摘要：但XOMARoyalty的存在，却让这套行业逻辑出现了裂痕：这家仅29人的企业，2025年上半年完成6起管线收购，人均年创收200万美元，是行业平均水平的3倍以上。
在生物医药行业，“研发投入=价值产出”的公式似乎从未被动摇。
传统Biotech动辄数十亿的研发投入、十余年的临床周期，本质上都是在“赌一款爆款药”的诞生。
但XOMARoyalty的存在，却让这套行业逻辑出现了裂痕：这家仅29人的企业，2025年上半年完成6起管线收购，人均年创收200万美元，是行业平均水平的3倍以上。
更颠覆的是，它从2021年逐步剥离自营研发，2024年研发费率直接降至0%，却实现了营收5倍、净利润10倍的增长，把Biotech“烧钱换进展”的模式，改造成了“收管线租金”的稳定现金流生意。
这种“放弃研发搞交易”的玩法，到底是昙花一现的资本游戏，还是能复制的行业新路径？
1981年成立的XOMA，早期和多数Biotech一样押注自主研发，却在2015年遭遇“致命一击”：核心管线临床数据未达预期，不仅前期投入打水漂，企业现金流也濒临断裂。
彼时的XOMA没有选择继续追加研发赌翻盘，而是果断卖掉研发设备、生产厂房等重资产，砍掉70%的运营成本，彻底从“研发生产者”转向“资产管理者”。
直到2017年，它才明确新定位：凭借数十年积累的药物评估经验，收购Biotech手中“管线未来收益权”，通过构建多元化资产组合，规避研发风险。
简单来说，XOMA的商业模式类似“生物医药领域的收益权投行”：缺钱的Biotech可以将管线未来可能产生的收益作为“标的”，换取XOMA的即时现金。
而XOMA则会优先挑选两类项目：已有大药企合作背书、处于临床中期，以此控制不确定性。
截至2025年上半年，它已手握120余条管线，覆盖肿瘤、自免、罕见病等多个领域，彻底摆脱了“靠一款药活下来”的传统Biotech困境。
和传统Biotech核心层多是医学博士、药学专家不同，XOMA的管理层更像“懂医药的金融人”：CEOOwenHughes有16年华尔街投资经验，即便后来任职Biotech，核心工作也是主导与大药企的并购交易。CFOThomasBurns擅长知识产权估值与企业重组。
首席投资官BradleySitko则专注于生物医药领域的结构化融资。这种“金融+医药”的复合背景，让XOMA能精准判断管线的“收益权价值”，而不是单纯看药物的科学前景：这正是它能玩转管线交易的核心能力。
2024-2025年的“Kinnate收购案”，堪称XOMA模式的教科书级操作，1年净赚1.5亿美元，投资回报率超120%。
2024年2月，XOMA以1.18亿美元收购肿瘤BiotechKinnate，不仅拿下对方全部5条在研管线（核心管线KIN-2787已获FDA快速通道资格），还获得了Kinnate的现金储备、现有合同权益及全部知识产权。
为了快速推进交易，XOMA设计了“或有价值权（CVR）”架构：Kinnate原股东可按比例分享未来管线出售的部分收益，这一设计直接打消了股东对“贱卖资产”的顾虑，让交易在2个月内就完成交割。
到2025年4月，XOMA就将这5条管线以2.7亿美元打包出售，同时保留了未来5年低至中双位数百分比的销售分成。
按照CVR约定，Kinnate原股东也拿到了部分收益。整个过程中，XOMA没有为这些管线追加任何研发投入，仅通过“低价收购-权益拆分-高价出售”的操作，就实现了高额盈利。
更关键的是，它在出售协议中还设计了“阶梯式分成条款”：根据未来销售额调整分成比例，既降低了买方的前期压力，也为自己锁定了长期收益。
当时的Kinnate正处于“两难境地”：管线研发进度滞后导致融资困难，股价持续下跌至低于账面现金，大药企因“临床不确定性”不愿接手，股东却急着止损离场。
XOMA正是抓住这个“市场空白点”，先通过财务数据判断Kinnate是“市值低于现金、但管线有潜在价值”的标的。
再用CVR架构降低交易阻力，减少一次性资金支出。最后快速变现，通过条款设计最大化收益：这套操作既解决了Biotech的现金流问题，也为自己创造了利润空间。
从2025年的布局来看，XOMA的模式已进入“复制扩张”阶段。
2025年6-9月的3个月里，它连续完成5起收购，加上2024年底的1起，半年内6次出手，且交易类型覆盖了Biotech的多种困境场景：既有收购清算中企业（如HilleVax），也有“捡漏”早期项目（如LAVA、Turnstone），还有购买特许权收益（如Twist）、开展结构化金融合作（如ESSAPharma）。
以收购Turnstone为例，这家Biotech并非无名之辈：2017年与艾伯维达成溶瘤病毒免疫疗法合作，2019年又与武田签订近10亿美元的管线授权协议，核心管线Ad-MG1-MAGEA3曾被业内看好。
但2025年2月，Turnstone因TIL疗法制造需持续巨额投资，且融资环境恶化，不得不终止管线开发，急寻“最大化股东价值”的方案。
XOMA此时出手，同样用CVR架构快速通过股东表决，以不到800万美元的价格拿下Turnstone：它看中的，正是Turnstone有大药企背书的管线“潜在交易价值”，而非当下的研发进度。
而与TwistBioscience的合作，更凸显了XOMA的“灵活打法”。在这笔1500万美元的交易中，XOMA没有收购任何实体管线，而是买下了Twist抗体发现平台“现有合作项目”的一半里程碑付款与销售分成收益：Twist的预付款、未来新合作收益仍归自己所有。
当时Twist刚给抗体部门计提4400多万美元资产减值，正需要现金改善财务状况，XOMA的1500万美元刚好帮它“盘活存量资产”。
而XOMA则以每个项目25万美元的低成本，获得了60多个早期项目的部分收益权，既分散了风险，又增强了资本周转效率。
它的收入完全依赖合作药企的研发进展与商业化能力：如果管线最终未能上市，或上市后销量不及预期，XOMA的收益就会直接受损。
而且在大量管线进入商业化阶段前，它的现金流可能存在波动，需要通过持续融资来收购新的收益权。但从优势来看，它通过“多领域、多阶段、多授权方”的管线组合，将单一项目失败的影响降到最低（以120条管线计算，单个项目对现金流的影响不足2%）。
逆周期收购策略又能以低价获取优质标的。轻资产运营则彻底避开了研发的高成本与高风险。
当期XOMA总营收2960万美元，同比增长130%，其中1600万美元来自销售分成，1360万美元来自里程碑付款。
研发费用仅140万美元，且2025年Q1仅支出10万美元，Q2费用增加也只是因为新增收购项目的管理成本，完全符合“轻研发”定位。
更值得关注的是，它的销售分成收入已连续两个季度环比增长：随着管线池中更多项目进入商业化阶段，未来销售分成将成为主要利润来源，里程碑付款则用于覆盖新的收购成本，“不靠里程碑也能实现盈亏平衡”的路径已逐渐清晰。
目前国内Biotech同样面临融资收窄、估值低迷的问题，不少企业市值甚至低于账面现金，却仍在执着于“自主研发一款药”。
XOMA的启示在于，Biotech的核心价值不一定是“研发药物”，也可以是“运营管线资产”：“未来里程碑收益”与“当下现金”可以灵活转换。
法务、交易设计、税务规划等“非研发能力”，同样能转化为商业价值：比如XOMA现在还为困境Biotech提供“清算服务”，帮对方快速处理资产、最大化股东利益，同时自己赚取服务费。
在美国，类似XOMA的“生物医药收益权交易商”已逐渐增多，但国内目前仍处于空白状态。
这背后既有市场成熟度、交易规则的差异，也有Biotech对“管线交易”的认知偏差：不少企业仍将“卖管线”视为“失败”，却忽略了“资产运营”可能带来的持续收益。
XOMA的成功，本质上是用“金融工具”重构了生物医药行业的“风险与收益关系”：它不追求科学上的突破，却能在行业的不确定性中找到确定的盈利空间。
这种“非典型Biotech”模式或许不会成为行业主流，但它至少证明：生物医药行业的价值实现路径，不止“研发一条路”。
当资本寒冬来临，谁能更早跳出“研发执念”，把自身能力转化为可交易的“资产”，谁就可能在周期波动中抓住红利：这，或许是XOMA给所有Biotech最深刻的启示。
来源：科技美南
