加，后续经销商体系信心有望得到提振。老窖高度国窖挺价坚决，短期动销受到一定影响、低度与系列酒保持稳定。2）分场景看，宴席场次表现略好于预期，婚宴场次同比增加但用酒量减少，多地政商务需求环比恢复、但全年预计同比仍然下滑20%-30%，大众自饮消费需求保持稳定，光瓶酒表现亮眼，玻汾继续顺价销售。3）后续展望：预计26年春节动销环比继续修复，品牌表现分化，25H2报表出清与26年春节动销增长将是行业底部重要的验证信号。

食品板块景气分化，继续关注成长赛道与需求环比修复。饮料板块双节期间部分地区气温偏高带来利好，长假去库存效果明显。头部品牌中农夫预计双位数增长，瓶装水份额继续提升；东鹏整体表现较优，特饮、补水啦提供坚实支撑，果汁茶关注26年公司动作；怡宝25年下滑幅度好于表观，关注竞争格局变化下的改善机会。零食板块25年零食量贩头部品牌新增门店多以“省钱超市”为主，替代便利店与小型超市，同店表现同比下滑约中个位数，但后续门店数量拓展仍有空间。乳制品板块双节期间常温液奶依然承压，产品结构下移，伊利动销略好于蒙牛。

风险提示：后续动销不及预期、价格表现不及预期、竞争加剧风险、成本上升风险、渠道调研数据不能反映整体情况。

交通运输 | 航运行业点评报告—中国出台对等反制措施，我国航运企业有望受益(王春环,孙修远,肖欣晨,刘若琮,张瑜玲)【深度】

电子 | ASML25Q3跟踪报告—单季EUV签单同环比高增长，2026年收入指引好于预期(鄢凡,谌薇,王虹宇)

电子 | 半导体行业深度跟踪—关注AI算力和自主可控主线，存储等行业周期持续上行(鄢凡,王恬,谌薇,王虹宇,赵琳)【深度】

食品饮料 | 食品饮料秋糖跟踪专题报告—白酒延续调整，食品景气分化(陈书慧,刘成,任龙,胡思蓓)

宏观 | 9月金融数据怎么看(张静静,马瑞超)

传媒 | 腾讯控股（00700）—游戏及广告业务表现亮眼，AI生态布局迭代加速(顾佳,刘晓珊)

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来源：新浪财经