摘要：当前中国经济呈现出复杂的“冰火交织”图景。一方面，经济“探底”压力显著：房地产全链条深度下行，并与规模庞大的地方债务问题相互交织，导致地方政府现金流紧张；同时，政策脉冲退坡及外部环境变化也使总需求面临挑战。另一方面，资本市场在政策有力支撑与“国家队”成熟操作下

赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员

当前中国经济呈现出复杂的“冰火交织”图景。一方面，经济“探底”压力显著：房地产全链条深度下行，并与规模庞大的地方债务问题相互交织，导致地方政府现金流紧张；同时，政策脉冲退坡及外部环境变化也使总需求面临挑战。另一方面，资本市场在政策有力支撑与“国家队”成熟操作下，走出了一轮独立的牛市行情，不断的冲击各种十年新高。

那么，我们应如何理解这种宏观“探底”与市场“走牛”并存的现象？其背后的深层原因是什么？是政策脉冲退潮后的需求断崖，还是外部关税战效应的消退？更重要的是，这片晴朗的“牛市”天空下，是否正酝酿着新的风险？例如，经济若进一步探底会否冲击股债两市？政策可能的转向，或是强势美元引发的资本回流，又将带来怎样的变数？

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大家晚上好，今天主要想和大家聊聊最近的宏观形势、市场动态以及各大类资产的走势。

首先得说说七八月份的经济形势，整体就是“掉头向下”的态势。从各项数据来看，很多数据都超出预期的低，和上半年形成了鲜明对比，经济曲线像是突然“拐了个弯”往下走。除了出口还保持平稳，没那么严重的失速之外，其他领域的数据都在明显下滑，尤其是房地产。房地产从上游拿地、新开工面积，到中游完工装修，再到下游销售，全链条都在大幅下行，价格也是失速下跌。

之前不少人觉得，从去年9月“924”、“926”各项积极政策出台后，房地产行业可能已经筑底——当时政治局会议明确要稳住楼市与股市。我还写过文章说中国要进行资产市值管理，不仅要管股票市场，更要管房地产，毕竟房地产是我们的大头。去年四季度到今年一季度、二季度的4、5月份，房地产确实有回暖迹象，可到了三季度突然加速下行。我关注的几个地方，新房供给少，期房基本没人买，二手房更是加速下跌。我也和银行、法院的律师，以及律所公证处的人聊了聊，6月份以来，房地产断供和信用产品违约问题比往年严重很多，案件堆成山，法院根本没有精力去受理，银行也拖着不处理。可以说以房地产为抵押品的金融体系陷入“僵而不死”的状态，既没法出清，也没计入不良，只能勉强想办法暂缓。核心还是怕断供房集中涌入市场，进一步打压房价。另外，CPI表现也不太好，物价下行压力依然不小。

再看基建投资，按理说它是政府逆周期调节的重要手段，经济差的时候本该顶上去，加速专项债、特别国债等发行和实物工作量落地来托底。可到了三季度，地方基建投资连续两个月出现负增长，7月回落2%，8月广义基建更是回落6.4%，1-8月累计固定资产投资也才0.5%。我回去查了疫情后的数据，除了2023年疫情特殊时期，几乎没见过这种情况，这说明经济确实在加速探底。不过关于这个过程，上层是否完全掌握，我也不能给出确定性答复，但总体上领导肯定是掌握的，而且认为实际情况比预想的更严重。现在去地方政府调研时，有些地方已经瞒不住了，工资、基本公共服务的支出、到期债务等，都是现金流的硬约束。资产负债表可以瞒，但现金流是实打实的，财政账上没钱了，基本运转都成困难。

官僚体系的“免责文化”现在进入一个很微妙的阶段。（本段中间部分受平台规则限制进行了隐藏，欢迎文末扫码加入会员获取完整版全文）……但目前中央和地方在地方债问题上还处于博弈阶段。

关于地方债，我已经强调过很多次，它和房地产一样，必然是长期、漫长的“告别过程”，不可能一下子兜住所有钱。保守估计地方债规模有130万亿元，要完全清零不现实，也不可能。今年中央赤字率从3%提到4%，也只释放了5.6万亿元财政资金，这还是30多年来第一次突破3%赤字率才挤出来的资金。如果把所有口径的债务算上，大概有120-150万亿元，要是能把利息置换成3%左右的加权利率，每年利息也就4万亿元左右，用中央赤字的资金刚好能兜住利息。只要能还上利息，银行资产分类就不会计入不良，本金可以通过展期、债转股等方式滚动，所以短期不用太担心地方债爆雷。但问题在于，光兜住利息不够，公务员工资、地方发展项目的资金从哪来？现在地方财政已经很紧张，有些隐性债务利率高达20%，甚至有人借高利贷。据我所知，某些城投债到期，找到民营企业过桥，按20%利息算。这里面难免有利益输送，这也是地方债背后的隐性风险。

回到经济下行的原因，上半年我们在关税战压力下还实现了5.3%的GDP增速，可七八月份突然“掉链子”，核心原因有几个。首先是政策脉冲退坡，为了应对特朗普的关税战，上半年我们可以说是“全民皆兵”，把7成“弹药”都压了上去——专项债、地方债前置集中发行，“两重”工程密集开工，设备更新和消费以旧换新各投入1500亿元，力度非常大。以旧换新效果很明显，手机消费的财政乘数大概能到4倍，家电、汽车的乘数也分别能达到3倍和1.8倍。但这种政策是“窗口期效应”，是未来消费潜力的提前透支，一旦政策暂停，需求就会断崖式下滑，就导致了7-8月份社零的快速下行。投资端也一样，上半年专项债和大项目资金到位很快，但七八月份却断了档，进入资金“空档期”。 其次是关税战带来的“抢出口”脉冲回落。关税战之后，我们对美出口减少了三成，8月对美出口仍为-33%增长，上半年为了规避关税，不少企业抢着出口，到了三季度这种效应自然消退，出口也跟着回落。不过这些情况，有宏观经济学常识的人基本都能预料到，真正意外的是房地产和基建的“断崖式下跌”，跌幅超出预期。这背后还有一个原因，就是为了应对关税战，政策“饱和用力”。我那段时间参加了四五次内部会议，从各个部委到大型国企，都对关税战的负面影响估计得很严重，准备的也非常充分，因此上半年把政策“弹药”用得很狠，七八月份就缓下来了。

还有一个关键原因是决策层对形势的判断出现变化调整。上半年5.3%的GDP增速，被认为是“内忧外患下的高质量发展成绩”——内部有房地产拖累，外部有关税战冲击，能实现这个增速很不容易。所以三季度中央会议的语调明显放缓，甚至中央城市工作会议都没提房地产，政策一“松劲”，房地产就直接“跳水”。这背后其实有“历史记忆”的影响，决策层对“大跃进”式冒进和通胀一直很警惕。我最近在读《马H传》，马老师是坚定的市场派，在八十年代末“通胀无害论”的争论中，却站在了坚定的反对通胀一方。说明当时高层哪怕是最开明的改革派，都反对“通胀无害论”，因为他们经历过计划经济到市场经济转型中通胀引发的混乱，也吸取了大跃进的教训，怕政策过度干预引发长期风险。现在对2009年4万亿的争议也说明，决策层在刺激政策上会更谨慎，看到5.3%的增速后，自然想“巩固、调整、充实、提高”，而不是继续加码。

另外，今年七八月份的极端天气也对经济运行产生扰动，平均气温和降水都比往年高了不少，高温容易导致基建施工的延缓或者暂停，而多雨则会减少居民外出消费，进一步拖累了经济。 聊完宏观经济，再说说市场和大类资产。先看股市，今年6月我就发现牛市的“右侧信号”，在群里说突破3500点后进入逼空阶段，当时还有人说我“痴人说梦”，但后续3500点后确实开始逼空，3600、3700点几乎没停，3800点时我没再过多表态，不过认为能试着冲击3900点。现在来看，我的判断还是略微谨慎了一点，3800点还是能守住的，节后冲破3900甚至4000都没问题。但从赚钱效应来看，这波行情如果没配置指数、没买创业板和科创板块，其实很难赚钱。我自己的组合收益率虽然创了新高，但还是跑不过科创板块。因为我的组合比较杂，A股头寸占6成，港股占比不高，还配置了20%黄金，最近美股比例也在增加。作为宏观对冲配置，主要靠资产组合控制波动率。毕竟做宏观研究没时间盯个股，得承认自己不是万能的，靠组合力量实现收益才能更稳妥。

不得不说，这一次不一样的地方是，股市能走牛，核心是政策支撑和国家队的成熟操作。今年政治局会议提出“提高资本市场包容度与吸引力”，明确了呵护牛市的态度。国家队也从2015年的“经验不足”变得操作更加成熟，广义国家队现在更注重“波动率管理”，极力避免疯牛。为什么疯牛不好？除了波动率太大外，还有就是收益分配结构的扭曲，只会让少数人赚好几倍，多数人没法上车，风险收益扭曲，不利于市场活跃。这次突破3800点后，国家队没有大幅减持头寸，就是怕引发恐慌，而是引导市场理性上涨。8月份A股甚至走出了类似美股的低波动、高收益曲线，这也吸引了不少海外投资者。最近在香港发行人民币离岸债券，也是为了丰富收益率曲线，让海外投资者有更多工具配置人民币资产，这对股市稳定是利好。

但股市也有风险，一是美元指数反弹带来的压力，最近美元走强，人民币贬到7.14-7.15，资产配置的“潮汐”开始不利于人民币资产。国家队也顺势让股市降温、进行筹码交换，这其实是好事，避免市场过于贪婪。我遇到不少人晒200%收益率，却不懂股票和经济。适当的波动能“教训”非专业投资者，也可以让资产管理行业运行更加健康。二是政策态度的不确定性，房地产占实体经济1/3，规模达500万亿元，远超股市的100万亿元，如果股市虹吸过多房地产资金，甚至影响消费，决策层对牛市的态度就会发生微妙变化。不过无论怎么变化，维护牛市是前提，这已经上升到了建设“金融强国”的国家战略高度。所以，对A股和港股的配置，要站在战略级的高度，不要随便动仓位。

再看债市，现在的特点是“看股炒债”，很多做固收的人都转向“权益思维”，股市涨就减利率债、增信用债，用“股票的思维买债券”，通过可转债分享股市收益。前两年债市加杠杆能赚大钱，利率债年收益30%-40%很常见，但今年央行开始“制造双向波动”，打破“央行不敢让收益率过高”的预期，避免大家“薅央行羊毛”。未来债市波动会更大，建议谨慎加杠杆，还要警惕城投信用债的风险。

黄金和美股是我比较推荐的配置。黄金虽然没有收益，不产生利息，但抗通胀和避险属性突出，现在金价3700元/克左右，仍建议保持20%+仓位当“压舱石”，不用盲目增配但也别减持。美股自特朗普上台后就是“强势资产”，科技股、红利股表现稳定，波动率低，适当增配能分散单一市场风险，我自己也在慢慢提高美股比例。

最后说房地产，我的观点还是地产需要“献祭式”的调整。房地产的本质是货币，不是供求关系，没有货币或通胀（CPI超过2%）和杠杆支撑，房价很难起来。现在CPI低迷，通缩压力大，居民购房意愿不足，短期内很难回暖。除非出现“国家层面大买家”的“924时刻”，通过强刺激让房地产“向死而生”，当前来看出台猛药的概率还不大，但是政策正在密集酝酿中。所以投资上在股市上可谨慎做多房地产板块，在购房上可以观望，看看有没有被大幅错杀的核心地段房产。房地产的周期筑底估计还得至少一年。未来非核心地段的房地产，投资属性会大幅弱化，只剩居住属性。

对大家的投资建议，核心是“聚焦强势资产、做好组合配置”。资本是“慕强”的，过去30年强势资产是房地产，现在是股市，尤其是科创、创业板、美股、黄金等等。不要抱着“穷人思维”追低估值陷阱，比如市盈率仅个位数的地产大周期行业，虽然便宜但没有增长预期，所以仍在持续下跌。

目前仍然可以采用“哑铃策略”，一端配高成长资产，如科创、美股科技股等赚收益，一端配通胀对冲资产，如黄金、高等级利率债等。如果控制不住自己的交易情绪，可以选择买量化私募。现在量化已经是“5代战机”水平，比个人主观操作要更理性，更先进。别总想着预测明天股市走势，投资的核心是建立“宏观逻辑-资产选择-仓位控制”的框架，通过认知提升实现“知行合一”。

另外，还要警惕几个风险：一是经济进一步探底，若四季度GDP跌破5%，企业盈利和失业率会受影响，冲击股市债市；二是政策转向，若股市影响房地产或通胀抬头，则可能会对股市进行“降温”；三是外部冲击，美元指数若突破100甚至102，可能引发全球资本回流，冲击A股和美股；四是地方债隐性风险，若低概率事件促发城投违约集中爆发，会引发信用债的恐慌。当前来看，这些风险的概率还不算太高，但是要保持警醒。

今天核心就是想告诉大家，经济虽在探底，但政策还有工具，牛市也仍在，牛市不言顶，投资要聚焦强势资产。目前，市场进入高位震荡状态，还要注意控制波动风险——不仅是被套的风险，更多的是踏空的风险，就看你的组合控制最大回撤和波动的韧性。谢谢大家，晚安！

【免责声明】本文仅代表赵建院长个人学术观点，旨在交流与探讨。内容仅供参考，不构成任何投资建议。

来源：首席经济学家论坛