中邮证券：首次覆盖百济神州给予买入评级

摘要：公司公布2025年半年报，上半年实现营业收入175.2亿元（+46.0%）、归母净利润4.5亿元（去年同期为-28.8亿元）、扣非归母净利润2.6亿元（去年同期为-31.3亿元）；25Q2实现营业收入94.7亿元（+42.7%）、归母净利润5.4亿元（去年同期

中邮证券有限责任公司盛丽华,陈灿近期对百济神州进行研究并发布了研究报告《泽布替尼环比稳定增长，Q2维持GAAP转正势头》，首次覆盖百济神州给予买入评级。

百济神州

事件

公司公布2025年半年报，上半年实现营业收入175.2亿元（+46.0%）、归母净利润4.5亿元（去年同期为-28.8亿元）、扣非归母净利润2.6亿元（去年同期为-31.3亿元）；25Q2实现营业收入94.7亿元（+42.7%）、归母净利润5.4亿元（去年同期为-9.7亿元）、扣非归母净利润4.6亿元（去年同期为-10.8亿元）。公司同时将全年收入指引从此前的49-53亿美元上调至50-53亿美元、全年GAAP经营利润为正的指引不变。

核心观点

25Q2泽布替尼环比稳定增长，地舒单抗快速放量

25H1拆分来看，泽布替尼全球收入达17.4亿美元（+54.7%），其中美国12.5亿美元（+50.1%），继续保持新患者治疗领域市场份额的领先地位；欧洲2.7亿美元（+79.7%），得益于所有主要欧洲市场的份额提升；中国1.6亿美元（+35.8%）；其他地区0.6亿美元（+147.2%）25H1替雷利珠单抗收入3.6亿美元（+20.1%），国内市场地位相对稳定；安进产品国内收入合计2.4亿美元（+48.4%），主要得益于地舒单抗安加维销量增加。

单Q2来看，泽布替尼全球收入9.5亿美元（+49.0%），其中美国6.8亿美元（+42.6%）、欧洲1.5亿美元（+84.9%）、中国0.8亿美元（+30.8%）、其他地区0.3亿美元（+149.0%）。25Q2替雷利珠单抗收入1.9亿美元（+22.2%）、安进产品国内收入合计1.3亿美元（+40.2%）

新品研发快速推进，期待ADC平台的POC数据

Bcl2抑制剂索托克拉：国内单药用于经治CLL/SLL和MCL的NDA已纳入优先审评；联合泽布替尼固定剂量头对头维奈克拉+奥妥珠单抗固定剂量用于初治CLL的III期Celestial301试验已完成入组，联合泽布替尼头对头泽布替尼用于经治MCL的III期Celestial302联合奥妥珠单抗头对头维奈克拉+奥妥珠单抗用于经治CLL的303试验已启动，25H2预计基于II期数据全球申报经治MCL的NDA。

BTK CDAC：25H1单药头对头研究者方案用于经治CLL的III期CaDAnCe302试验已启动，25H2预计启动单药头对头匹妥布替尼用于经治CLL的III期CaDAnCe304试验，26年预计读出单药用于经治CLL的潜在关键性II期于CaDAnCe101试验数据。

其他研发进展：CDK4抑制剂已于25H1披露早期活性，26年预计启动用于2L和1L HR+/HER2-BC的III期试验。B7H4ADC预计26年启动III期。预计25H2披露泛KRAS抑制剂、EGFR CDAC以及B7H3ADC等众多产品的POC数据。

盈利预测与投资建议

预计公司25/26/27年收入分别为371.0/471.5/581.8亿元，同比增长36.3%/27.1%/23.4%；归母净利润为8.2/40.7/80.7亿元，同比增长116.5%/394.5%/98.3%，对应PE为564/114/58倍。公司为创新药出海龙头企业，全球商业化能力突出、在研管线即将进入收获期首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：

产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。