【中原策略】月度策略：均衡配置成长与价值风格，防范风格切换

摘要：宏观方面。从9月份公布的经济数据看，当前宏观经济处于“弱复苏、低通胀”的阶段，政策层面以稳增长与防风险为主。在此背景下，货币财政政策维持宽松基调，流动性环境保持充裕，叠加市场对经济企稳的预期逐步形成，从资金供给与情绪层面共同为新增资金入场提供了有利支撑。

投资要点：

宏观方面。从9月份公布的经济数据看，当前宏观经济处于“弱复苏、低通胀”的阶段，政策层面以稳增长与防风险为主。在此背景下，货币财政政策维持宽松基调，流动性环境保持充裕，叠加市场对经济企稳的预期逐步形成，从资金供给与情绪层面共同为新增资金入场提供了有利支撑。

政策层面。9月11日，国务院印发《关于全国部分地区要素市场化配置综合改革试点实施方案的批复》，该政策实施有望进一步优化要素市场配置，提升经济运行效率，为相关产业发展提供更灵活的政策环境，为股市注入长期活力。之后，汽车、钢铁、建材、石油化工、有色、电子信息制造业的稳增长工作方案相继出台，为传统支柱产业提供了明确的发展指引和政策支持。新型储能、人工智能+发展等行动方案的发布，更为新兴产业的发展注入新动力。针对投资消费方面，《关于加力推动城市一刻钟便民生活圈建设扩围升级的通知》的发布，将进一步完善城市商业布局，提升居民生活便利性，促进消费升级。释放体育消费潜力的相关意见，以及商务部等9部门联合发布的《关于扩大服务消费的若干政策措施》，都将从不同角度激发消费市场活力，推动消费板块的持续增长。以上政策的密集出台，体现了国家“更加积极有为”稳增长的决心以及宏观调控从“重出台”转向“重落实”。

9月债市回顾。宏观经济层面， 9月主要经济指标已出现边际改善、呈现企稳态势，投资、消费、出口等核心需求指标均现疲态。同时，7月"反内卷" 政策推动的上游资源品涨价行情，在部分领域9月显现出持续性不足的特征，价格上涨向下游传导有待进一步确认，该供需结构短期变化并未对债市形成明确支撑。权益市场的强势表现成为压制债市的重要力量。资金与机构行为层面的扰动也是主要因素之一。对于政策面信号，9月美联储降息25个基点带动国内投资者产生降准降息预期，但从国债期货走势观察，投资者仍保持观望态度，政策预期尚未转化为明确的交易行为。综合来看，从交易角度，市场尚未确认反弹信号，在趋势明朗前，偏右侧的交易思路胜率相对更高。

9月股市回顾。9月权益市场依旧是成长占优。申万风格指数涨跌幅分别为先进制造（8.99%）、科技（TMT）（5.6%）、周期（3.54%）、医药医疗（-1.82%）、消费（-2.4%）、金融地产（-5.12%）。中信风格指数涨跌幅分别为成长（6.72%）、周期（5.11%）、稳定（-1.42%）、消费（-1.71%）、金融（-5.21%）。

月度配置建议。展望10月，美联储已启动降息周期，推动全球流动性环境趋于宽松，也拓宽国内货币政策的操作空间，市场对央行后续出台宽松措施的预期有所升温，有望进一步提振市场风险偏好。但前期热门的中游制造板块拥挤度不断提升，可能加剧市场短期波动风险。基于上述判断，建议兼顾成长与价值风格均衡配置的思路。行业选择方面，可重点关注TMT、医药、证券板块。

风险提示：政策及经济数据不及预期，风险事件冲击市场流动性。报告样本数据有限，历史过往数据不代表未来表现。

1. 宏观环境

1.1. 重要事件

行业方面：9月11日，国务院印发《关于全国部分地区要素市场化配置综合改革试点实施方案的批复》，该政策实施有望进一步优化要素市场配置，提升经济运行效率，为相关产业发展提供更灵活的政策环境，为股市注入长期活力。行业层面，汽车、钢铁、建材、石油化工、有色、电子信息制造业的稳增长工作方案相继出台，为传统支柱产业提供了明确的发展指引和政策支持。新型储能、人工智能+发展等行动方案的发布，更为新兴产业的发展注入新动力。针对投资消费方面，《关于加力推动城市一刻钟便民生活圈建设扩围升级的通知》的发布，将进一步完善城市商业布局，提升居民生活便利性，促进消费升级。释放体育消费潜力的相关意见，以及商务部等9部门联合发布的《关于扩大服务消费的若干政策措施》，都将从不同角度激发消费市场活力，推动消费板块的持续增长。以上政策的密集出台，体现了国家“更加积极有为”稳增长的决心以及宏观调控从“重出台”转向“重落实”。

宏观方面：9月26日中国人民银行公布2025年第三季度货币政策例会内容，与二季度货币政策例会内容对比变化不大，对物价的描述变为物价低位运行，删除了“持续”二字。新型结构性货币政策工具新增加力支持小微企业、稳定外贸等。总体而言，资金流动性方面依据保持适度宽松的状态。

1.2. 重要宏观数据

制造业PMI回升。9月份，制造业采购经理指数为49.4%，比上月上升0.4个百分点，从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数为51.9%，比上月上升1.1个百分点。新订单指数为49.7%，比上月上升0.2个百分点，制造业市场需求景气水平继续改善。原材料库存指数为48.5%，比上月上升0.5个百分点。从业人员指数为48.5%，比上月上升0.6个百分点。供应商配送时间指数为50.8%，比上月上升0.3个百分点。非制造业商务活动指数为50.0%，比上月下降0.3个百分点，位于临界点。

8月份CPI同比回落，PPI同比负增速收窄。8月份CPI同比下降0.4%，核心CPI同比上涨0.9%，已连续4个月上涨。PPI当月同比-2.9%（上期为-3.6%），累计同比-2.9%，说明7月份反内卷政策的逐步实施有所成效，价格跌势得到控制。9月份猪肉价格同比下降16%，环比下降2.1%；农产品批发价格200指数同比下降11.4%，环比上涨0.7%；南华建材指数同比下降14.7%，环比上涨0.3%；9月份原油期货价格较上个月增长。综合9月份高频数据看，预计9月CPI当月同比持平和PPI当月同比有所回落。

8月份社会融资增速放缓。当月社会融资规模增量达到2.57万亿元，同比减少4655亿元，同比增速为-15%。其中人民币贷款规模为-4158亿；政府债发行1.37万亿，同比减少2505亿，同比增速为-15%；企业债券融资1338亿，同比减少365亿，同比增速为-21%。

8月份社会消费品零售总额同比较上月有所下降。8月份，社会消费品零售总额39667.6亿元，同比增长3.4 %。1—8月份，社会消费品零售总额323906.20亿元，同比增长4.6%。8月份餐饮收入同比增长2.1%，较上月增加1个百分点，商品零售额同比增长3.6%，较上月下降0.4个百分点。

8月乘用车日均销量滚动四周环比上涨2.6%，同比下降1.6%；空调零售额滚动四周环比下降15.8%，同比下跌0.3%；布伦特原油价格环比下降1.31%，同比下降6.22%；30大中城市商品房成交面积滚动四周环比上涨12%，同比上涨8%。

8月份出口总值同比增速下降。8月份出口金额为3218.10亿美元，同比增长4.4%，较7月份下降2.7个百分点。8月宁波出口集装箱运价综合指数较7月下降，从8月底的1098.17点下降至9月底的717.36点。9月底港口完成货物吞吐量5周均值为26,457.82万吨，滚动四周环比下降2.3%。

2. 9月份市场及行业表现

2.1. 债市回顾

9月债市呈现显著的期限分化特征，10年期国债期货主力连续指数微涨0.02%，而30年期国债期货主力连续合约则大幅下跌2.28%。

从基本面与市场环境看，多重因素共同主导了债市分化格局。宏观经济层面， 9月主要经济指标已出现边际改善、呈现企稳态势，投资、消费、出口等核心需求指标均现疲态。同时，7月"反内卷" 政策推动的上游资源品涨价行情，在部分领域9月显现出持续性不足的特征，价格上涨向下游传导有待进一步确认，该供需结构短期变化并未对债市形成明确支撑。

权益市场的强势表现成为压制债市的重要力量。8-9月间，TMT、新能源等成长板块持续强势轮动，并未出现市场预期中的调整行情，叠加9月沪深股市成交量环比大幅增长，市场风险偏好显著升温，进一步分流了债市资金。

资金与机构行为层面的扰动也是主要因素之一。受基金销售新规影响，交易性投资者出现债券基金赎回行为，并转向ETF品种进行替代配置；与此同时，银行自营账户出于利润调节需求进行止盈操作，进一步加剧了债市短期波动。

对于政策面信号，9月美联储降息25个基点带动国内投资者产生降准降息预期，但从国债期货走势观察，投资者仍保持观望态度，政策预期尚未转化为明确的交易行为。

综合来看，从交易角度，市场尚未确认反弹信号，在趋势明朗前，偏右侧的交易思路胜率相对更高。

2.2. 股市回顾

9月权益市场依旧是成长占优。申万风格指数涨跌幅分别为先进制造（8.99%）、科技（TMT）（5.6%）、周期（3.54%）、医药医疗（-1.82%）、消费（-2.4%）、金融地产（-5.12%）。中信风格指数涨跌幅分别为成长（6.72%）、周期（5.11%）、稳定（-1.42%）、消费（-1.71%）、金融（-5.21%）。

杠杆资金方面，9月份融资市场资金环比回落，当月两融余额环比增长1670亿（上月为2744亿），环比增速为7.4%。新发基金方面，股票型基金发行份额为658.43亿，环比增长186.54亿份；混合型基金发行份额为302.92亿，环比增长159.35亿份；偏股型基金发行份额为971.91亿，环比增长310.45亿份。

2.3. 行业表现

9月涨跌幅表现前五名的行业分别为电力设备（21.17%）、有色金属（12.79%）、电子（10.96%）、房地产（8.15%、传媒（5.35%）。涨跌幅表现后五名的行业分别为社会服务（-4.76%）、美容护理（-5%）、非银金融（-5.83%）、银行（-6.89%、国防军工（-7.21%）。净融资额方面，排名前五的行业为电子(784.24亿)、计算机(248.12亿)、通信(235.51亿)、电力设备(194.87亿)、机械设备(172.64亿)。

2.4. 行业估值水平

9月份PE排名前五的分别是国防军工、电子、计算机、综合、美容护理；5年PE分位数看，排名前五的分别为房地产、电子、机械设备、煤炭、建筑材料。

3. 月度配置建议

当前宏观经济处于“弱复苏、低通胀”的阶段，政策层面以稳增长与防风险为主。在此背景下，货币财政政策维持宽松基调，流动性环境保持充裕，叠加市场对经济企稳的预期逐步形成，从资金供给与情绪层面共同为新增资金入场提供了有利支撑。

从行业景气度格局看，市场呈现显著的结构性分化特征。受益于政策支持与产业升级动能，部分上游周期品及中游制造业景气度持续回升，其中装备制造业、高技术制造业等领域增长强劲，而下游消费短期内业绩持续承压。

展望10月，美联储已启动降息周期，推动全球流动性环境趋于宽松，也拓宽国内货币政策的操作空间，市场对央行后续出台宽松措施的预期有所升温，有望进一步提振市场风险偏好。但前期热门的中游制造板块拥挤度不断提升，可能加剧市场短期波动风险。基于上述判断，建议兼顾成长与价值风格均衡配置的思路。行业选择方面，可重点关注TMT、医药、证券板块。

4. 微观情绪指标构建（续）

上个月，我们探讨了行业和指数拥挤度的构建方法。在行业拥挤度的计算中，尝试了成交额占比、换手率、乖离率等多个指标，但发现上述指标的胜率并不理想。在指数拥挤度的计算中，我们采用Spearman相关系数进行分析，发现其与大盘指数走势呈现负相关关系。然而，该指标的短期波动较大，为了进一步优化该研究方法，本期我们引入了HP滤波技术。通过HP滤波，我们将数据划分为不同的周期，深入分析每个周期内市场风格的走势特征。此外，还将积极探索对Spearman相关系数走势进行预判的有效方法。

4.1. Spearman相关系数计算市场拥挤度回顾

通过计算行业间的Spearman相关系数来衡量A股市场拥挤度，Spearman相关系数可以用于衡量不同行业之间的投资者的行为相似度，如果系数大说明投资者行为更相似，从而判断行业相对拥挤。

具体步骤如下：首先，选取申万一级行业的日涨跌幅数据，计算行业间的Spearman相关系数矩阵并提取每个行业之间的相关系数。其次，对这些相关系数求平均值获得综合的拥挤度指标。最后，计算滚动30期的相关系数并获得A股市场的拥挤度指数。

通过对比拥挤度指数与上证综合指数的走势，两者呈现显著的负相关性。当拥挤度指数上升时，上证综合指数往往面临下行压力，表明市场拥挤度的增加可能预示着市场的短期调整。但是拥挤度指标（Average_Spearman_correlation）本身具有较大的短期波动性，准确判断其趋势具有一定的挑战。

4.2. 用HP滤波对spearman相关系数计算的市场拥挤度划分周期

鉴于Spearman相关系数在短期内的剧烈波动，其难以有效发挥指示作用。为此，我们引入了HP滤波技术对其进行拆解，寻找其变化特征。

HP滤波（Hodrick-Prescott Filter）是一种广泛应用于金融和宏观经济领域的时间序列分解技术，主要用于从数据中提取长期趋势成分并分离短期波动。其原理是通过最小化一个特定目标函数，在数据拟合度与趋势平滑度之间寻求最佳平衡。下图所示，当我们将Spearman相关性指标经过HP滤波处理后，与60日均线进行对比，可以清晰地看到，经过均线化处理的指标虽然在一定程度上平滑了波动，但相对滞后。

当然HP滤波对周期的划分也存在瑕疵。其本质是通过最小化目标函数来分解趋势和周期成分，该优化问题依赖于整个时间序列的数据范围。当新增数据点时，整个序列的长度和端点位置都变了，相当于重新求解一个不同的优化问题，从而不可避免地导致之前的分解结果出现改变。我们对数据长度进行了随机截取，并对比了截取后数据经过HP滤波处理的结果。研究发现，尽管数据的具体数值会发生变化，但其周期和走势在大体上仍然保持一致。虽然数据的绝对值会有所波动，但这种变化对整体数据状态的判断影响相对有限。

4.3. 进一步探索spearman系数指标对风格切换的指示作用

对上述spearman通过HP滤波划分了周期，从风格指数涨跌幅特征可以看出，当指标下行时，成长风格的走势总体上优于稳定风格。这种相对“完美”的匹配主要得益于HP滤波划分出的最优化周期，然而在实际应用中，指标往往存在滞后性，这使得其在实时市场分析中的有效性受到一定限制。

Spearman相关系数所计算的市场拥挤度，本质上是从价格维度进行描述的（即相关系数是基于行业日涨跌幅计算得出）。而我们在用均线来描述Spearman系数指标时，与HP滤波划分的周期（最优解）之间存在明显的滞后性。这种滞后性使得预判指标的拐点变得极为困难，极大地限制了其在实际市场分析中的应用价值。因此，考虑引入“量”的角度，即换手率指标，来辅助分析风格指示的作用。换手率作为市场活跃度的重要指标，能够从交易活跃度的角度提供额外的信息，从而帮助更全面地评估市场风格的转变。

4.4. 换手率角度对风格切换的指示作用

以换手率60日均线的上下拐点作为划分周期阶段的依据，发现当换手率趋势向上时，成长风格通常优于价值风格。然而，这一规律并非在所有情况下都适用。在市场情绪变化较快的时期，如2019年5月至12月、2021年4月至7月以及2021年7月至10月，换手率趋势上行期间，价值风格的表现却优于成长风格。规律失效的主要原因：一方面可能是日频数据中存在较多的噪音。尤其是在市场处于震荡行情时规律容易失效。另一方换手率60日均线参数较大，存在滞后性。尽管如此，该方法在中长期趋势中仍具有一定的指示作用，能够为投资者提供有价值的参考。

4.5. 综合量价角度对风格切换的指示作用

从量价角度计算的拥挤度指标（情绪指标）均能反映市场风格的变化，但高频数据往往存在较多噪音，这使得单个指标的胜率难以显著提升。为了提高预测的准确性，我们通常采用多指标综合运用的方式。

我们发现，在Spearman相关性指标达到每个低点时，若同时换手率的20日均线与60日均线的偏离度达到较大值，市场风格指数的走势更容易发生切换。此外，当月度换手率超出其布林通道轨道时，也容易引发转向，进而导致风格切换。这种多指标综合分析的方法，能够更全面地捕捉市场动态，从而提高对市场风格切换的预测胜率。

为进一步验证指标的有效性，分别统计2019年1月至2021年10月以及2022年6月至2023年4月这两个行情变化较快的阶段，分析综合Spearman系数和换手率指标对风格切换的指示作用效果。

发现当换手率20日均线趋势向上时，科技成长风格占优的概率显著提升，达到了81.25%。这表明在较短的周期内，换手率的快速上升对科技成长风格的指示作用较为明显。然而，当换手率的周期延长至60日均线时，胜率降低至67%。这说明指标的参数设置对结果有着显著影响。参数设置过小，虽能快速响应市场变化，但难以过滤市场噪音；参数设置过大，则会导致反应滞后，错过最佳的市场信号。

在综合分析Spearman系数和换手率指标时，我们并未发现明显的特征规律。鉴于此，后续研究可能需要引入新的变量，去捕捉市场风格的动态转换。