摘要：9月制造业PMI为49.8%，前值为49.4%。具体分项来看：1）PMI生产指数为51.9%，前值为50.8%，回升1.1个百分点。2）PMI新订单指数为49.7%，前值为49.5%。PMI新出口订单指数为47.8%，前值为47.2%。3） PMI从业人员指数

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

PMI数据：制造业PMI有所回升

9月制造业PMI为49.8%，前值为49.4%。具体分项来看：1）PMI生产指数为51.9%，前值为50.8%，回升1.1个百分点。2）PMI新订单指数为49.7%，前值为49.5%。PMI新出口订单指数为47.8%，前值为47.2%。3） PMI从业人员指数为48.5%，前值为47.9%。4）供货商配送时间指数为50.8%，前值为50.5%。5）PMI原材料库存指数为48.5%，前值为48.0%。

其他值得关注的分项：1）外贸：新出口订单指数为47.8%，前值为47.2%。进口订单指数为48.1%，前值为48.0%。2）价格：9月，PMI出厂价格指数为48.2%，前值为49.1%。9月，PMI主要原材料购进价格指数为53.2%，前值为53.3%。3）预期：9月，制造业生产经营活动预期指数为54.1%，前值为53.7%。9月，建筑业业务活动预期指数为52.4%，前值为51.7%。服务业业务活动预期指数为56.3%。前值为57.0%。

其他行业：1）建筑业：9月，建筑业商务活动指数为49.3%，比上月上升0.2个百分点，低于去年同期的50.7%。建筑业新订单指数为42.2%，好于去年同期的39.5%。2）服务业：9月，服务业商务活动指数为50.1%，继续位于扩张区间。3）综合产出：9月份，综合PMI产出指数为50.6%，比上月上升0.1个百分点。

PMI点评：生产进一步走强

9月，PMI指数为49.8%，好于前值的49.4%。主要受益于生产的回升，PMI生产指数为51.9%，好于前值50.8%。

首先：从行业层面来看，9月生产走强或主要于中下游生产走强有关。9月，中游装备制造业PMI指数达到51.9%，好于前值50.5%，其中生产指数达到55%。消费品PMI指数达到50.6%，好于前值49.2%，其中生产指数接近54%。

其次，从原因来看，或与企业补库以及外需偏强有关。外需方面，从全球制造业PMI来看，8月上行至50.9%。从9月港口集装箱吞吐量数据来看，9月四周同比增速达到7.3%，此前6-8月增速分别是3.1%、5.6%、5.9%。补库方面，9月产成品库存指数为48.2%，较上月上升1.4个百分点。采购量指数为51.6%，较上月上升1.2个百分点；从业人员指数为48.5%，较上月上升0.6个百分点。

再次，对物价而言，终端物价好转仍有待终端需求的好转。从9月非制造业数据来看，建筑链条和服务消费链条或仍偏弱。对于建筑链条，9月建筑业PMI指数为49.3%，低于去年同期；高耗能行业PMI为47.5%，比上月下降0.7个百分点。对于服务消费链条，“受暑期效应消退影响，与居民出行消费密切相关的餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数落至临界点以下。”从物价表现来看，出厂价格指数继续低于荣枯线，9月，PMI出厂价格指数为48.2%，前值为49.1%。9月，PMI主要原材料购进价格指数为53.2%，前值为53.3%。

风险提示：物价偏弱。

报告正文

一、生产进一步走强

首先：从行业层面来看，9月生产走强或主要于中下游生产走强有关。9月，中游装备制造业PMI指数达到51.9%，大幅好于前值的50.5%，其中生产指数达到55%。消费品PMI指数达到50.6%，好于前值的49.2%，其中生产指数接近54%。

再次，对物价而言，终端物价好转仍有待终端需求的好转。从9月非制造业数据来看，建筑链条和服务消费链条或仍偏弱。对于建筑链条，9月建筑业PMI指数为49.3%，低于去年同期；高耗能行业PMI为47.5%，比上月下降0.7个百分点。对于服务消费链条，“受暑期效应消退影响，与居民出行消费密切相关的餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数落至临界点以下。”从物价表现来看，出厂价格指数继续低于荣枯线，9月，PMI出厂价格指数为48.2%，前值为49.1%。

二、数据：制造业PMI有所回升

其他重要分项来看：

1）价格：价格指数回落。9月，PMI出厂价格指数为48.2%，前值为49.1%，连续16个月低于荣枯线。9月，PMI主要原材料购进价格指数为53.2%，前值为53.3%。

2）库存：采购积极。9月，采购指数为51.6%，前值为50.4%。在手订单指数小幅回落，9月为45.2%，前值为45.5%。库存方面，产成品库存指数为48.2%，前值为46.8%。原材料库存指数为48.5%，前值为48.0%。

3）外贸：出口订单指数有所回升。新出口订单指数为47.8%，前值为47.2%。进口订单指数为48.1%，前值为48.0%。

4）建筑业：9月，建筑业商务活动指数为49.3%，比上月上升0.2个百分点，低于去年同期的50.7%。建筑业新订单指数为42.2%，好于去年同期的39.5%。建筑业从业人员指数为39.7%，低于去年同期的40%。

5）服务业：9月，服务业商务活动指数为50.1%，继续位于扩张区间。根据统计局解读，“邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间，业务总量保持较快增长；同时，受暑期效应消退影响，与居民出行消费密切相关的餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数落至临界点以下。”

6）预期：制造业预期有所回升。9月，制造业生产经营活动预期指数为54.1%，前值为53.7%。9月，建筑业业务活动预期指数为52.4%，前值为51.7%。服务业业务活动预期指数为56.3%。前值为57.0%。据统计局解读，“从行业看，农副食品加工、汽车、铁路船舶航空航天设备等行业生产经营活动预期指数均位于57.0%以上较高景气区间，相关企业对行业发展信心较强。”

7）综合产出：9月份，综合PMI产出指数为50.6%，比上月上升0.1个百分点，表明我国企业生产经营活动总体扩张继续加快。构成综合PMI产出指数的制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为51.9%和50.0%。

具体内容详见华创证券研究所9月30日发布的报告《【华创宏观】生产进一步走强——9月PMI数据点评》。

【首席大势研判】

20250209-张瑜：M1同比为什么转负？——新的三分法定量归因

20250205-张瑜：久战不输就是赢——张瑜旬度会议纪要No.105

20250204-张瑜：特朗普关税的七大估算

20250126-张瑜：特朗普2.0的初感受与再思考

20250115-张瑜：2024年金融数据下的四组宏观叙事

20250112-张瑜：精简政府是DOGE还是“doge”？

【金融】

202401110-以我为主，向“低价”亮剑——2024年三季度货币政策执行报告理解

202401015-向“低价”亮剑后，金融指标后续如何跟踪？——2024年9月金融数据点评

20240920-居民债务拆分：谁在去杠杆？

20240917-M1同比回落的归因拆分——2024年8月金融数据点评

20240815-7月金融数据对应居民的三个故事——7月金融数据点评

20240811-央行的三个关切——2024年二季度货币政策执行报告理解

20240714-三个部门，三种行为——2024年6月金融数据点评

20240705-张瑜：“刚”与“荒”——货币政策框架的艰难平衡

20240616-机关团体存款回落主导M1同比下行——2024年5月金融数据点评

20240512-张瑜：金融数据“挤水分”，研判必须“淡总量”——4月金融数据点评

20240429-针对M2大起大落的三个问题

20240414-从一季度金融数据观测三部门行为

20240405-货币政策的变与不变——2024年一季度货币政策委员会例会理解

20240317-底部已确认，向上仍需等——2月金融数据和MLF操作点评

20240221-破案：M1跳升，LPR调降

20241109-特朗普新政如何影响美联储降息节奏？——11月FOMC会议点评

20241103-非农爆冷与失业率持平的分歧何解？——10月美国非农数据点评

20241101-消费仍是美国经济基本盘——美国三季度GDP点评

20241031-美国居民部门的“韧”与“险”——居民信贷视角

20241021-2024财年，美国财政如何花的钱？

20241013-短期通胀波动，不改降息节奏——美国9月CPI数据点评

2024922-美国经济衰退的八大交易信号

20240913-通胀指向9月或降息25BP——8月美国CPI数据点评

20240908-或不需要以50BP作为降息开局——8月美国非农数据点评

20240824-降息时机已至，路径存疑——杰克逊霍尔年会鲍威尔演讲点评

20240821-24个领域的左与右：哈里斯&特朗普——2024美国大选系列三

20240816-9月降息50bp的条件尚不够——美国7月CPI数据点评

20240808-过去25年美国就业结构变迁的七点发现

20240804-美国失业率飙升：让子弹再飞一会儿——7月美国非农数据点评

20240802-降息交易的9条经验规律

20240717-美国财政又加码？——CBO上调财政预算的影响

20240712-9月降息并非板上钉钉——美国6月CPI数据点评

20240707-降息权衡进一步向就业倾斜——美国6月非农数据点评

20240614-后续降息变数的关键更偏向于就业——6月FOMC点评&美国5月CPI点评

【投资导航仪系列】

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。

本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。

本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。

未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。

来源：张瑜