摘要：金融是地缘经济竞争的关键战场。布雷顿森林体系解体后，美国及其盟友频繁使用金融制裁来实现经济和非经济目标。金融制裁的兴起，一方面有网络效应、技术进步等外生因素的推动，占据全球金融网络中心位置的国家因而获得资金、信息等节点优势。另一方面是制度设计的结果，部分大国制

Abstract

摘要

金融是地缘经济竞争的关键战场。布雷顿森林体系解体后，美国及其盟友频繁使用金融制裁来实现经济和非经济目标。金融制裁的兴起，一方面有网络效应、技术进步等外生因素的推动，占据全球金融网络中心位置的国家因而获得资金、信息等节点优势。另一方面是制度设计的结果，部分大国制定了完备的金融制裁政策，将节点优势转化为非对称的地缘竞争优势。金融制裁的影响包括经济和非经济两个层面：首先，经济影响主要取决于国家规模和开放程度（能力），被制裁国的相对规模越大、开放能力越强，越能抵御金融制裁的不利冲击。其次，非经济影响具有不确定性，基于硬性目标（领土冲突、反恐怖主义等）发起的金融制裁往往更难实现。自特朗普1.0政府以来，美国对华金融制裁的数量和强度不断增加，但目前整体影响相对可控。往前看，金融制裁的非对称性或体现为个别大国更频繁地运用金融制裁参与地缘竞争，例如特朗普2.0政府更重视利用金融手段实现其地缘目标。对此，反金融制裁的国际实践可总结出一些应对经验：短期来看，增强金融体系韧性，为高风险企业提供针对性支持。中长期，利用实物资产盘活国际资金，深化地缘邻近国家金融合作。同时，推动储备资产多元化，健全反金融制裁制度基础。

Text

正文

金融是地缘经济竞争的关键战场。历史上，各国常通过干预金融制度、利用金融优势来实现地缘经济目标。一个典型的例子是在第二次世界大战期间，美国通过冻结德国和日本的海外资产，对轴心国的战争融资造成了巨大冲击，并最终成为珍珠港事件的导火索[1]。二战结束后，美国主导建立了布雷顿森林体系，推动资本账户开放和国际贸易自由化，为美国获得金融经济霸权地位奠定了基础。冷战后，美国及其盟友愈发常见地通过金融手段打击苏丹、古巴等国家，在很大程度上迫使这些国家改变了其地缘政治行为。由于金融在地缘经济竞争中的重要性，经济史学家John Shovlin曾将信贷等金融手段的兴起与地理大发现并列，认为这两者共同构成了近代地缘政治史上的两大分水岭[2]。

金融在地缘经济中的重要性，当前体现为特朗普政府在第二任期内更加重视通过金融手段实现地缘目标。根据白宫经济顾问委员会主席Stephen Miran的说法，美国目前面临由美元高估所带来的经济失衡，解决这一问题的办法主要依靠关税与金融手段的相互配合[3]（图表12.1），以实现所谓的海湖庄园协议。尽管海湖庄园协议本身存在诸多矛盾，但从特朗普2.0施政纲领及相关报告来看，美国使用金融手段实现经济和非经济目标的可能性正在大幅增加，这对新地缘经济形势下的金融安全和经济发展构成了潜在风险。

在此背景下，本章主要回答三方面问题。第一，金融手段实现经济和非经济目标，有何内涵？第二，金融手段如何影响地缘经济，对不同被制裁国、制裁国的影响是否存在差别？第三，在地缘经济竞争过程中，中国金融体系如何应对潜在的金融制裁风险？

图表12.1：美国特朗普2.0政府重视金融手段配合关税措施

注：GSDB把由特定主体针对目标国家实施的以改变其行为或限制其行动为目的的各类经济约束性措施，认定为一次经济制裁。若某个经济制裁中采取了金融手段（如冻结特定实体或个人的资产、限制直接投资或融资等）则记为一次金融制裁

资料来源：Global Sanctions Data Base，中金公司研究部[4]，中金研究院

一、金融制裁：手段多元、针对性强，近年来大幅增加

在地缘经济竞争中，各国通过金融手段来实现经济和非经济目标，最主要的载体是金融制裁。金融制裁指一国或多国政府、国际组织等通过限制特定国家、实体或个人的金融活动，以实现特定经济、政治目标的手段[5]。根据制裁对象的类型不同，金融制裁可分为两类。一类旨在限制特定实体（包括个人等）的投融资等交易活动，通常以制裁清单的形式进行。另一类旨在限制金融类的机构或平台服务，比如禁止某银行使用SWIFT（环球银行金融电信协会）报文系统、CHIPS（清算所银行同业支付系统）等国际金融基础设施，冻结甚至没收该国国有银行以及中央银行的资产等。

除了直接的金融制裁，金融手段还可以通过更加间接和多元化的方式来实现经济和非经济目标，这些方式属于广义的金融制裁范畴。首先，一国可以通过国际组织间接干预其他国家的金融体系运行。近期，美国财长贝森特就表示，美国将扩大在世界银行和IMF的领导作用，推动这些国际组织加强对部分国家的针对性监管与批评，从而实现“美国优先”的战略目标[6]。其次，投资审查和市场干预也是广义金融制裁的重要手段。一国可以通过审查目标国的直接投资项目，限制目标国获取国际资本的能力。最后，干预他国金融体系，推动他国金融制度过快开放等中长期举措，也可以在地缘经济竞争中发挥作用。

伴随地缘经济竞争的加剧，各类金融制裁的数量迅速增加，已经成为最常见的经济制裁手段之一（图表12.2）。根据全球经济制裁数据库（GSDB），经济制裁的措施可分为金融制裁、贸易制裁、军事制裁、旅行禁令、武器禁运等多种类型。过去二十年来，存续的经济制裁数量由每年平均200起升至500起以上，并且金融制裁与贸易制裁成为最频繁使用的手段[7]。一方面，这一现象反映了现代地缘竞争的重心逐渐从传统的军事和武器手段转向贸易和金融等地缘经济手段[8]。相比传统军事手段，贸易金融等手段更容易获得国内和国际社会的支持，同时它们的隐蔽性能够降低直接的军事冲突带来的风险。另一方面，金融制裁本身具有明显的吸引力。随着全球经济联系的加深以及互联网技术的发展，金融制裁的影响范围和精准性得到了显著提升。与其他类型的经济制裁相比，金融制裁不仅能够针对国家，还能直接影响特定企业、金融机构甚至个人。正因如此，金融制裁也被称为“聪明制裁”（Smart Sanction）[9]。

图表12.2：地缘经济竞争中，各国愈发倾向使用金融制裁

注：左图中，A国基于单一目标（如改变政策）对B国发起制裁，即便同一类制裁（如贸易制裁）在当年可能发生过多次（反复施加进/出口限制等），但在GSDB中仅记为当年发生过一起该类型的制裁

资料来源：Felbermayr, G., Kirilakha, A., Syropoulos, C., Yalcin, E., Yotov, Y. V. (2020). The global sanctions data base. European Economic Review, 129, 103561.，中金研究院

（一）金融制裁“聪明”的基础：网络效应、技术进步与制度设计

与货币和语言类似，金融服务具有显著的网络效应。金融服务的通用性增强，单位交易成本逐渐降低，又呈现出规模经济效应。以支付系统为例，当越来越多的人使用某一支付平台进行交易时，单位运营成本因规模效应而得到分摊，从而降低每笔交易的成本。网络效应和规模经济的特点使得金融服务在达到一定规模后，能够以较低的成本为大量用户提供服务。

在此基础上，技术进步和制度设计两方面因素推动了金融服务的交易成本进一步降低：第一，20世纪中后期开始，信息传输技术快速发展，推动金融服务的交易成本快速下降。仅在过去二十年中，金融服务的成本已下降超过17%[10]。第二，在布雷顿森林体系的框架下，虽然美国是全球金融领域的主导者，但金融制裁并非其惯用的地缘经济竞争方式。原因在于，美国发起金融制裁可能引发其他国家的挤兑，导致这些国家抛售美元以换取黄金。换言之，美国在发起金融制裁时始终面临着金本位制的约束。布雷顿森林体系解体后，全球形成了以贸易全球化和金融自由化为基础的美元体系，具体表现为资本账户管制的放松、美国国债作为安全资产的需求增加等。这些因素不仅进一步推动了金融服务的交易成本下降，也为全球金融服务的高度中心化奠定了基础。

现阶段，全球金融服务的交易成本已经降至约0.5%[11]，与近年来全球贸易成本（如关税、非贸易壁垒等）的大幅上升形成鲜明对比，这种差异使得金融服务具备两方面特点。

第一，较低的交易成本使得金融领域更易形成大规模中心。对国际贸易而言，在何地生产取决于收益（规模经济）和成本（自然禀赋、关税和运输成本）的权衡。由于贸易成本的存在，全球至少形成了以中国、欧洲和美国等三大经济体为核心的多中心贸易模式。相比之下，全球金融网络中几乎只有美国一个大规模中心[12]，荷兰、卢森堡、新加坡等离岸金融中心虽然也拥有较高的金融流量，但其资金来源和控制主体可能仍然是美国（图表12.3）。

图表12.3：全球金融资源的分布十分集中，主要在美国及相关的离岸金融中心

注：数据来自于IMF工作人员2024年发表的全球资金流向分析，直接与组合投资均为存量

资料来源：Zhang, N., Zhang (2024), Y. Global Flow of Funds Analysis, 中金研究院

第二，由于交易成本较低，金融领域几乎不存在“中间品”，各节点间的连接更加直接。在国际贸易中，贸易成本的限制使得一国很难同时与所有其他国家保持贸易往来，通常只能与周边国家或具有规模经济优势的大国进行贸易。然而，在国际金融领域，一国可以同时与其他所有国家进行金融交易。例如，在俄乌冲突后，俄罗斯与欧美的贸易往来迅速下降，与2021年相比，2024年俄美贸易下降了约85%，但同一时期，两国之间的金融流动往来波动明显更低[13]。

上述特点使得各国在全球金融网络中的地位高度不对称。占据关键节点的国家，凭借对资金和金融平台的控制，能够轻易影响其他参与者的信息流和资金流，甚至阻止其正常的金融交易，从而实现精准打击。

相比关税和出口管制等其他地缘竞争手段，金融制裁的不对等程度最高[14]。在贸易领域，即便是小国，也可凭借自身独特的资源禀赋或产业优势，对大国实施出口管制或加征关税。但在金融领域，小国几乎不可能对大国发起金融制裁。在1950-2022年间，全球共发起882次金融制裁，其中美国参与发起了390次，占比高达44%，大幅领先排名随后的欧盟（117次）、英国（76次）等，小国几乎从未主动发起过金融制裁[15]。

（二）各国金融制裁能力不同，制度规范也不同

各国的规模经济以及在国际金融网络中占据的位置不同，实施金融制裁的能力存在差距。此外，由于金融与政治的联系更高，各国使用金融制裁的意愿、相应配套政策和制度规范也存在较大区别，并可能影响最终的地缘经济演变。

1. 美国金融制裁能力最强，相关制度完备、执行流程便捷

美国很早开始注重金融在地缘竞争中的作用，构建起完备的金融制裁机制。1917年，美国通过了《对敌贸易法》（TWEA），并据此在两次世界大战中阻止个别国际金融交易、扣押个别外国人持有的美国资产。后续，伴随布雷顿森林体系的瓦解，美国金融制裁面临的黄金约束下降，利用美元霸权实现地缘经济影响的意愿大幅提升。在国际上，美国在1973年起主导SWIFT建立并持续施加影响。在国内，TWEA演变为1976年《国际紧急经济权力法》（IEEPA），授权总统通过宣布紧急状态来执行金融制裁，这些构成了美国金融制裁能力的制度基础[16]。

目前，美国财政部及其下属的外国资产控制办公室（OFAC）主导了美国金融制裁操作。按制裁主体和强度划分，美国金融制裁可分为四级（图表12.4），从低到高分别针对个人、私人银行或特定实体、国有大型金融机构、国家央行与国家金融资产。在制裁手段上，财政部及OFAC主要通过各类制裁清单执行，如“特别指定国民和被冻结人员清单”（SDN）。一旦某实体或个人被列入该清单，全球范围内的金融机构都需切断与他们的业务往来，否则将面临美国的严厉处罚[17]。例如，2014年，法国巴黎银行因违规帮助苏丹、伊朗等国进行资金交易，被美国罚款89.7亿美元[18]。

图表12.4：美国金融制裁的实施机制和强度分级

注：左图中红色箭头标注的为金融制裁措施，主要通过财政部及其下属的OFAC执行

资料来源：OFAC Law Group[19]，中金研究院

美国金融制裁的发起流程比关税更容易，大幅降低了金融制裁的启动门槛。同时，美国的“长臂管辖”能力使得“次级制裁”十分普遍。即使是位于其他国家的金融机构，只要涉及美元交易或与被制裁国主体的交易，就必须遵守美国的规定，否则将面临被美国金融制裁的风险。

2. 欧盟具有较强制裁能力，内部协调困难使得制裁执行相对克制

与美国类似，欧盟具备较强的金融制裁能力，制裁方式也有相似之处，主要包括资产冻结、禁止向指定实体提供资金等。欧盟的金融制裁决策通常由欧盟理事会负责，各成员国在一定程度上参与决策过程。在执行方面，欧盟通过各成员国的金融监管机构和相关部门来落实制裁措施。

欧盟与美国的金融制裁差异，主要体现在内部协调能力上。以俄乌冲突为例，尽管俄罗斯约有3000亿美元的外储存放在欧洲[20]，理论上欧盟对俄罗斯实施金融制裁的能力强于美国（392亿美元），但欧盟内部成员国之间存在严重分歧。比如，德国先前受到能源需求方面的自身利益驱使，在对俄罗斯实施金融制裁时相对克制[21]。

内部协调能力的不足，使得欧盟金融制裁较难升级至大型金融实体，主要集中在个人层面。在2000至2025年间，欧盟制裁个人的数量（4055位）远超被制裁的实体数（1176个）[22]，反映出欧盟在金融制裁策略上更侧重对特定个人的打击，希望通过影响被制裁国的关键决策人物来实现制裁目标。例如，在对俄罗斯的制裁中，美国更注重对俄罗斯经济关键领域的打击，而欧盟更关注对俄罗斯政治人物的制裁[23]。

3. 中国的（反）金融制裁制度建设刚刚起步，近年来发展迅速

相比美国和欧盟，中国的（反）金融制裁制度建设起步较晚，但发展迅速。过去五年间，《关于不可靠实体清单的规定》、《阻断外国法律与措施不当域外适用办法》、《反境外制裁法》等法律法规相继出台[24]，为应对金融制裁提供了法律基础和实施细则。这些法律文件对危害中国国家主权、安全和发展利益，或损害中国企业和个人合法权益的外国实体进行规制。

中国在国际金融网络中的发展起步较晚，因此，中国的（反）金融制裁制度更多依赖于实体优势来弥补金融劣势。这一特点成为中国（反）金融制裁的一大亮点。尽管目前中国的反制裁执行案例较少，不可靠实体清单中仅列出了55家实体，主要针对美国对台军售等严重损害中国主权的行为[25]。在具体措施方面，2025年国务院出台的《实施〈反外国制裁法〉的规定》突出了冻结资产、应收账款、知识产权等内容[26]，一定程度克服了金融资源不足的弱势。在实践中，2025年3月4日，商务部将10家美国企业列入不可靠实体清单，禁止其进出口活动与境内新增投资[27]。这一举措不仅是对美国相关行为的有力回应，也展示了中国在反制裁领域的决心和能力。

二、金融制裁如何影响地缘经济？

金融制裁手段多样且具有强针对性，已经成为地缘经济竞争中的重要工具。不同于可以灵活调节实施强度的关税，金融制裁的实施类似0和1的关系：大多数情况下，金融制裁的强度可能比较低，只针对少数实体或个人；然而一旦地缘经济竞争升级，金融制裁的强度可能瞬间升级，旨在全面遏制被制裁国的金融联系。本节主要以全面金融制裁为例，分析其地缘经济影响，但是其影响机制也完全适用于局部金融制裁。当前研究中，无论是何种类型的金融制裁，其影响仍存在较大争议。例如，尽管美西方国家针对伊朗和俄罗斯采取了类似的金融制裁措施，但似乎最终成效上有所差异。面对不同的情形，有必要建立一个系统性的分析框架，以厘清金融制裁对地缘经济的影响。

（一）金融制裁的影响机制

从短期来看，金融制裁会降低风险偏好，冲击目标国金融稳定。金融制裁后，目标国的金融交易成本会大幅上升，由0.5%左右升至约3%，相比正常情况增加了五倍[28]。金融交易成本的增加限制目标国的资金流入，显著提高了主权违约的概率[29]。例如，在俄乌冲突爆发后，全球三大评级机构大幅下调了俄罗斯的主权信用评级，甚至最终撤销了其信用评级。这一举措不仅让俄罗斯国有金融机构面临巨大压力，融资成本上升、海外资产被冻结，还促使在俄的外资金融机构纷纷撤出俄罗斯，金融市场秩序进一步被严重扰乱。

从中长期来看，金融制裁会改变国际收支和跨国资金流向，对国际贸易和实体经济造成持续冲击。在金融领域，制裁通常会导致资金外流、汇率贬值和资产价格下降，进一步加剧金融风险。在实体经济方面，企业融资困难加剧，外国直接投资减少，国际贸易活动萎缩，通货膨胀压力上升[30]。在极端情况下，被制裁国经济容易陷入恶性循环：资本外逃导致汇率贬值，抵押品价值下跌，进而引发资金流断裂和债务危机，生产和消费受到抑制，进一步推动资本外逃。以美国对伊朗的制裁为例，制裁限制了伊朗使用SWIFT结算系统，禁止其他国家进口伊朗石油，导致伊朗石油出口量大幅下降，外汇收入锐减，货币里亚尔迅速贬值，国内通货膨胀严重，经济增速大幅下滑。

不过总体来说，金融制裁通常在制裁执行初期的影响最大，之后的作用逐渐减弱。一方面，在制裁落地的初期，风险偏好大幅下降，金融资本会迅速调整定价，随后市场对目标国金融成本上升、资产被冻结等不确定性的恐惧感逐渐减弱。另一方面，目标国会根据制裁情况调整经济结构和对外依赖度，从而减轻金融制裁对其造成的长远影响。因此，在评估金融制裁的效果时，既要考虑制裁执行时（静态）的即期冲击，也需要从中长期（动态）角度观察目标国是否能够有效应对并吸收金融制裁的不利影响。

（二）金融制裁的经济影响主要取决于国家规模和开放程度

静态来看，金融制裁对目标国的影响大小，主要取决于国家规模和开放程度（图表12.5）。首先，制裁实施主体和目标国的经济规模是影响制裁成效的关键因素[31]。Davis和Engerman考察了1914-1990年间，全球各国金融制裁为什么会产生差异化的影响，主要结论发现制裁国与被制裁国的经济总量相差越大，被制裁国受到的损失程度越大，制裁国付出的成本越小[32]。横向对比美国制裁伊朗和俄罗斯，金融制裁的手段接近，均从初级的融资限制和资产冻结迅速升至顶级，包括冻结政府和关键主体资产、封锁国际贸易结算系统、限制使用SWIFT结算系统等。面对类似的金融制裁，伊朗作为小国与作为大国的俄罗斯受到的影响截然不同。伊朗方面曾分别在2011年和2018年遭遇过两轮严重的金融制裁。以2011年那轮制裁为例，在金融制裁落地后伊朗里亚尔短期内快速贬值，引发了恶性通胀和经济衰退，2012财年和2013财年的实际GDP增长率为-3.7%和-1.5%，年通胀率分别为27.3%和36.6%[33]。俄罗斯方面，尽管遭受金融制裁当天俄罗斯交易系统指数（RTS）和莫斯科交易所指数（MOEX）分别暴跌45%和40%[34]，但卢布和银行流动性很快恢复失地，表现出更强的韧性。

图表12.5：金融制裁的分析框架

资料来源：Itskhoki Ribakova (2024)，Davis Engerman (2003)，张颖等（2020）, 中金研究院

其次，金融开放程度也决定着金融制裁的传导路径和效果。随着金融自由化的推进，全球各国金融联系日益加强，金融开放程度较高的国家与国际市场的联系更加紧密，因而更容易受到金融制裁的冲击。伊朗与朝鲜虽然都是小国，但两者在国际金融和贸易市场中的联系差异巨大。朝鲜的金融联系较少，相关可制裁的金融主体不到200个；而伊朗由于石油禀赋丰富，与国际金融市场联系较为紧密，可供制裁的金融主体超过1000个。因此，尽管两国都面临制裁，伊朗在制裁下的经济压力远大于朝鲜[35]。

金融开放程度反映了各国在金融领域的相互依赖程度。如果一个国家具有较高的对外负债敞口或依赖海外资金流入，其金融脆弱性将大大增加，这带来两方面的影响：一是制裁方式的多样化，现代金融制裁往往与出口制裁相结合，以更有效地限制资金流入被制裁国；二是制裁的影响会呈现“制裁悖论”[36]，即制裁盟友的金融影响往往大于其他国家。由于盟友与制裁发起国的金融联系较为紧密，即使制裁盟友的可能性较低，一旦采取金融制裁，其后果往往更为严重。

动态来看，国家规模和开放能力决定着金融制裁的作用程度。首先，国家规模越大，其逆周期调节能力越强，应对金融制裁的空间也越广。对比伊朗和俄罗斯来看，伊朗经济规模较小，产业高度依赖石油（占约80%），缺乏多元化产业进行缓冲[37]。为了应对制裁，伊朗采取了多重汇率制度，但这一措施引发了外汇市场混乱，进一步推高了物价，并需要更多的消费补贴来减轻居民压力。然而，由于石油出口受限（图表12.6），伊朗的财政收入大幅下滑，难以支撑日益增加的财政支出。在金融方面，伊朗当时的国际贸易又高度依赖于美元的定价、支付和清算体系，短期内无法寻找替代的方式。总结来看，金融制裁令伊朗面临诸多困境，国民经济长期萎靡[38]。相比之下，俄罗斯经济结构更加多元化，除了石油天然气等能源产业外，在军工、农业等领域也具备较强竞争力。经济规模为俄罗斯提供了相对充足的政策空间，比如俄罗斯能够通过“金融压抑”、动用外汇储备等方式缓解资金压力，通过宏观审慎管理的动态调整避免金融系统产生系统性风险，并在金融制裁影响缓解后，逐步实现逆周期资本缓冲（CCyB）要求的正常化[39]。

其次，对外开放能力决定了一国能否有效吸收金融制裁的不利影响，尤其是在与制裁发起国以外的其他国家建立稳定金融联系方面。伊朗和俄罗斯在应对金融制裁时的另一个关键区别在于，俄罗斯成功构建了较为稳健的国际金融联系。首先，俄罗斯在受制裁后积极拓展新贸易伙伴，例如增加对印度的石油出口（图表12.6），弥补了失去的欧洲市场份额，从而维持了经济的基本稳定。其次，俄罗斯在2014年克里米亚事件后采取了许多预防措施，包括建立独立的SPFS系统替代SWIFT进行金融信息传输。此外，俄罗斯近年来积极推动金融“去美元化”，降低美元在结算中的使用比例，增持非美元资产，实现金融投资多元化。这些措施不仅降低了俄罗斯遭受进一步金融制裁的风险，也在一定程度上减轻了金融制裁的“寒蝉效应”[40]。

图表12.6：伊朗和俄罗斯在对外开放能力上存在差距

注：数据不包括中国

资料来源：Kpler[41]，EIA，中金研究院

（三）金融制裁在非经济层面的成效具有不确定性

在经济层面，一般来说，受规模经济和开放程度的影响，金融制裁会对目标国造成较大冲击。然而，这种经济压力能否转化为政治压力，进而帮助制裁国实现其非经济目标，则充满不确定性。根据GSDB数据库，从1950到2023年，美国发起的476起金融制裁中，大约30%实现（包含完全实现和部分实现）既定的非经济目标（图表12.7）。

图表12.7：金融制裁的非经济成效具有较高的不确定性

注：包含1950-2023年数据

资料来源：GSDB，中金研究院

当比较不同类型的非经济目标时（如政策变化、人权保障等较为软性的目标，或领土冲突、反恐怖主义等较为硬性的目标），可以发现基于硬性目标发起的金融制裁往往更难实现（图表12.7）。这表明，金融制裁在迫使目标国改变政治行为或实现特定非经济目标时存在一定局限性。频繁使用金融制裁甚至可能加剧制裁国与被制裁国之间的地缘政治矛盾，反而使得制裁目标更难实现。长期制裁还可能促使被制裁国寻求其他国际力量的支持，进一步削弱金融制裁的效果。

（四）金融制裁发起国也会承担经济和政治代价

在实施金融制裁时，制裁国自身经济利益往往也会受损。当大国针对其他小国时，制裁国或许能实现“廉价磋商”，迫使小国很快让步并避免长期对抗伤及自身。历史上，德国曾制裁欧洲其他小国，尽管断开金融联系短期令德国的投融资受到一定影响，但德国很快找到其他途径进行弥补[42]。然而，当大国对其他大国实施金融制裁，代价将显著增加。相关实证研究表明，美国制裁俄罗斯时“杀敌一千，自损五百”，对俄罗斯每造成1美元的损失，美国也放弃了0.5美元的消费机会[43]。类似的，欧盟对俄罗斯的制裁同样付出了较大代价[44]。一方面，欧洲国家遭遇了能源价格冲击，导致通胀和生活成本上升，经济衰退风险加大；另一方面，部分欧洲的公司不得不以大幅折价出售在俄罗斯的资产，例如，俄罗斯国内某企业低成本收购了法国兴业银行的子公司Rosbank等[45]。

图表12.8：不同货币在全球外汇储备和贸易融资的份额：美元主导地位有所减弱

资料来源：IMF COFER，SWIFT RMB Tracker，中金研究院

美国频繁使用金融制裁，还将削弱其货币主导地位。金融制裁促使越来越多国家意识到过度依赖美元的风险，进而加速了“去美元化”的步伐，美元在外汇储备和贸易融资的份额有所下降（图表12.8）。除此之外，为应对潜在的金融制裁风险，大型经济体纷纷开发和推广新型支付体系。比如，俄罗斯推出了自己的金融信息传输系统（SPFS），旨在减少对SWIFT系统的依赖。近年来，中国的人民币跨境支付系统（CIPS）发展迅速，参与者和交易量迅速增加（图表12.9）。尽管目前CIPS仍较多依赖SWIFT，但是这些新兴支付系统的出现为国际支付提供了替代的选择。向前看，这些支付体系打破了由美元完全主导的支付格局，从而提升跨境资本流动的稳定性与安全性。此外，区块链等旨在降低交易成本的金融创新，也可能改变传统金融领域的高度不对称性，以至于削弱大国在全球金融网络中的绝对优势地位。

图表12.9：近些年来人民币跨境系统（CIPS）业务量迅速攀升

资料来源：CIPS，iFinD，中金研究院

三、应对金融制裁风险的国际经验

随着全球金融制裁数量的增加，各国应对金融制裁风险的措施愈发成熟，经验可总结为三方面：短期，关键在于稳定国内金融体系，使其有能力支持遭受金融制裁的企业。其次，各国普遍结合自身产业或禀赋优势，通过多元化贸易等渠道恢复国际金融联系。中长期，推动储备资产多元化、健全反制裁法律基础等有助于降低被进一步制裁的影响，也可从根本上巩固本国金融安全。

（一）增强金融体系韧性，支持被制裁风险高的企业

面对日益复杂的国际金融环境，从短期应对策略来看，可构建多层次的企业支持体系。首先，应对基础是增强银行等金融体系的韧性。以俄罗斯为例，为帮助实体经济融资，俄罗斯在遭遇金融制裁后推动主权财富基金（NWF）向俄罗斯联邦外贸银行、俄罗斯农业银行和天然气工业银行等注资，允许银行利用NWF中10%的资金来扩大企业和居民贷款、投资于公共项目等，且将资金期限设置为30年以上，相关行动帮助补充了系统性重要银行的资本金并增强了其向实体经济贷款的能力。其次，针对金融制裁暴露度高的企业，国际经验主要包括鼓励开展国际化布局、构建风险分散的全球网络，并增强对国际规则的理解，加强与被制裁国家或企业业务往来的审查，从而降低金融制裁的暴露度。最后，参考俄罗斯等国的案例，鉴于金融制裁可能带来金融体系的风险，可开展针对金融制裁的压力测试。比如2025年3月，古巴开展第三次金融制裁模拟演习[46]，以考察可能出现的资产冻结下的金融稳定性。具体而言，可以针对金融、能源、科技等关键行业，模拟不同制裁情景下的冲击效应，为制定应对预案提供科学依据。

从长远来看，构建多层次资本市场体系，提升金融服务科技创新的适配性，是防范金融制裁风险的关键。通过培育耐心资本和推动长期资金入市，逐渐降低科创企业对海外资金的依赖，从根本上避免融资断链风险。此外，完善资本市场的生态，提升资本的配置效率，能够增强金融体系的韧性，从而更好地为企业应对风险冲击提供支撑。

（二）利用实物资产盘活国际资金，深化地缘邻近国家金融合作

参考俄罗斯等国的经验，遭遇金融制裁后，可充分利用实物资产优势进行国际金融合作与反制裁：在合作方面，俄罗斯在遭遇金融制裁后，利用自身在能源领域的优势，通过卢比、卢布结算等机制与印度等国加强贸易联系，在被西方国家金融封锁的情况下获得了宝贵的国际金融资源。在反制裁方面，俄罗斯通过行政令等方式禁止不友好国家获取其实物资产。比如普京总统在2022年签署第520号法令，禁止持有俄罗斯特定行业股份或权益的不友好国家人员和实体交易处置能源、金融等领域的资产，在很大程度上维护了俄罗斯利益。此外，在具体的反制手段上，利用实物资产优势、建立一个以“实体清单”为基础的联动机制具有重要意义，以确保其金融流动、经营投资活动符合规定。与此同时，各部门可相互配合建立高效的信息共享机制，追踪定位到特定的企业，确保政策协同效应最大化，从而施加反制压力。

在金融合作方面，构建多维度金融合作体系有助于应对潜在的金融制裁风险，国际经验主要包括两个维度：一是强化基础设施金融支持，比如充分发挥本国主导的多边金融机构的融资功能，重点支持交通、能源、数字等领域的旗舰项目，可围绕原有双边机制，融合三方、区域、多边等多种国际合作形式的优势，创新融资模式。二是构建区域金融安全网，设立区域性危机救助机制，减少对部分国际机构紧急融资的依赖。同时，加强金融监管合作，建立跨境风险预警和处置协调机制，有效缓解金融风险。

（三）推动储备资产多元化，健全反金融制裁制度基础

在储备资产配置方面，可构建更加安全的多元化储备结构。首先，制定明确的美元资产减持路线图，通过市场化手段稳步降低美元资产比重，优化金融体系中的资产和负债结构；其次，适当增加黄金储备规模，充分发挥黄金的抗通胀、抗风险特性。俄罗斯的经验或可供参考：在2014年克里米亚冲突后，俄罗斯开始增加黄金在央行储备中的比例。2014年初其黄金储备占比为8.4%，到2025年初已提升至33.3%[47]，与此同时其美元储备降低了超过30%。此外，2022年12月，俄罗斯财政部宣布，将其主权财富基金（NWF）中黄金的份额上限提升至40%，以推动储备资产多元化。同时，NWF将英镑和日元的份额降至0，而美元已于2021年就被从NWF中排除。

在应对支付限制时，一方面可发展本国的支付结算系统。比如在本轮俄乌冲突引发的金融制裁中，Visa、Mastercard等银行卡支付系统纷纷宣布停止在俄运营，不过俄罗斯在2014年克里米亚冲突后就着手创建了MIR卡，其运营商为国家支付卡系统（NPCS），目的就是应对俄与国际支付系统的断连。近年来，俄罗斯政府机构逐渐放弃使用Visa和Mastercard卡付款，其雇员的养老金、社会福利和工资发放也开始转移到MIR支付系统。另一方面，可与地缘临近国家建立更紧密的货币合作机制，包括：扩大双边本币互换协议规模、开发本地化的金融产品以及推动大宗商品本币计价结算等，同时可推动多边央行数字货币桥（m-Bridge）项目逐步走向实践。

最后，在制度建设方面，美国和欧盟的经验表明，一方面可以通过公布具体的司法案例，明确执法标准，从而在实践中推动反制裁机制的具体实施，并清晰划定执法边界，增强制度的威慑力；另一方面，制度设计上还需为外国实体提供明确的指引和司法救济渠道，确保守法经营的外国企业能够在本国市场享有稳定且可预期的投资环境。

来源：财富智囊