摘要：当国家高水平对外开放进入“制度型开放”深水区，上海尤其是承载金融开放压力测试使命的中国（上海）自由贸易试验区临港新片区（以下简称“临港新片区”）已不再是简单的政策飞地，而成为全球离岸金融规则重塑的“沙盒实验室”。值得注意的是，临港新片区正将传统合规审查转化为动

刘郭方，上海立信会计金融学院

胡贝尔，上海市长三角科创产业金融服务协同创新中心

当国家高水平对外开放进入“制度型开放”深水区，上海尤其是承载金融开放压力测试使命的中国（上海）自由贸易试验区临港新片区（以下简称“临港新片区”）已不再是简单的政策飞地，而成为全球离岸金融规则重塑的“沙盒实验室”。值得注意的是，临港新片区正将传统合规审查转化为动态博弈场景，其风险管控与创新活力的平衡，实为构筑安全、高效、国际竞争力离岸金融生态的命门所在。近年来，上海持续加码政策压力测试、试水监管沙盒机制，并积极探索二者间的融合联动，在关键领域取得了显著突破。然而，面向未来，构建更具韧性与活力的离岸金融市场，仍需突破深层次的制度壁垒与技术瓶颈。

上海离岸金融压力测试与监管沙盒的发展现状与瓶颈

规模跃升与制度突破

自2019年挂牌以来，临港新片区离岸金融业务规模显著扩容。截至2024年，区内自由贸易账户（FT账户）承载的跨境结算量突破4000亿元人民币；参与本外币一体化资金池试点的企业数量超800家，相关跨境融资成本较试点初期降低约15%。离岸人民币债券市场迅猛扩容，规模达6000亿元。作为标志性事件，临港集团成功发行全球首笔由非金融企业主体发行的离岸人民币社会责任债券，吸引了包括欧洲、新加坡等成熟市场投资者的踊跃认购，境外机构投资占比超三分之一（超33%），充分印证了全球资本对中国离岸人民币资产及上海制度创新成果的持续增配信心。

临港新片区离岸贸易额呈现跨越式增长，由2020年的75亿元激增至2024年的1760亿元，四年间增长了逾22倍（见图1）。强劲增长态势推动上海首度跃居全球离岸金融中心前五强。2024年，离岸贸易规模同比增幅达50%，同时，聚焦新型国际贸易的“白名单”企业数量突破500家。金融基础设施同步完善，上海国际再保险交易中心已吸引20家运营机构入驻，2024年实现分保费收入逾100亿元，国际枢纽功能持续增强。

数据来源：中国（上海）自由贸易试验区临港新片区管理委员会

图1 临港新片区离岸贸易额

政策层面，2025年6月，央行宣布将在临港新片区开展离岸贸易金融服务综合改革试点，核心突破包括三项：一是在临港新片区推出离岸贸易“秒付”机制，允许银行凭企业指令实时结算，免除传统2—3天的单据审核流程；二是建立“境内存储+出境申报+量子加密”三重数据跨境通道，在深圳前海、上海临港划定“数据保税区”，实现金融数据通过量子通信骨干网加密传输；三是对离岸转手买卖合同免征印花税，叠加浦东新区最高1000万元财政补贴，交易成本降低37%。

压力测试与监管沙盒的发展现状

2025年央行宣布开展上海临港离岸贸易金融服务综合改革试点，同步推出自贸离岸债，形成以“开放—创新—安全”三位一体的创新框架。核心突破包括：其一，FT账户实现非居民外币存款利率市场化定价，跨境电商“伞形账户”支持实时分账结算，全球资金池突破7×24小时跨时区调拨限制；其二，航贸区块链信用证再融资通过央行再贷款优惠利率（50—100个基点）传导，降低融资成本上限1.5%，全流程耗时压缩83%至4小时；其三，沪港签署《沪港国际金融中心协同发展行动方案》，探索港股企业在深交所上市等机制，为大湾区一体化提供模板。

压力测试完成从单一业务验证向系统化风险穿透再至国际协同深化的三阶段跃迁。技术架构层面，“跨境通平台”对接全球21000个港口数据构建货物流—资金流交叉验证体系，虚假贸易举报量下降62%，在“大宗商品暴跌30%”极端情景中违约率仅上升2.1个点，显著低于行业5.8%的均值。风险覆盖呈现结构化特征：在信用风险领域，主要依托客户准入白名单制度进行管控，当前覆盖率达62%；市场风险管理侧重于汇率风险敏感度分析；操作风险防控则重点关注数据跨境传输安全。

压力测试与监管沙盒融合联动的系统性瓶颈

尽管临港监管沙盒在离岸金融自由化、风控效能及国际协同等维度取得了突破性进展，但其压力测试与沙盒创新的系统化融合仍面临三重结构性障碍。

一是制度刚性制约。区块链离岸债券的跨境数据同步需求，需符合《中华人民共和国数据安全法》对重要数据出境的监管框架。当前，临港虽已推出数据出境负面清单，但因未明确“金融重要数据”的细分类别，需通过临港新片区数据跨境试点政策寻求合规路径。同时现行税制下，临港离岸债券发行人的企业所得税虽可适用15%优惠税率，投资者债券收益免征所得税，跨境金融服务增值税享受免税，但与中国香港、新加坡相比，仍存在制度性成本差距。

二是技术协同断层。监管沙盒内的实时结算系统未与压力测试引擎动态联动，导致资金异常流动偏离度预警延迟≥3小时，无法实现风险实时拦截，现行压力测试中“地缘政治制裁”风险权重设定仅为7%，显著低于巴塞尔协议III建议的最低15%阈值及香港金管局实践标准；量子攻击防御、DLT传统系统互操作性等科技风险未纳入测试矩阵，风险模型覆盖缺口达40.3%，导致极端情景资本充足率测算偏差扩大至18.7个百分点。

三是跨境机制割裂。因《中华人民共和国期货和衍生品法》未明确区块链簿记债券的法律等效性，上海金融法院未获GFIN测试报告互认资格；同时，熔断机制依赖国内监测系统，存在三重脱节：ISO20022报文覆盖率仅61.7%，与东盟ADAC协议等国际联防网络存在12.7%数据标准偏差；跨境账户冻结需最高法个案批复，响应延迟≥72小时；三流分离（订单/货物流/资金流）导致风险覆盖缺口扩大至18.3%。

离岸金融压力测试与监管沙盒融合联动的国际新范式

全球领先的国际金融中心正通过立法授权重构、技术架构深嵌、跨境协同升级三维变革，推动压力测试与监管沙盒从机械结合转向有机融合。以新加坡、英国、日本为例，政策层面，国家立法明确沙盒豁免边界，三国均实现压力测试结果与沙盒豁免条款的实时绑定；技术层面，联邦学习、量子安全算法、链上熔断机制成为风险联防新基建；跨境协同层面，区域数据交换协议与司法互认体系正重塑离岸监管生态。

新加坡：联邦学习驱动跨境风险联防

新加坡金融管理局（MAS）依托《支付服务法案》修订案建立动态豁免机制。MAS通过“守护者计划”（Project Guardian）首创分布式压力测试引擎：授权渣打银行、星展银行等机构在本地加密环境下训练稳定币挤兑风险模型，仅向中央节点共享梯度参数，实现92%预测精度与3.1%误报率的突破。

监管层面，《支付服务法案》第26条修正案明确规定，当压力测试中跨机构违约传染率>10%时，自动收缩沙盒豁免范围，强制升级风控措施，并与《东盟监管数据交换协议》（ADAC）深度耦合——当测试多币种债券回购时，强制同步模拟“跨境理财通”资金链断裂场景，联动中国香港金管局实时欺诈监控系统验证熔断。2025年更将量子安全压力测试（QKD）列为沙盒准入必选项，要求机构承受量子计算攻击模拟测试（见图2）。

资料来源：根据公开数据整理

图2 新加坡量子安全测试压力流程

英国：波动率参数输出定价规则

英国依托《数字经济法案》构建压力测试—规则输出闭环：数字证券沙盒（DSS）豁免中央对手方清算义务，但强制要求银行构建“主动暴露脆弱性”模型——监管设定资本消耗阈值，机构自主推导符合极端损失的情景，如税务审查引发债券抛售潮。测试数据直连英格兰银行系统性风险仪表盘，当DLT结算延迟率超阈值时自动熔断（见图3）。

资料来源：根据公开数据整理

图3 英国金融行为监管局（FCA）与审慎监管局（PRA）协作图

战略级突破在于压力测试输出参数直接转化为市场规则：离岸英镑波动率(σ值）成为利率衍生品定价基准，数字金边债券（DIGIT）试点生成的互操作性测试结果写入《代币化资产法律地位法案》，推动伦敦从清算中心升级为规则输出中枢。

日本：监管节点赋能弹性豁免

日本独创“监管节点—压力测试”双轨制：日本金融厅（FSA）依据《产业竞争力强化法》第8条将压力测试达标率作为豁免存续依据，同时创设监管节点嵌入离岸DLT网络——仅获取交易关键字段，例如货权归属、CRS税务标识等，在保障商业机密前提下实现跨境数据合规，构建弹性监管框架（见图4）。

资料来源：根据公开数据整理

图4 日本离岸金融双轨弹性机制图

技术安全层面，2025年《量子安全金融网络白皮书》强制要求通过ML-DSA格密码算法的后量子密码学（PQC）压力测试，密钥破解成功率≥0.1%即撤销沙盒资格。其离岸日元利率衍生品σ值已成为G20定价基准，三菱UFJ等机构依托该机制将代币化国债回购模型输出至全球市场。

上海离岸金融压力测试与监管沙盒融合联动制度设计构想：三阶机制驱动创新

对比国际案例，上海离岸金融压力测试与监管沙盒融合联动的瓶颈正随着业务规模扩张而显性化，亟需构建动态适配框架。为进一步推动上海在风险可控前提下加速离岸金融创新，快速评估并弥补当前缺失，可设计“沙盒—压力测试”三阶融合机制，从而以数据驱动监管、以跨境协同突破制度壁垒，最终推动上海从“结算便利化”向“全球离岸定价中心”跃升。

准入阶段：强化资质筛选，优化风险隔离

申请进入沙盒前，企业需注册离岸贸易专营子公司并提交创新方案，比如跨境稳定币支付、多币种债券回购等交易便利化方案。将原本的“白名单”机制升级为动态分层准入体系，体系借鉴香港“Ensemble”沙盒的分阶段推进模式，即阶段一验证技术可行性，阶段二拓展跨链结算。

临港新片区目前要求试点企业须设立离岸贸易专营子公司作为独立运营主体，依托自由贸易账户（FT账户）实现资金物理隔离。融合联动的沙盒内的资金隔离架构可以从物理隔离升级为智能合约管控型隔离。参考海南自贸港“数据跨境负面清单”管理经验，通过智能合约设定资金流向触发条件，并连接上海离岸经济功能区的“实时监测平台”，确保风险隔离从账户层面向交易层面深化。

测试阶段：法律豁免支持，实时结算验证

进入沙盒后，临港新片区试点银行已经可在履行“三反”义务前提下，免除对合同、发票、提单等交易单据的事前逐笔审核，直接凭企业支付指令完成跨境资金划转，沙盒可在此基础上扩大豁免范围，试点实时结算、资产代币化等，但是，法律豁免范围扩展需以量子安全基座为技术前提。在实时结算、资产代币化等测试中，强制要求参与机构通过ML-DSA格密码算法的后量子密码学（PQC）压力测试，设定密钥破解成功率≥0.1%的熔断阈值。

同时嵌入压力测试，压力测试模型需从单一阈值触发升级为多维度穿透式验证。在资金流动偏离度监测基础上，增加三重穿透，即资产穿透、风险穿透、跨境穿透。同时模拟极端场景，如离岸人民币流动性紧缩、大宗商品价格波动30%等，评估系统韧性。

退出阶段：强化测试标准，熔断机制联动

相较于普通压力测试，退出标准需从静态达标率转向司法—监管双认证。压力测试85%达标率仅作为基础条件，成功案例须经上海金融法院“测试案例机制”验证法律效力，成功案例纳入正式监管框架，如“秒付”机制推广至全上海。失败案例则触发熔断机制，生成风险处置预案，整合“跨境通”平台、外管局偏离度监测系统，构建动态风险模型（见图5）。

资料来源：根据公开数据整理

图5 上海离岸金融压力测试与监管沙盒融合联动制度设计构想图

上海离岸金融压力测试与监管沙盒融合联动制度的主要问题与优化建议

对标国际优秀案例，以及融合联动机制的构想，上海临港新片区虽然依托央行授权开展离岸贸易金融服务综合改革试点，在临港新片区监管沙盒内初步构建压力测试动态交互机制，初步实现风险模型与业务流的双向耦合。然而，其深化仍受制于四重结构性短板。

一是法律授权层级不足，跨境稳定币、代币化国债等创新仍缺乏《中国人民银行法》《证券法》层级的明确授权，依赖“一事一议”的行政批复，导致长期合法性悬置；二是风险覆盖维度单一，压力测试突破大宗商品波动等单一商品波动场景，但量子攻击、跨链互操作性崩溃等科技风险压力测试缺位；三是跨境协同机制薄弱，GFIN测试报告互认受阻，且缺乏国际联防设施接入能力；四是退出机制刚性过强，压力测试未区分结算类与资管类业务特性，失败案例熔断后仅触发外管局监测，转化效率低下，缺乏类似香港的“应急处置—方案重组—再入沙盒”循环机制。

然而，上海离岸金融的进阶绝非技术参数的局部优化，而是以国家立法固化临时授权、以科技风险矩阵替代单维传统风控、以多边规则内化单边协议、以司法柔性平衡监管刚性的系统性变革。现从以下四个方面提出优化建议。

构建国家立法框架，明确豁免边界

当前沙盒豁免权限集中于单据审核简化，建议制定《离岸金融监管沙盒条例》，借鉴英国《金融服务与市场法案》沙盒豁免条款将跨境稳定币、现实世界资产（RWA）纳入法定豁免范畴，明确压力测试违约率>10%触发豁免权限收缩的刚性约束。同时加入司法协同，扩展上海金融法院测试案例范围，对沙盒内RWA代币化资产确权、跨境稳定币清算等争议进行预裁判，形成《沙盒创新司法审查指引》，填补合法性真空。

同步推进税制竞争力改革，参考香港《税务修订条例》离岸债券税收框架，扩大印花税免征范围至资产代币化交易，探索离岸债券利息所得15%优惠税率，对标香港8.25%，实施“双税制改革”：通过增值税豁免+财政补贴组合，将企业综合税负从31%降至19.5%。

拓展三维风险矩阵，强化科技防御

风险场景单一问题需通过强制纳入新型风险测试破解。应构建“经济—科技—地缘”三维场景：经济维度保留大宗商品波动30%、离岸流动性紧缩等传统冲击，增设离岸人民币隔夜拆借利率飙升500个基点冲击测试；科技维度加入量子密码学测试，参考新加坡PQC压力测试嵌入量子计算攻击模拟，借鉴日本DIGIT债券跨链测试引入DLT与传统系统互操作性崩溃场景；地缘维度模拟欧洲央行“反向情景生成”机制，要求银行自主构建“资本消耗阈值→极端情景参数”模型。同步开发联邦学习风险引擎，允许机构本地加密训练模型，仅共享梯度参数至中央节点，将预测精度提升至92%以上。

接入全球联防网络，突破司法壁垒

跨境协同薄弱环节亟需基础设施与司法互认双轨并进。建议修订《临港新片区条例》第28条，增设“区块链簿记债券视同法定权属凭证”条款，明确其与中央证券存管（CSD）系统的法律等效性。同时，在“主监管行”机制中创设“争议裁定直通模块”，依托上海金融法院国际商事法庭，实现跨境违约争议7日内响应裁决。

对接英国CHAPS跨境资金冻结系统、新加坡ADAC实时欺诈监控平台，构建“偏离度阈值→自动熔断→协同处置”闭环的熔断机制，例如单日资金波动>15%触发跨域账户冻结。同时，依托“粤港澳单向玻璃数据走廊”强化跨境数据验证，基于零知识证明技术验证货权归属和资金流向，将三流分离（订单/货物流/资金流）监管盲区从18.3%压缩至5%以下。

设计动态转化通道，激活立法迭代

退出机制僵化问题需通过差异化阈值与立法直通机制破解。当前统一达标率未区分结算类与资管类创新，可以建立动态阈值体系，结算类业务采纳英格兰银行“系统性风险传染率≤15%”的容限标准，资管类业务引入日本弹性过渡框架，允许“风险覆盖率>90%”且压力测试损失值低于资本缓冲的试点项目进入推广阶段。

创设“沙盒—立法”直通机制，成功案例直接纳入《离岸金融业务管理办法》修订草案，失败案例经熔断评估后输出《跨境稳定币监管指引》等专项规则，同步启动“熔断再入”程序：经风险评估后进入香港“Ensemble”沙盒重启测试。将“秒付”机制应用场景从离岸贸易延伸至数字债券发行等领域，推动试点规模从5亿元向百亿元级跨越。

来源：上海金融与发展实验室