私营企业利润率已跌至历史最低

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高盛发出最强警告：风暴将至（33图）｜会员晚报（8月26日）

“国家队”浮盈已达3600亿（32图）｜会员晚报（8月25日）

中国境内美元洪水泛滥（32图）｜会员晚报（9月24日）

企业就业投资信心再跌破荣枯线（33图）｜会员晚报（9月23日）

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Headline

野村：A股关键流动性指标再次出现

花旗：中国AI资本支出激增，将成“十五五”核心

大摩：中国企业盈利持续增长，支撑指数回报

中国消费习惯开始出现转变，外出就餐减少

国企劳动产出远超私企，差距已拉开一倍

国企私企利润率齐降，私企已创历史新低

美国政府停摆风险剧增，或将永久性裁员

美国公司债发行创历史新高，市场需求旺盛

股票供应持续减少，揭示美股长牛的秘密

若剔除科技投资，美国经济早已陷入衰退

美股散户交易行为巨变，涌入盘前盘后时段

婚姻在美国日益成为富人和高学历人群的标志

欧元区通胀预期再抬头，经济增长预期悲观

欧洲国防开支激增，严重挤压社会福利

英国股市本土公司表现远超国际公司

外资持有英股比例创新高，本土投资者大撤离

英国投资者持续二十年抛售本国股票基金

为加入发达市场，韩国将开启24小时外汇交易

监管收紧，印度投机者涌入股市融资交易。

BP大幅上调石油需求预测，需求峰值被推迟

中国

1.野村表示，将广义货币供应量（M2）增速视为货币供给的代理指标，将社会融资规模（TSF）增速视为实体经济对资本需求的代理指标，M2增速快于社融增速的正向扩张，意味着资本市场的流动性环境在改善。自2016年外汇改革降低外汇流动对M2的影响以来，这一动态更加明显。历史上，该增速差在2005年和2015年A股牛市启动前均曾转正，但2022年4月后的转正却因为投资者对经济增长的担忧，导致多余流动性流入债市。然而自2025年3月起，M2-社融增速差再度上升并在8月触及零，若这一差距继续扩大，可能预示股市流动性环境将持续改善。

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2.在中国科技巨头引领下，人工智能领域的资本支出（Capex）正快速增长，2025年上半年同比增长高达131%。基于中国AI企业未来资本开支增速将与美股科技公司（预计2025-2029年复合年均增长率为8.9%）保持同步的假设，预计2025至2030年期间，中国在该领域的总投资有望达到3.3万亿元人民币，使“AI+经济”成为“十五五”规划的核心主题。

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3.根据对MSCI中国指数年度回报的拆解，每股收益（EPS）增长已连续三年（2023年至2025年至今）为指数回报做出正向贡献，2024年为5.0个百分点，2025年迄今为3.2个百分点，这是自2010年以来持续时间最长的一次。尽管相比2025年至今37%的总回报，盈利贡献的绝对值仍然较小，但是这一持续的盈利增长为指数回报提供了坚实的基本面支撑，与贡献更大但波动性更高的市盈率（PE）重估形成了健康的组合。

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4.自疫情后，中国食品和食用油的销售增速持续超过餐饮行业增速，显示中国家庭的饮食消费习惯正在从外出就餐转向家庭烹饪。造成该现象的部分原因可能是居民收入增长放缓，促使家庭选择更经济的居家餐饮；同时政府收紧公务宴请的举措也使餐饮业承压。

5.国有工业企业的劳动产出水平已经远高于私营企业。国家统计局数据显示，至2025年8月底，国有控股工业企业的人均营收已攀升至约310万元，而私营企业仅为约140万元。两者差距在2017年开始快速拉升，截至目前前者数据已经翻倍，而私营企业几乎没有增长。中国多年来淘汰落后产能、推动产业整合的举措，在客观上使得资源向规模更大、效率更高的国有龙头企业集中，进一步拉大了其与部分私营企业的差距。

6.国家统计局数据显示，中国规模以上工业企业的营业收入利润率自2021年以来持续下滑，至2025年1-8月，国有控股企业的利润率已从约8.5%的高位降至约6.3%，而私营企业的利润率则从约5.2%降至4.0%左右的多年低点。国有工业企业的利润率波动远大于私营企业，但几乎始终保持着对后者的领先优势；相比之下，私营工业企业的利润率已降至有数据以来的最低水平。

美国

1.由于国会尚未就2026财年预算通过新的继续拨款法案，美国联邦政府于10月1日停摆的风险急剧升高，预测市场Polymarket的数据显示其发生概率已飙升至65%以上。尽管众议院通过了一项临时方案，但已在参议院因未获足够支持而遭否决。与以往不同的是，白宫已向各联邦机构下达准备“永久性裁员”而非仅是“临时休假”的指令，表明此次停摆风险的严重性远超以往。未来2至3天内，白宫与两党能否在医疗补贴和具体拨款额度等争议点上达成妥协，是最终能否避免停摆的关键。

2.彭博调查显示，2025年四季度至2026年底美国非农就业月均增长预期下调至7.1万人，较上月少2万人。另外，调查显示美国核心PCE通胀将在四季度达到3.2%的高点，至2026年下半年才回落；今年四季度GDP环比折年率预计增长1.2%，2026年逐步加速，但受就业放缓拖累，2026年全年增速均值料不足2%。

3.在借贷成本降至近三十年新低和投资者需求旺盛的推动下，美国公司债市场在9月迎来发行热潮，当月投资级债券发行量已超过1950亿美元，创下历史同期新高，成为有记录以来第七个突破1900亿美元的月份。与此同时，高收益（垃圾级）债券的发行量也达到430亿美元，创下自2021年9月以来的单月最高水平。强劲的需求使得新发债券几乎无需提供额外溢价就能吸引到巨额认购订单。

4.2011年以来美国股市表现强韧的一个简洁解释是股权供应持续减少。自2011年起，美国市场的净股权供应量（Net equity supply）几乎每年都为负值，这表明企业股票回购的总量持续超过包括IPO在内的新股发行量。这种长达十余年的供应收缩，为美国股市的估值和长期上涨趋势提供了根本性的支撑。

5.科技领域的强劲支出是支撑美国经济免于衰退的关键支柱。若剔除软件和信息技术（IT）设备等科技投资和销售，美国经济在2025年早些时候就已接近或陷入衰退。

6.尽管人工智能（AI）带来的生产率提升有望抵消高关税对美国经济的负面影响，但市场对AI的预期可能已过度反映在科技股高昂的估值中。当前科技行业的繁荣已是美国经济增长的重要支柱，但若市场情绪恶化并导致科技股大幅回调，可能会重现2001-2002年的情景：科技投资将迅速收缩，从而对美国整体经济增长造成重大的直接与间接负面冲击。

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7.根据Citadel Securities的数据，散户股票投资者的交易模式正显著向盘前和盘后时段转移。盘前交易量的增长最为迅猛，占散户交易总成交额的比例已从2019年的约1%飙升至当前的5%以上，占总成交股数的比例更是达到约10%，交易主要集中在大型科技股和主流的ETF。

8.在美国联邦住房金融局（FHFA）于7月宣布，允许房利美和房地美接受VantageScore信用评分后，长期垄断美国抵押贷款市场的费埃哲公司（FICO）股价已累计下跌17%。这一政策变化打破了FICO的独占地位，为其唯一的主要竞争对手VantageScore打开了进入庞大的抵押贷款市场的大门。然而，这一转变并非即时生效，VantageScore的广泛应用仍面临重大障碍：首先，房利美和房地美的技术系统目前尚无法接受VantageScore，且无明确的升级时间表；其次，与经历过金融危机考验的FICO相比，VantageScore作为较新的模型，其可靠性仍需获得抵押贷款支持证券市场的长期认可。

9.婚姻在美国正日益成为富裕和高学历人群的标志，其角色已从人生的起点转变为事业和财富稳定后的终点成就。美国人口普查数据显示了这一分化趋势：拥有大学及以上学历者的已婚比例从1990年的约69%小幅降至约64%，而未达大学学历者的比例则从65%大幅降至52%。家庭背景的影响也极为显著，数据显示，在37岁人群中，父母处于最高收入阶层的人已婚比例高达59%，而父母处于最低收入阶层的人仅为30%。

欧洲

1.欧元区消费者通胀中值预期8月升至2.8%，为三个月来最高（前值2.6%）；三年前瞻预期维持2.5%不变，五年前瞻预期升至2.2%，创2022年8月以来新高。低收入群体的短期通胀预期仍略高于高收入群体，年轻人（18-34岁）通胀预期低于年长群体，但差距较前几年收窄。同期未来12个月经济增长预期维持-1.2%，失业率预期由10.6%升至10.7%。

2.为应对俄乌战争引发的地缘政治风险，欧洲的北约组织成员国已承诺到2035年将国防开支提升至GDP的5%，此举正对各国的公共财政和主权信用评级构成显著压力。这一财政负担在邻近冲突地区的国家中尤为突出，例如波兰2025年的安全支出已高达GDP的4.7%，预计将导致其政府赤字突破GDP的6%。虽然多数欧洲国家已达到此前2%的旧目标，但距离新目标仍有巨大差距，其中地理位置较远的西班牙和法国等国在实现目标方面缺口最大。为履行新的防务承诺，各国政府可能需要削减社会福利等领域的开支，这将加剧由人口老龄化带来的现有预算压力。

英国

1.根据标普全球数据，英国股市中侧重本土业务的公司表现强劲，其国内收入风险暴露指数迄今以美元计价的总回报率高达35%，显著优于其海外收入风险暴露指数23%的回报率。这一趋势与美国市场形成反差，在美国，拥有较大海外收入敞口的公司表现反而领先于专注于本土市场的公司。

2.海外投资者在英国上市股票中的所有权比例已从40年前的3.6%升至57.7%，创下历史新高。与此同时，英国本土投资者对国内股票的持有比例则大幅萎缩，其中个人投资者持股从28.2%降至10.8%，养老基金和保险公司等机构投资者的持股则从68.2%骤降至31.5%。

3.在过去二十年间，资本从英国本土市场持续流向全球及美国市场，英国投资者在其投资组合中对本国股票基金的配置比例已从2004年的78%大幅降至2024年的27.3%。

亚太

为争取被纳入MSCI发达市场指数，韩国财政部宣布计划于2026年某个时间点启动24小时韩元外汇交易，并放宽对非居民之间韩元交易的限制。此举旨在解决韩国长期以来因外汇市场结构性限制而被视为新兴市场的问题，MSCI此前曾表示，货币完全开放可兑换是韩国升级为发达市场的关键先决条件。为实现这一目标，韩国政府计划修订相关法规以消除交易壁垒，同时韩国央行将建立一个新的结算系统以支持全天候的韩元支付。

新兴/前沿市场

因衍生品交易监管收紧，印度股市融资余额自3月低点激增约40%至近1万亿卢比（约110亿美元），表明部分过去交易期权的投机者已转向股票融资交易。这为经纪商提供了新的收入来源，使得它们可以部分弥补期权交易量下滑的损失，但由于现货市场整体成交额并未显著放大，因此对经纪商而言利好仍然有限。

大宗商品和能源

英国石油（BP）大幅上调了其对全球石油需求的预测，将需求峰值出现时间从2025年推迟至2030年，并认为届时日消费量将达到约1.034亿桶。此次修正归因于新兴市场消费增长、全球能源效率提升乏力、以及地缘政治紧张等多重因素。此外，英国石油目前预计2050年的石油日需求量约为8300万桶，远高于去年报告中预测的7500万桶。这一更为看涨的观点与国际能源署（IEA）可能上调其预测的传闻相符，也与英国石油自身重新聚焦石油和天然气核心业务的战略转向一致。