摘要：其实这次交易内容不复杂，就是诺诚健华把奥布替尼在多发性硬化症这类自免疾病领域的海外权益，还有两款没进入临床阶段的资产，一起授权给了Zenas。

10月8号诺诚健华发了一则海外授权公告，转天资本市场就给出了完全相反的反应。

他们家A股开盘后没多久就往下跳，收盘跌了6.24%；港股更惨，直接跌了11.64%。

但合作方Zenas不一样，这家纳斯达克上市公司股价当天涨了24.22%，一跌一涨之间，反差也太大了。

其实这次交易内容不复杂，就是诺诚健华把奥布替尼在多发性硬化症这类自免疾病领域的海外权益，还有两款没进入临床阶段的资产，一起授权给了Zenas。

换来的好处分三部分：1亿美元首付款和近期的里程碑付款，700万股Zenas普通股，还有后续研发、注册、商业化的里程碑付款，以及最高百分之十几的销售分成。

算下来，这单交易的潜在总价值能超过20亿美元。

说实话，一开始我还觉得1亿美元首付可能有点低，但后来看诺诚健华首席财务官傅欣在业务交流会上的说法，才发现不是这么回事。

Zenas给的那700万股股票，按10月8号25.9美元的收盘价算，值差不多1.8亿美元。

把首付和股权价值加起来，总共是2.8亿美元。

我特意查了下行业数据，2024年国内药企license-out交易总金额519亿美元，首付款总共41亿美元，这么算下来行业首付比例大概在8%左右。

而诺诚健华这单2.8亿对应20亿潜在价值，比例其实比行业平均还高，这么看首付条件不算差。

不过市场对这事儿还是挺谨慎的，我翻了翻大家的讨论，主要顾虑集中在两点。

一是部分投资者觉得首付没达到他们的预期，二是合作方Zenas的名气不够大。

毕竟以前药企海外合作，都想找强生、罗氏这种跨国巨头，觉得有这些大公司背书，管线价值才更有保障。

Zenas是2019年才成立的，去年9月才登陆纳斯达克，现在连商业化阶段的产品都没有，也难怪有人会担心“这家公司能不能扛事儿”。

诺诚健华董事长兼CEO崔霁松说，他们其实也接触过跨国药企，但最后选了Zenas。

一方面是双方沟通特别顺畅，另一方面是Zenas在多发性硬化领域的临床开发能力确实强。

我去扒了下Zenas的团队，发现他们CEOLonnieMoulder是个连续创业者，之前联合创办过Tesaro公司，还当了CEO，2019年把公司卖给了GSK，卖了51亿美元。

现在Zenas的核心团队里，还有不少以前Tesaro的骨干，在肿瘤领域有不少经验，这跟奥布替尼的管线属性还挺契合的。

而且Zenas手里有张王牌，一款叫Obexelimab的Ⅲ期双功能单克隆抗体。

今年9月，英国上市公司RoyaltyPharma给了这款药3亿美元融资，其中7500万美元是用来准备它在美国的商业上市，还有1.5亿美元跟临床试验结果和FDA批准挂钩。

这款药刚好能和奥布替尼在自免领域形成互补，两家公司计划一起推进奥布替尼在原发进展型、继发进展型多发性硬化这两个亚型的开发。

据说这两个亚型在美国的商业机会就超120亿美元，规模确实不小。

另外Zenas还说，今年第四季度会公布Obexelimab治疗复发型多发性硬化的Ⅱ期临床12周数据，2026年第一季度再公布24周数据，进度规划得还挺清楚。

说到奥布替尼出海，这已经不是第一次了。

2021年的时候，诺诚健华还跟Biogen合作过，当时把奥布替尼在多发性硬化领域的全球独家权利，还有除中国以外部分自免领域的权利都给了Biogen。

Biogen给了1.25亿美元首付，诺诚健华还能拿至多8.125亿美元的里程碑付款，以及百分之十几的销售分成。

那时候奥布替尼还在Ⅱ期临床，大家都觉得有Biogen的全球资源帮忙，商业化进程肯定能快不少。

可没想到这合作只撑了一年半，2023年2月Biogen突然说要终止协议，理由是“为便利”。

当时市场还猜是不是奥布替尼有肝损伤副作用，或者FDA那边有临床搁置的问题，但诺诚健华官方否认了，说这俩事儿没关系，就是单纯的自由解除。

后来我才知道，行业里这种合作终止的情况还真不少。

有数据显示，2020年完成的62起license-out交易里，截至2025年4月已经有25起明确终止了，“退货率”达到40%；2021年和2022年的“退货率”也有20%左右，连石药集团的ADC项目都没能幸免，这么看诺诚健华这事儿也不算特例。

现在创新药行业的全球化思路也变了，不再是以前“一锤子买卖”式的授权，而是更偏向深度协同，NewCo模式最近就挺火的。

这种模式是投资基金牵头成立新公司，投钱又组建团队，国内药企把药物海外权益授权给新公司，除了常规收益，还能拿到新公司的部分股权，以后可以通过新公司上市或者被并购退出。

诺诚健华其实已经试过这种模式了，今年上半年跟康诺亚合作开发的CD20xCD3双抗，就是通过NewCo形式出海的。

这次跟Zenas的合作虽然不是标准的NewCo，但拿了10%-15%的股权，本质上也是想跟对方绑得更紧，借Zenas的海外临床能力推进自免管线。

不过奥布替尼在自免领域的海外拓展，难度可不小。

首先是临床设计这关，多发性硬化分型多，原发进展型、继发进展型、复发型特点都不一样，得针对不同亚型设计差异化的临床方案，而且还得跟Zenas的团队配合好，一旦配合出问题，进度就会受影响。

更何况FDA对自免药物的安全性审查本来就严，之前的临床搁置风险也得警惕,然后是医保和渠道的问题。

美国多发性硬化药物市场竞争特别激烈，Biogen的Tecfidera、诺华的Mayzent这些现有药物都已经进了医保，奥布替尼想挤进去，就得拿出更亮眼的临床数据证明自己的疗效优势，不然医保谈判的时候很难拿到好定价。

而且奥布替尼在肿瘤领域的商业化已经比较成熟了，但自免领域是全新的“第二曲线”，海外市场根本没有现成的团队，全得靠Zenas的渠道铺设能力，要是双方在商业化策略上达不成一致，销售肯定会受影响。

说到底，这次合作对诺诚健华来说，更像是一次“资源换经验”的尝试。

通过股权绑定，把Zenas的临床和商业化能力变成自己的助力，帮自免管线打开海外市场。

但最终成不成，还得看后续的进展：Zenas的管线推进能不能按计划来，临床数据好不好；还有Zenas的股价走势，毕竟诺诚健华手里握有不少股权，股价波动直接影响股权价值。

对整个创新药行业来说，这单交易也是个不错的参考。

在“高退货率”的大背景下，国内药企出海不一定非要盯着跨国巨头，找像Zenas这样能形成管线互补、团队能力强的伙伴，用“权益+股权”的模式绑定，说不定能更好地平衡风险和收益。

未来中国创新药出海，可能会从追求“规模扩张”慢慢转向“质量深耕”，而诺诚健华这次的选择，或许就是这个转变的一个缩影。

来源：法之生活一点号