摘要：重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供国泰海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以国泰海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非国泰海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供国泰海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以国泰海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非国泰海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
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· 投资要点 ·
2025年9月份，制造业PMI为49.8%，比上月上升0.4个百分点。服务业商务活动指数为50.1%，比上月下降0.4个百分点。建筑业商务活动指数为49.3%，比上月上升0.2个百分点。
制造业PMI回升：主因供给推动。本月制造业PMI的表现与过去三年同期均值大体相当，涨幅基本符合季节性。但是，结构性变化值得关注，尤其是生产升至阶段性高点，不过内需仍有待提振。
生产回升，需求暂稳。从分项看，第一，近三个月，新订单指数持续小幅抬升，但是本月仍处于收缩区间，涨幅弱于季节性。第二，生产指数创下近6个月以来的高点，预期指数连续三个月回升。究其原因，一方面，高温、暴雨洪涝灾害等因素消退，生产活动加快。另一方面，生产指数涨幅强于季节性，或受部分行业需求回升的带动。9月食品及酒饮料精制茶、汽车、运输设备等行业的供需指数高位运行。但是，木材加工及家具、石油煤炭及其他燃料加工、非金属矿物制品等行业供需指数仍处低位。
原材料：价格略降，采购回升。9月主要原材料购进价格指数略微下滑，同时，出厂价格指数降幅更为明显。我们的理解是，“反内卷”政策对上游原材料价格产生一定提振效果，但是对下游的传导并不顺畅，主因终端需求疲软。这意味着，上游行业涨价或挤占下游行业利润空间，上下游行业的利润分化或将延续。此外，采购量指数连续两个月回升，处于扩张区间，反映企业加快原材料采购。或受此影响，库存指数上升，其中产成品库存指数更为明显，一定程度反映终端需求还需提振。
非制造业景气度：服务分化，建筑待提振。在服务业，商务活动指数降幅强于季节性，行业分化特征较为明显。一方面，与数字经济、金融支持相关的行业表现强劲。另一方面，受暑期效应消退影响，与居民出行消费密切相关的餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数降至临界点以下。在建筑业，景气度略微抬升，但是涨幅弱于季节性。究其原因，除了房地产需求疲软，还与财政对基建项目的支出增速偏慢有关。
宏观政策持续发力、适时加力。一方面，新型政策性金融工具规模共5000亿元，全部用于补充项目资本金。国家发改委表示，后续将督促各地方推动项目加快开工建设，或将对基建活动有所支撑。另一方面，财政部、商务部表示，开展国际化消费环境建设工作、消费新业态新模式新场景试点工作，政策效果还需密切跟踪。
风险提示：房地产需求有待提振。
1 制造业PMI回升：主因供给推动
制造业PMI边际回升。2025年9月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.8%，比上月上升0.4个百分点。本月制造业PMI的表现与过去三年同期均值大体相当，涨幅基本符合季节性。本月PMI的结构性变化值得关注，尤其是生产升至阶段性高点，不过内需仍有待提振。
在构成制造业PMI的5个分类指数中，2025年9月份，生产指数和供应商配送时间指数均高于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。其中，新订单指数、生产指数分别上拉本月制造业PMI整体 0.28个、0.06个百分点。此外，从业人员指数的回升对本月制造业PMI拉动达到0.12个百分点。
大、小型企业PMI分化仍较为明显。2025年9月份，从企业规模看，大型企业PMI为51.0%，比上月上升0.2个百分点，高于临界点；中型企业PMI为48.8%，比上月下降0.1个百分点，低于临界点；小型企业PMI为48.2%，比上月上升1.6个百分点，仍低于临界点。
从重点行业看，2025年9月份，装备制造业、高技术制造业和消费品行业PMI分别为51.9%、51.6%和50.6%。高耗能行业PMI为47.5%，比上月下降0.7个百分点。
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需求指数小幅抬升，表现有待提振。2025年9月份，新订单指数为49.7%，比上月上升0.2个百分点。近三个月，新订单指数持续小幅抬升，但是本月仍处于收缩区间，且涨幅弱于季节性。
生产指数回升，涨幅略超季节性。9月生产指数为51.9%，比上月上升1.1个百分点。创下近6个月以来的高点，制造业生产活动较为活跃。同时，企业的市场预期也在持续好转，生产经营活动预期指数为54.1%，连续三个月回升。这也使得企业采购提速。究其原因，一方面，随着高温、暴雨洪涝灾害等因素消退，生产活动加快。另一方面，本月生产指数涨幅强于季节性。我们认为，这主要受部分行业需求回升的带动。9月食品及酒饮料精制茶、汽车、铁路船舶航空航天设备等行业生产指数和新订单指数均高于54.0%。但是，行业间供需分化值得关注。9月木材加工及家具、石油煤炭及其他燃料加工、非金属矿物制品等行业的供需指数均低于临界点。
新出口订单指数边际回升。2025年9月份，新出口订单指数为47.8%，比上月上升0.2个百分点，体现出口需求趋稳。
3
价格指数边际下降。2025年9月份，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为53.2%和48.2%，比上月分别下降0.1和0.9个百分点。我们的理解是，“反内卷”政策对上游原材料价格产生一定提振效果，但是对下游的传导并不顺畅，主因终端需求疲软。这意味着，上游行业涨价或挤占下游行业利润空间，上下游行业的利润分化或将延续。
采购指数回升，库存去化放缓。2025年9月份，受制造业生产回升带动，采购量指数升至51.6%，比上月上升1.2个百分点。采购量指数连续两个月回升，且处于扩张区间，反映企业加快原材料采购。或受此影响，9月原材料库存指数为48.5%，比上月上升0.5个百分点。而9月产成品库存指数为48.2%，比上月上升1.4个百分点，这或一定程度反映终端需求疲软。
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资本市场活跃支撑服务业景气度。2025年9月份，服务业商务活动指数为50.1%，较上月回落0.4个百分点，降幅强于季节性，且行业分化特征较为明显。一方面，与数字经济、金融支持相关的行业表现强劲，邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于60.0%以上的高景气区间。另一方面，受暑期效应消退影响，与居民出行消费密切相关的餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数落至临界点以下。
建筑业景气度略微抬升，但是弱于季节性。2025年9月份，建筑业商务活动指数为49.3%，尽管比上月微升0.2个百分点，但已连续两个月低于临界点。通常，高温多雨天气等不利因素消退后，9月建筑业开工会季节性加快，但是本月建筑业商务活动指数指数涨幅弱于季节性。究其原因，一方面，房地产需求疲软；另一方面，财政对基建项目的支出增速偏慢。接下来，新型政策性金融工具或将对基建活动有所支撑。从市场预期看，业务活动预期指数为52.4%，比上月上升0.7个百分点，表明建筑业企业对近期市场信心有所改善。
宏观政策持续发力、适时加力。一方面，值得关注的是，2025年9月29日，国家发改委表示，新型政策性金融工具规模共5000亿元，全部用于补充项目资本金。接下来，抓紧将新型政策性金融工具资金投放到具体项目，后续将督促各地方推动项目加快开工建设，尽快形成更多实物工作量，推动扩大有效投资。另一方面，9月30日，财政部、商务部表示，开展国际化消费环境建设工作、消费新业态新模式新场景试点工作，对试点城市给予资金补助，政策效果还需密切跟踪。
风险提示：房地产需求有待提振。
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来源：梁中华宏观经济研究
