摘要：这次突然转向，本质是美国经济的风险点变了，而前几年通胀飙得厉害，美联储没别的办法，只能硬扛着高利率，哪怕经济慢一点，也得先把物价摁下去。

2025年美联储JacksonHole会议结束后，鲍威尔一句“当前利率处于限制性区域”就让市场炸了锅。

所有人都在猜，9月是不是真要降息了？但要是你仔细扒一扒会议里的细节，就会发现这里面全是拧巴的地方。

短期要靠降息保就业，长期却得盯着通胀随时准备加息，一边取消旧机制为新政策铺路，一边又被政治力量盯着“改规矩”。

这美国的经济现在就像走进了个死胡同，往左走是通胀反弹，往右走是经济衰退，怎么选都不对。

今天我们就来看看这条“利率路径”到底哪里有问题。

2025年的JacksonHole会议上，美联储的动作主要集中在两件事上：短期利率怎么调，以及长期货币框架怎么改。

尤其是长期框架的变动，很可能会影响未来5年美国利率的大方向，我们可以先从鲍威尔的发言来看。

鲍威尔在会上说得很明白：现在美国的利率已经到了“限制性区域”，简单说就是利率太高了，已经开始拖累经济。

这句话说白了就是：9月份降息的概率，比之前高多了，美联储的活儿从来都是两头顾：一边要压通胀，一边要保就业。

这次突然转向，本质是美国经济的风险点变了，而前几年通胀飙得厉害，美联储没别的办法，只能硬扛着高利率，哪怕经济慢一点，也得先把物价摁下去。

可现在不一样了，就业数据越来越难看，劳动力市场甚至出现了“供给和需求一起缩”的情况，经济衰退的风险，已经比通胀更让人头疼了，政策自然得跟着转方向。

这次会议上，鲍威尔第一次公开说，美国劳动力市场正面临“供给和需求双收缩”，这个问题之前不少人提过，现在官方认了，说明劳动力市场的风险已经藏不住了。

供给端的两个原因直接导致没人干活了，一是老龄化越来越严重，好多人到了年龄就退休，而且是彻底退出劳动力市场，补都补不上，二是特朗普的反移民政策，不管是合法移民还是非法移民，数量都在降。

可美国劳动力市场早就习惯了靠移民填缺口，移民少了，干活的人自然就不够了。

需求端的实体经济也是不景气，企业没信心扩张，大部分企业都选择“冻结招聘”，意思就是不招人也不裁人，就这么耗着。

这种情况下，对劳动力的需求，自然上不去，虽然现在失业率看着还稳，但是个假象：失业的人少了，但找工作的人也少了，就像数学题里等式两边同时乘以0.9，结果没变，可实际规模已经小了。

要是哪天企业撑不住开始“大规模裁员”，失业率马上就会崩，这也是美联储急着转向保就业的关键原因。

除了劳动力市场的压力，鲍威尔这次转向，多少也带点政治味儿，他第一次认可“关税对通胀的影响是一次性的”。

这话其实是给特朗普递台阶：要是通胀只是短期冲一下，那美联储就不用死盯着通胀，能专心保就业、搞降息了。

但在这里得打个问号：美国通胀真的是一次性的吗？从实际情况来看，劳动力不够会推高工资，供应链重构会增加成本，能源价格也不稳定，这些问题都不是短期能解决的。

想彻底把通胀压下去，可能真的只有让经济衰退这一条路，靠降息，根本治不了本。

比起短期利率调整，美联储对长期货币框架的改动更激进，直接把ELB机制（有效下限机制）和makeupstrategy（补偿型平均通胀目标策略）给取消了，这相当于把美国货币政策的“底层规则”给换了。

ELB机制本来是用来“防流动性陷阱”的：经济不行的时候，利率不能无限往下降，传统的下限是0%。

要是利率低于0%，降息就没用了，货币政策会陷入“流动性陷阱”，就像日本那“失去的30年”，利率降到底，经济还是没动静。

2008年之后，美国一直盯着这个下限，利率快到0%还没用，就搞QE（量化宽松）印钱，这次把ELB机制取消，其实释放了个重要的信号，那就是美联储默认未来通胀目标从2%升到3%了。

美联储心里很清楚，现在想把通胀长期稳住2%，根本不现实，以后通胀大概率会在3%以上。

这种情况下，把利率下限卡死在0%就没意义了，通胀本来就高，利率再压太低，只会让通胀更严重，不如取消下限，让利率跟着通胀灵活调。

而为YCC政策（收益率曲线控制）铺路取消ELB后，利率不仅能突破0%，甚至能变成负数，经济好的时候，利率也能往上提。

这就给YCC政策留了空间，YCC就是美联储直接管国债市场，把长期利率固定在某个水平，之前日本用了很多年，现在美国明显是在往日本的方向靠，连美银的研报都提到了这个趋势。

makeupstrategy是2020年新冠疫情时搞的政策：为了保就业，美联储可以先把利率压到接近0%，哪怕通胀高一点也忍了；等就业好转了，再大幅加息（比如加到5%），让长期平均通胀回到2%左右。

说白了就是“前期宽松保就业，后期加息补通胀，用空间换时间”。

现在把这个策略取消，是因为2025年的美国经济，早就不是“低通胀、低增长、低就业”的样子了，通胀变得又顽固又长期。

以后要是通胀抬头，美联储会马上加息，不再忍；要是经济衰退，也会马上降息，不再为了保就业硬扛通胀。

这种调整会带来一个变化：利率波动会更频繁，加息降息来回变，但每次调的幅度会变小。

以前是“一降降到0%，一加到5%”，现在改成“小步快走”，虽然频繁，但不会一下子把利率拉到极端水平。

把短期利率路径和长期货币框架放一块儿看，美国经济的深层矛盾就露馅了，短期要靠降息保就业，长期却得盯着通胀随时加息，这种冲突让美联储的政策左右为难。

从短期看，劳动力市场收缩、经济要衰退，美联储必须降息，9月降息基本是板上钉钉；但从长期看，长期框架明明白白写着“通胀抬头就加息”，根本不管就业。

要是降息后通胀反弹了，比如能源涨价、工资上涨推高成本，美联储又得马上加息，刚降下去的利率又升上来，不仅刺激不了经济，反而会让经济更波动。

更麻烦的是，美联储把“决策权”甩给了数据：9月降完息，10月、12月要不要降，全看之后的通胀和就业数据。

这种“灵活”其实是被动，要是数据忽好忽坏，比如这个月通胀涨、下个月就业跌，美联储可能会陷入“降息-加息-再降息”的反复横跳，市场根本摸不清方向，预期只会更乱。

要是美国真的搞YCC政策，短期能缓解融资压力，但长期风险太大，又是一个新矛盾。

除了政策层面的冲突，美国经济还有三个更根本的矛盾，这些矛盾决定了美国经济要么“衰退”，要么“滞胀”，根本没有“平稳发展”的中间路可走。

美国经济的困局，说到底是“旧的增长模式走不通，新的模式还没找到”。

以前靠“高消费、高信贷、高移民”拉动增长，现在老龄化、反移民、高债务把这条路堵死了。

想靠“制造业回流、保护主义”开新路，可制造业回流需要重构产业链，不是短期能成的。

货币政策只能治标的病，解决不了劳动力、实体经济、政治干预这些根本问题。

未来美国经济大概率会在“衰退”和“滞胀”之间晃悠：9月降息后要是通胀反弹，加息会让经济衰退更快，要是一直降息保就业，通胀会长期高企，陷入滞胀。

对全球来说，美国政策的不确定性会让市场更动荡，中国这样的发展中国家要做好两件事：一是警惕美国“对外甩锅”搞贸易摩擦，保护好自己的产业链，二是可以利用美国利率调整的机会，吸引国际资本，为自己的经济复苏注入流动性。

其实看懂美国经济的这些矛盾，不光能明白它未来会往哪走，更能看清全球经济的大趋势。

对我们来说，与其盯着美国的政策反复纠结，不如专注做好自己的事，毕竟在全球经济的迷宫里，只有自身实力够硬，才能找到属于自己的出路。

来源：陈大官人儿