摘要：国庆假期期间，海外市场虽无大的动荡，但也事件频发，例如美国政府因拨款法案未通过而停摆导致关键经济数据如非农暂停公布、高市早苗当选日本自民党新总裁引发日本股市大涨、法国总理勒科尔尼意外辞职推动黄金新高美元上涨，及中东以色列地缘局势的新变化等等。我们梳理了假期期间

中金研究

国庆假期期间，海外市场虽无大的动荡，但也事件频发，例如美国政府因拨款法案未通过而停摆导致关键经济数据如非农暂停公布、高市早苗当选日本自民党新总裁引发日本股市大涨、法国总理勒科尔尼意外辞职推动黄金新高美元上涨，及中东以色列地缘局势的新变化等等。我们梳理了假期期间主要事件、经济数据与资产表现特征，供投资者参考。

资产表现：黄金与日股新高，油价大跌，美元反弹，港股冲高回落

全球资产方面， 美国政府关门引发市场对美国财政前景的担忧，加之法国政局再度动荡，推动比特币和黄金双双新高，Comex和现货黄金价格相继突破4000美元/盎司；美股虽同样面临扰动，但在科技股的支撑下仍表现稳健，标普500和纳斯达克小幅收涨0.4%和0.6%，美债利率先低后高，整体持平于4.16%左右，美元也随后因法国政局动荡导致欧元走弱而反弹，也因此导致美元与黄金同涨。

与此同时，高市早苗的当选提振刺激预期，日股收涨4.2%，日元贬值2.6%，日本国债利率由1.66%升至1.68%，10月加息概率也从68%大幅下滑至19%；受OPEC+或11月再次增产的影响，布伦特原油价格一度跌至64美元/桶附近，成为假期期间全球主要资产的领跌商品品种。

整体来看，国庆期间美元计价的全球大类资产中（截至2025年10月7日），比特币、天然气、中国台湾股市、铜和日股领涨，巴西市场、日元、日本国债领跌。

图表：国庆假期期间，全球大类资产中比特币、天然气领涨，巴西市场、日元、日债领跌

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

图表：美债利率先低后高，整体持平于4.16%，日债利率则升至1.7%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美元计价下，日股以4.2%的涨幅领涨全球主要市场

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

中国资产方面， 港股除国庆节当日休市外均正常交易，虽然港股通暂停开放，但在互联网和半导体等AI相关板块的推动下，恒生指数10月3日站上27000点后小幅回落，恒生科技在此期间上涨1.3%。

分板块看，有色金属（3.1%）、半导体（2.6%）以及互动媒体（2.3%）等涨幅领先；电商再度突破2月底DeepSeek行情交易的拥挤度高点，新消费也小幅抬升，但互联网依然偏低，创新药拥挤度继续回落，银行和保险仍处于低位。

图表：国庆假期期间有色金属、半导体以及互动媒体涨幅领先

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：电商再度突破2月底DeepSeek行情交易的拥挤度高点，新消费也小幅抬升

资料来源：Wind，中金公司研究部

资金流向方面， 上周主被动外资均流出A股，主动外资流出规模小幅由此前的0.7亿美元放缓至0.6亿美元，被动外资则转为流出；海外中资股主动外资流出规模同样放缓，但被动外资仍在流入，规模由此前的20.7亿美元放缓至6.5亿美元，节前南向资金波动放大，继周一流出16.5亿港元后，周二大幅回流154.8亿港元，两个交易日日均流入69.1亿港元（vs. 上周日均流入87.9亿港元）。

图表：上周主动外资流出A股规模放缓，被动外资转为流出

资料来源：EPFR，中金公司研究部

图表：上周主动外资流出海外中资股规模放缓，被动外资继续流入

资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部

受政府关门影响，官方9月非农就业数据的缺席使得当前私营机构数据的重要性进一步凸显，假期期间公布了美国“小非农”ADP就业、ISM制造业和非制造业PMI数据，都显示增长处于放缓通道，这也使得市场进一步押注10月降息的可能性，目前CME利率期货隐含10月降息概率为95%。具体来看，

► 9月“小非农”ADP就业人数超预期回落。 9月ADP就业人数意外减少3.2万人，低于预期的5.1万人新增，同时8月数据也下修为减少3000人。其中分行业来看，休闲酒店（减少1.9万人）、专业商业服务（减少1.3万人）是主要拖累，教育和健康服务（新增3.3万人）则贡献了大部分新增就业；分类型来看，中小企业就业持续承压，小型企业和中型企业分别减少4万和2万的就业，大企业新增规模较8月有所减少，但仍贡献3.3万新增就业。

ADP报告中表示此次数据的意外下滑部分源于年度数据基准的调整，所依据的“季度就业与薪资普查”（QCEW）在9月9日出现大幅下修，这一重新校准导致9月ADP的就业人数相较于基准调整前减少了4.3万人[1]，但ADP强调即便是剔除技术性调整的影响，就业走弱的趋势也并未改变。在美国政府停摆的影响下，由美国劳工统计局（BLS）原定于10月5日公布的官方非农就业数据未能如期公布，9月“小非农”ADP的市场关注度进一步走高，数据公布后CME利率期货隐含的10月降息概率一度逼近100%。

图表：9月ADP就业人数意外减少3.2万人，低于预期的5.1万人新增

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：休闲酒店、专业商业服务是主要拖累，教育和健康服务则贡献了大部分新增就业

资料来源：Haver，中金公司研究部

► 9月ISM制造业PMI小幅超预期，但仍处于收缩区间，价格压力减弱。 美国9月ISM制造业PMI为49.1，高于市场预期的49和前值48.7，其中产出分项为本月制造业小幅改善的主要贡献，由8月的47.8升至51；新订单则回落至48.9，低于预期的50；就业分项超预期改善，由8月的43.8抬升至45.3（vs. 预期44.3）；物价环比回落，反映原材料和输入成本涨幅减缓。尽管PMI小幅超预期，但整体制造业PMI仍连续七个月处于荣枯线下方，尤其是具有前瞻性的新订单低于预期回落，反映需求端依然疲软，美国传统周期板块仍在放缓。

图表：美国9月ISM制造业PMI为49.1，高于市场预期的49和前值48.7

资料来源：Wind，中金公司研究部

9月ISM非制造业PMI低于预期。 9月非制造业PMI为50，大幅低于预期的51.7和前值52。分项来看，商业活动自2020年5月以来首次回落至荣枯线下方，新订单指数也由此前的56降至50.4，就业指数连续第四个月处于收缩区间。物价小幅上升至69.4，为2022年10月以来最高的水平，受访者将其归结于关税成本从商品端的传导。

图表：9月非制造业PMI为50，大幅低于预期的51.7和前值52

资料来源：Wind，中金公司研究部

聚焦国内，此前8月包括消费在内的各项经济数据普遍走弱，使得假期消费情况备受关注。整体来看，国庆中秋假期期间 消费活力增强， 但主要是线下尤其是出境游改善明显，小城餐饮持续升温，电影票房则量价同缩。具体来看，

► 旅游出行需求增加： 据交通部统计，截至10月6日全社会跨区域人员流动量累计约18.3亿人次，再创历史新高，同比增长5.2%。其中公路出行仍占主导地位，累计流动量同比增长5.4%达17亿人次。 民航出行尤其是国际航班显著增长， 10月1日-10月6日期间国内航班执飞量同比增长2.8%，国际航班（含港澳台）执飞量同比显著增长13%，反映跨境游需求的改善。

图表：截止10月6日全社会跨区域人员流动量累计约18.3亿人次，同比增长5.2%

资料来源：交通部，中金公司研究部

图表：10月1日-10月5日期间国内航班执飞量同比增长2.6%，国际航班（含港澳台）执飞量同比显著增长12%

资料来源：Wind，中金公司研究部

► 小城餐饮增幅明显： 商务部商务大数据监测显示，截至10月4日，全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长3.3%[2]，美团和大众点评数据显示，10月4日全国餐饮店排队量同比增长近40%，“必吃榜”烟火小店环比上月订单量涨超215%，众多美食小城榜单异地用户流量增幅达487%[3]。

► 电影票房量价同缩， 根据灯塔数据，截至10月6日，2025年国庆档含预售总票房14亿元，同比回落22%，观影人次与平均票价同比增速分别回落13.4%和10%。

图表：根据灯塔数据，截至10月6日，2025年国庆档含预售总票房14亿元，同比回落22%

资料来源：灯塔，中金公司研究部

十一期间，海外事件频发也成为国庆中秋假期期间的交易主线，例如日股新高，黄金与美元同涨等都与此有关。具体来看，

► 美东时间10月1日凌晨，由于两党就新财年预算案未能达成一致，时隔近七年后美国政府再度“关门”[4]。 由于美国政府财年是从每年的10月1日到次年的9月30日，在新财年到来前，国会需要在预算上形成决议并给政府拨款：1）若由于两党分歧无法通过新财年预算决议，则需达成临时性支出法案为政府提供资金；2）若临时性支出法案也无法通过，则会面临“政府关门”，期间“必需服务”（边境保护、执法等）和不受年度拨款约束的强制性支出（如社会保障、医疗保障等）仍将继续运行，而部分政府部门则面临停摆。自1976年美国国会正式执行预算程序以来，美国政府已关门20次，中位数持续5.5天。最近的政府关门发生在2018年12月至2019年1月特朗普上一任期中，当时因为国会未能打破美墨边境墙的57亿美元预算僵局[5]，导致政府关门长达35天，成为历史最长停摆。

图表：美国财政预算流程

资料来源：CRFB，中金公司研究部

本次政府关门主要由于两党在医保补贴问题上未能达成一致。 当前美国国会两院由共和党控制，但参议院中共和党提出的法案仍需获得民主党的一定票数才能达到60票的通过门槛。9月30日参议院再度以55:45的票数否决了共和党提出的临时拨款方案（continuing resolution），民主党提出的临时拨款方案同样被拒绝，政府陷入停摆[6]。 两党的核心分歧在于医保税收抵免是否延长： 民主党要求在临时拨款方案中延长奥巴马政府推出的《平价医疗法案》（Affordable Care Act，ACA）中的医保补贴政策。2022年拜登政府《通胀削减法案》（Inflation Reduction Act，IRA）将2021年提出的增强型保费税收抵免（the enhanced premium tax credit，ePTC）条款延长三年至2025年底，其中主要内容包括取消PTC资格的最高收入限制（联邦贫困线的400%），仅保留最低收入门槛（联邦贫困线的100%），并提高抵免额等[7]，而共和党则表示该问题应等到年底讨论[8]。

美国部分政府部门暂时停摆，导致部分经济数据发布受影响，关注特朗普在政府关门期间再推动裁员计划的影响。 通常而言，政府关门期间核心岗位人员仍将维持工作，而部分部门暂时停摆至预算案通过，受此影响，原定于10月3日由美国劳工局（BLS）发布的9月非农就业数据暂未公布，如若预算案未通过，那后续CPI等数据也可能延迟发布，给市场带来更大不确定性。 需注意的是，若特朗普在此期间大规模推动裁员计划，可能带来更大的影响。 9月25日白宫管理和预算办公室（OMB）下令各联邦机构为裁员（Reduction in Force，RIF）做好准备[9]，10月2日特朗普再度称“考虑裁减成千上万名联邦雇员”[10]，若后续特朗普再度推动大规模裁员，甚至“DOGE2.0”重演，可能带来更大的市场影响。

对市场而言，政府关门短期影响可控，但或增加波动和避险情绪，长期可能加剧对财政可持续性的担忧。 从历史经验来看，美国政府关门短期对资产影响有限，过往20次政府关门期间标普500指数变动的中位数为0.0%，美债利率平均（以中位数衡量，下同）抬升1.0bp，美元指数平均下跌0.2%，整体影响有限。由于此前“大美丽”法案通过后债务上限已解决， 本次政府关门并不涉及债务上限和“大美丽”法案中强制性支出的部分，影响或主要在于可能被暂缓或延后执行部分条款，相对较为有限。 从资产表现看，本次政府关门后，美债利率整体持平于4.16%左右，在科技股的支撑下标普500和纳斯达克小幅收涨0.4%和0.6%，美元小幅上涨0.3%。长期来看，政府关门或加大对美国财政可持续性的担忧，可能导致美债波动性加大，但影响也相对有限。后续持续关注两党谈判进展、公布的经济数据及特朗普裁员计划带来的变动和影响。

图表：历史经验显示，美国政府关门对资产影响有限

资料来源：Wind，中金公司研究部

► 高市早苗当选日本自民党新总裁，很可能成为日本新首相，也是第一位女性首相。 10月4日日本自民党总裁选举中，高市早苗分别在第一和第二轮中获得183票和185票，击败小泉进次郎、林芳正等竞争对手，成功当选自民党新总裁[11]。目前自民党仍是日本国会第一大党，因此在10月中旬的首相指名选举中，高市早苗或将接替石破茂成为日本新首相。

作为“安倍经济学”的继承者，高市早苗偏好积极的财政政策。 高市早苗提出“危机管理投资”（聚焦风险预防、应对与恢复）的概念，主张“负责任的积极财政政策”，在竞选承诺中包括了多项减税和补贴政策，如废除汽油柴油税率、提高年收入门槛（即税收门槛）、扩大地方政府支援、制定中低收入者税收抵免制度、三年内推行中小企业税收补贴等[12]。她主张为 AI、半导体、核聚变、材料、生命科学、高端医药、国防 等关键领域提供财政支持[13]。财政可持续性方面，主张通过经济增长、税收增加（而非直接的支出削减）来降低政府净债务与GDP之比。

高市早苗也倾向宽松的货币政策。 高市早苗强调不要过早“宣布战胜通缩”，认为日本现在面临的是“成本侧驱动通胀”，而非工资和利润上涨带来的“需求侧驱动通胀” [14]，尤其在美国加征关税的背景下具有脆弱性。她曾多次批评央行过早过快加息，近期言辞有所缓和，表示“政府负责为财政货币政策指明方向、央行负责具体的货币政策手段”[15]。虽然高市早苗理论上无法直接影响日央行决策，但 客观上会给日央行加息带来一定阻碍。 基于OIS的日本政策利率预期显示，与9月末相比，当前市场预期日央行加息速度放缓，10月加息概率也从68.3%大幅下滑至19.3%。

高市早苗胜选后，日股上涨、日债利率抬升、日元贬值。 日本市场出现了与2013-2015年类似的“安倍交易”。10月6日（胜选后的第一个交易日），日股一度超过48000点，最终收涨4.75%，10年日债利率抬升至1.70%附近，美元兑日元贬值至150以上，体现了市场对其当选的积极反应。

图表：日股大涨，美元兑日元向上突破150

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：10年期日债利率抬升

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

► 在特朗普“20点计划”的推动下，哈马斯与以色列的间接谈判启动。 9月29日，特朗普发布“20点计划”（又称“结束加沙冲突的综合计划”），旨在结束以色列与哈马斯之间的冲突，主要内容包括立即停火、释放人质、以色列逐步撤军、哈马斯解除武装且不参与加沙治理等[16]。9月29日，以色列发表声明支持特朗普[17]；10月3日，哈马斯表示部分接受计划，并寻求进一步谈判[18]。目前哈以双方和中间方已前往开罗，进入间接谈判阶段。

若谈判成功，油价中枢有望下行，减少通胀压力 。 布伦特原油从9月29日到10 月2日连续下跌到64美元/桶附近，累计跌幅达6.43%。如果“20点计划”能够实现，则油价中枢有望下行，或降低美国通胀压力。但需指出，目前双方在解除武装、哈马斯未来角色等方面仍存在较多分歧[19]；此外，在OPEC+增产不及预期的背景下[20]，部分油价跌幅可能被抹去。

图表：我们预计美国CPI同比年末见顶

资料来源：Haver，中金公司研究部

► 法国新上任的总理勒科尔尼（Sébastien Lecornu）在上任26天后闪电辞职，加剧政局动荡和资产波动。 此前9月8日，上一任法国总理贝鲁因主张财政紧缩的预算案引发反对而被迫辞职。随后时任国防部长的勒科尔尼担任总理，同样主张削减开支，其于10月5日推出一份受到争议的内阁名单后，次日10月6日意外辞职，加剧法国的政局动荡和市场对法国财政稳定性的担忧[21]。消息宣布后，当天10年期法国国债利率抬升5.8bp，法国CAC40指数收跌1.4%。

往前看，后续勒科尔尼与各党派谈判结果或将决定法国短期政局走向。 当前法国总统马克龙要求已辞职总理勒科尔尼在10月8日晚之前与各党派进行最终谈判，以维护国家稳定。马克龙表示若勒科尔谈判失败，其本人将“承担责任”[22]。短期内勒科尔尼谈判结果将决定法国政局稳定性，极端情形下勒科尔尼谈判失败，甚至引发对马克龙的不满，可能加剧政局动荡和资产波动，若因此引发欧元进一步走弱或导致美元短期内出现小幅走强窗口。

受政府关门影响，美国9月的非农就业推迟发布，9月CPI（10月15日）和三季度GDP初值（10月30日）也可能被波及，这可能使得当前高度依赖经济数据的货币政策面临两难。此外，中国9月CPI和PPI（10月15日），9月经济数据（10月20日）、10月PMI指数（10月31日）等也需要关注。

后续需要关注：1）美国“政府关门”何时结束，以及结束后公布的经济数据；2）10月FOMC会议（10月29日）是否会如期继续降息。3）中国方面，除经济数据外，关注四中全会与十五五规划（10月20日-10月23日），APEC会议（10月31日-11月1日），中美关税豁免截止日（11月10日）等关键时点。

我们在 《 中美信用周期或再迎拐点 》中提示当前重视中美信用周期的拐点， 美国信用周期在美联储降息后可能重启修复， 甚至在AI投资、财政发力以及传统私人需求修复这“三驾马车”的共同拉动下可能存在“过热”风险。 中国信用周期经历了一年的修复后受高基数影响可能震荡甚至走弱， 需要政策加大对冲力度。四季度伴随美联储降息的落地和“924”一周年，这一效果将开始逐步显现，而这对中美的资产配置也有不同含义：

► 美国信用周期修复意味着： 1）伴随后续降息， 仍会有间歇的宽松交易； 2） 但不应把宽松交易作为主线， 兑现后反而逆转，复苏交易待数据确认后会更为明显；3）美股高估值虽会扰动，但盈利向上就没必要太悲观；4） 对中国市场，宽松交易机会仍在， 且港股弹性更大，但也不能把这个作为长期主线。5）相反 美国地产和投资需求拉动的链条值得关注。

► 中国信用周期放缓意味着： 1）如果是小幅放缓，不至破坏整体市场趋势，更多是高位震荡，小幅回调；2）增长走弱反而会使 市场只能继续围绕景气结构布局 （美国需求链条除外）；3）外部意外冲击（如关税谈判风险），以及政策发力弱于或晚于预期的话， 可能造成整体上风险偏好更大的回撤 ；4）政策若发力超预期，如降息和财政加大支出力度，在支撑整体市场情绪的同时，也会促成风格上的高切低和往周期与消费的扩散。但目前看，这一门槛依然较高。

来源：财富智囊