美光科技2025年年报：HBM弯道超车，当前股价便宜吗？

摘要：今天，故事的主角，就是这样一家正在经历深刻蜕变的公司——美光科技（Micron, MU）。禅兄第一次真正关注跟踪研究这家公司是喜马拉雅资本李录重仓那会。第二次关注到该公司是在2023年阅读一本讲半导体历史发展的书籍上听到，公司大股东是爱荷华州的一个给麦当劳提供

[V5]投资大师彼得·林奇曾说：“投资周期股的最佳时机，是在经济最弱、盈利最差、市场情绪最悲观的时候。”

今天，故事的主角，就是这样一家正在经历深刻蜕变的公司——美光科技（Micron, MU）。禅兄第一次真正关注跟踪研究这家公司是喜马拉雅资本李录重仓那会。第二次关注到该公司是在2023年阅读一本讲半导体历史发展的书籍上听到，公司大股东是爱荷华州的一个给麦当劳提供土豆的农民（如果没记错的话是当时全球存储芯片公司闹危机，特别是美国公司被日本存储芯片公司打的无地自容，美光公司资金链出了问题，最终找到了自己的真命天子“土豆老板”）。

AI革命的根基是硬件。GPU是算力的发动机，而为这台发动机输送“超高标号燃油”的，正是高带宽内存（High-Bandwidth Memory, HBM）。简单来说，如果传统内存是通往处理器的单车道乡间小路，那么HBM就是一条直通核心的16车道超级高速公路，它能让AI芯片的巨大算力得到充分释放。在这个兵家必争之地，一场权力的游戏正在上演，而曾经的“三号玩家”美光，刚刚完成了一次惊人的“弯道超车”。

美光科技董事长、总裁兼首席执行官桑杰·梅赫罗特拉 (Sanjay Mehrotra) 表示：“美光以第四季度的出色业绩为本财年画上了破纪录的句号，彰显了我们在技术、产品和运营执行方面的领先地位。2025 财年，我们的数据中心业务创下历史新高，并将以强劲的发展势头和迄今为止最具竞争力的产品组合迈入 2026 财年。作为唯一一家美国内存制造商，美光拥有独特的优势，能够把握未来的人工智能机遇。”

一、业绩拆解：这不是周期复苏，这是一场AI引爆的精准革命

美光最新发布的2025财年（截至2025年8月28日）年度报告，表面上看是一份非常优秀的成绩单。

全年营收：373.8亿美元，相较于2024财年的251.1亿美元，同比暴增48.9%。毛利率提升 17 个百分点至 41%。

全年净利润：85.4亿美元，相较于去年的7.78亿美元，实现了惊人的11倍增长。

禅兄拆解一下美光四大业务部门在第四季度的表现，可以发现公司业绩增长的真相 (2025财年Q4 vs 2024财年Q4)

这张表格清晰地告诉我们：公司2025年四季度业务总收入113亿美元，同比增长46%，四季度的运营利润率平均是32.3%。

增长的火车头是AI：公司的爆炸性增长几乎完全由“云端内存业务部”（cloud memory business unit）驱动，2025年四季度收入同比增长213.5%。这个部门主要销售HBM和高端数据中心DRAM，运营利润率(operating margin)高达惊人的48%。这已经不是传统的内存业务，这是一个高科技、高利润的增长机器。

传统业务表现平平：与此同时，传统的“核心数据中心”业务营收甚至在下滑，而PC和手机相关的“移动与客户端”业务也只是温和复苏，2025年四季度收入同比增速的具体数据是：

核心数据中心业务同比下降23%，运营利润率是25%。

移动客户端业务同比增长24.5%，运营利润率是29%。

汽车与嵌入式业务同比增长16.6%，运营利润率是20%。

这证明了美光的业务基本面正在发生质变。它不再仅仅是一家受制于消费电子（PC、手机）周期的商品化内存生产商。一个由AI驱动的、具备长期增长逻辑、利润丰厚的新业务，已经成长为公司的顶梁柱，贡献了总营收的40%，以及更高比例的利润。

二、行业对决：美光如何“偷袭”内存霸主三星？

财务数据的背后，是一场精彩的行业逆袭。在过去几十年里，三星电子一直是内存领域不可撼动的霸主。然而，在最尖端、利润最丰厚的HBM战场，格局正在悄然改变。

根据市场研究公司Counterpoint Research的最新报告，2025年第二季度，美光科技以21%的市占率，首次超越三星（17%），抢下全球HBM市场第二的宝座，仅次于遥遥领先的SK海力士（62%）。

在整个DRAM市场，美光仍以22%的份额位居第三，落后于SK海力士（38.7%）和三星（32.7%）。但在价值最高的HBM领域实现对三星的超越，其战略意义远大于数字本身。这表明美光在技术执行力和产品路线图上取得了关键胜利。

简单写一下最近几年行业格局的变化：SK海力士在HBM3/3e率先量产，手握大客户（英伟达），市占率自然第一；三星过去靠HBM2/2e起家，但在HBM3e节点落后，被美光追上；美光虽晚入局HBM，但依托美国本土补贴和AI客户的多元化，2025年市占率直接反超三星。

此外，美光是唯一的美国本土内存厂商，享受《芯片与科学法案》、IRA等政府激励，年内收到政府激励款20.05亿美元，也增强了资金实力

美光的“武器库”是什么？

技术领先：公司已向客户出货业界最快的11 Gbps HBM4样品，并宣布与晶圆代工龙头台积电合作开发下一代HBM4E的基础逻辑芯片。这展示了公司清晰的未来技术路线图。目标是在 2027 年投入生产。该声明是在 9 月 23 日公司第四季度财报电话会议上宣布的。

客户认可：美光已将HBM客户群扩大至六家，证明其产品得到了市场的广泛验证。

执行力优势：相比之下，有报道称三星在向关键客户英伟达（NVIDIA）提供HBM3E样品时遇到了验证困难。一进一退之间，市场份额的转移就成了必然结果。

这种战略可以被称为“皇冠上的明珠”（这其实类似于教员在《矛盾论》中的描述的集中力量解决在特定时期、特定条件下对全局起决定性作用的核心问题的策略）策略。根据TrendForce的预测，到2025年，HBM的市场价值可能占到整个DRAM市场的30%以上。这意味着，在HBM领域的领先地位，将对公司的整体盈利能力产生不成比例的巨大影响。美光正集中优势兵力，攻占这个价值最高的山头，这是一项极其明智的资本配置策略。

三、估值分析：美光的真实价值

美光内部存在着两个增长和利润逻辑完全不同的“公司”，那么用一个统一的市销率（EV/Sales）或市盈率来为它估值，就像用一把尺子同时去量大象和兔子，结果必然是错误的。

因此，我们采用分部估值法，对美光的每个业务部门，参考其所在领域的同行进行独立估值，最后加总，从而得出公司的真实价值。

第一步：预测各业务未来12个月（Fwd 12M）的营收

下图是公司2025年各个季度与全年各个业务部门的收入数据：其中2025年全年各业务部门的收入数据如下

云内存业务：135亿美元

移动与客户端业务：118亿美元

汽车与嵌入式业务：47亿美元

核心数据业务：72亿美元

下图是公司总裁的的展望：

进入 2026 财年，美光的发展态势比以往任何时候都更为强劲。我们在先进技术领域的领先地位 —— 包括高带宽内存（HBM）、1γ DRAM 及 G9 NAND（闪存）—— 打造了差异化的产品组合，推动实现强劲的投资回报率（ROI）。人工智能驱动的需求正加速增长，行业 DRAM 供应趋紧。我们的 HBM 业务表现强劲，而旺盛的需求、紧张的 DRAM 供应及严谨的执行，显著提升了其余 DRAM 产品组合的盈利能力。在 NAND 领域，数据中心产品占比提升及行业环境改善，均为盈利能力提升做出贡献。我们 2026 财年第一季度指引显示，营收及每股收益将再创历史新高。