管涛：人民币升值动能增强，市场预期基本稳定

摘要：8月份，银行结售汇顺差收窄，市场主体结汇意愿减弱、购汇动机增强，表明人民币汇率加速升值并非基本面主导。市场结售汇意愿变化，再次说明市场主体并未积累汇率补涨预期。

管涛、刘立品（管涛系中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

8月份，美联储降息预期强化，叠加市场对美联储独立性担忧加剧，促使美元重新转弱，人民币汇率升值动能增强，但市场预期保持基本稳定。

8月份，跨境资金转为净流入，主要反映了美债收益率下行、外资放缓减持境内人民币债券的影响，外资对中国股票资产兴趣增强。

8月份，银行结售汇顺差收窄，市场主体结汇意愿减弱、购汇动机增强，表明人民币汇率加速升值并非基本面主导。市场结售汇意愿变化，再次说明市场主体并未积累汇率补涨预期。

风险提示：地缘政治风险超预期，主要央行货币政策调整超预期，国内经济复苏不如预期。

正文

9月19日，国家外汇管理局发布了2025年8月外汇收支数据。现结合最新数据对8月份境内外汇市场运行情况具体分析如下：

美元重新转弱，人民币升值动能增强，但市场预期保持基本稳定

美元指数重回下行态势。8月1日，美国劳工部公布的7月非农就业数据不及市场预期，叠加此前两个月数据大幅下修，导致美联储9月降息概率陡升。伴随着就业市场走弱，8月22日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上的讲话指出，“鉴于政策仍处于限制性区间，基准展望与不断变化的风险平衡可能需要我们调整政策立场”【1】，为9月重启降息打开大门。8月份，美国贸易政策不确定性指数连续第四个月回落，但特朗普政策加剧市场对美联储独立性担忧：8月1日美联储理事库格勒宣布辞职后，8月7日特朗普提名白宫经济顾问委员会主席米兰出任美联储理事，8月25日又以涉嫌住房抵押贷款欺诈为由解除库克职务【2】。美联储降息预期强化，叠加美联储独立性担忧加剧，美元指数从上月末100上方跌至97.8，累计下跌2.2%（见图表1、2）。

境内外人民币汇率走强。8月份，人民币汇率中间价连续第四个月走强。其间，8月1日至20日延续上月小幅、渐进升值态势，日均升值8个基点。8月下旬，中间价升值加速，日均升值幅度扩大至51个基点。在美元指数走弱、国内股市进一步上涨、人民币汇率中间价走势偏强等因素带动下，8月下旬境内外即期汇率加速升值。8月末，中间价、在岸即期汇率（即境内银行间外汇市场下午四点半交易价，下同）和离岸即期汇率分别升至7.1030、7.1330、7.1221，均处于2024年11月初以来高位，较上月末分别升值了0.7%、0.8%、1.2%（见图表3）。

人民币汇率预期基本稳定。8月份，在岸即期汇率较中间价日均偏离幅度为+0.6%，为近四个月以来新高，表明市场主体仍未积累汇率补涨预期（见图表4）；境内外人民币汇率交易价延续强弱互现格局，离岸汇率（CNH）较在岸汇率（CNY）日均偏离幅度由上月+39个基点转为-1.3个基点；境内外人民币对美元期权市场1年期风险逆转指标延续4月初“对等关税”落地后的下降态势（见图表5）。

人民币有效汇率指数走强。相较于人民币对美元双边汇率，人民币多边汇率指数能够更好反映我国商品和服务综合竞争力，也更能发挥汇率调节进出口、投资和国际收支的作用。8月份，随着人民币对美元汇率加速升值，国际清算银行（BIS）公布的人民币名义有效汇率指数和实际有效汇率指数分别上涨了0.5%、0.3%，后者涨幅与上月大体相当，表明今年以来人民币汇率变化对出口企业竞争力影响有所减弱（见图表6）。

跨境资金转为净流入，外资减持人民币债券速度放缓，对中国股票资产兴趣增强

8月份，银行代客涉外收付款由上月逆差77亿美元转为顺差32亿美元。分币种看，外币是银行代客涉外收付款重回顺差的贡献项。具体而言，外币涉外收付款顺差环比增加176亿至532亿美元，为2024年10月以来新高，贡献了银行代客涉外收付款差额环比增幅的161%，而人民币涉外收付款逆差环比增加67亿至499亿美元，创历史新高，是因为人民币涉外收入规模减少304亿美元，大于涉外支出降幅237亿美元（见图表7）。

分项目看，证券投资是银行代客涉外收付款重回顺差的主要贡献项，贡献率为255%，收益和经常转移、服务贸易、直接投资和货物贸易的贡献率则分别为46%、10%、-41%、-150%（见图表8）。

8月份，证券投资涉外收付款连续第三个月出现逆差，但逆差规模由上月583亿降至304亿美元，是因为涉外支出规模环比减少416亿美元，大于涉外收入降幅138亿美元，或主要反映了美债收益率下行、外资放缓减持境内人民币债券的影响。

8月份，境外投资者锁汇后买入1年期中债收益率均值为3.7%，基本与上月持平，而同期限美债收益率均值则由上月4.1%降至3.9%，二者偏离程度由上月-0.4个百分点收窄至-0.2个百分点。受此影响，境外机构持有境内人民币债券余额连续第四个月减少，但降幅由上月3039亿收窄至996亿元，其中外资持有的同业存单、国债和政策性银行债余额降幅分别由上月1673亿、767亿和514亿元收窄至678亿、145亿和126亿元（见图表9）。

据外汇局披露，8月份外资总体净买入境内股票和债券【3】。国际金融协会（IIF）数据显示，8月外国投资者向新兴市场股票和债券投资组合投入近450亿美元，为近一年来的最高规模，流入中国市场投资组合的资金规模约为390亿美元，占据主导地位。其中，中国股票获108亿美元净流入，为今年2月份以来新高，而中国以外新兴市场股票在连续三个月净流入后出现74亿美元资金流出【4】。此外，高盛主经纪商（Prime Services）数据显示，8月全球对冲基金对中国股市（包括A股和港股）的净买入量为2024年9月以来的新高【5】，表明外资对中国股票资产配置意愿增强。

8月份，收益和经常转移、服务贸易涉外收付款逆差环比分别减少50亿、11亿美元，主要是因为企业分红派息、居民暑期出境旅行的季节性高峰已过，导致涉外支出规模环比分别减少83亿、24亿美元，大于对应项下涉外收入降幅33亿、13亿美元。

8月份，直接投资涉外收付款逆差环比增加45亿至75亿美元，其中涉外收入减少73亿至502亿美元，为近五年来同期新低，并且低于2021年1月以来涉外收入均值582亿美元，显示直接投资项下资金流入速度有所放缓。商务部数据显示，8月份实际使用外资金额为392亿元，为2014年该数据发布以来次低，仅高于今年5月份实际使用外资金额374亿元，表明稳外资仍然任重道远（见图表10）。

8月份，货物贸易涉外收付款顺差环比减少165亿至729亿美元，同期海关统计的货物贸易顺差则增加了42亿至1023亿美元，二者差异主要反映了出口企业收款速度放缓的影响：出口收入率环比回落8.1个百分点至90%，进口支出率回落2.6个百分点至98%。

银行结售汇顺差收窄，市场主体结汇意愿减弱、购汇动机增强，再次说明市场主体并未积累汇率补涨预期

8月份，反映境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇（以下简称银行结售汇）连续第六个月出现顺差，顺差规模环比减少288亿至168亿美元，为近四个月以来新低。其中，远期和期权净结汇规模减少207亿美元，银行代客结售汇顺差由此前连续四个月增加转为减少123亿美元，银行自身结售汇逆差减少41亿美元，三者分别贡献了银行结售汇顺差降幅的72%、43%、-14%（见图表11）。考虑到当月跨境人民币净流出规模创历史新高，境内外汇供大于求的缺口或继续低于上述结售汇顺差规模（详见《》）。

8月份，银行代客外币涉外收付款顺差环比增加176亿美元，但银行代客结售汇顺差减少123亿美元，二者缺口由上月88亿美元扩大至387亿美元。这是因为市场主体结汇意愿减弱、购汇动机增强：剔除远期履约额后的收汇结汇率环比回落2.5个百分点至52.6%，为近五个月以来新低，付汇购汇率上升6.0个百分点至62.0%，为近七个月以来新高（见图表12）。这意味着，8月份人民币即期汇率加速升值并非基本面主导：月初的升值行情或主要源于美元下行带来的被动升值动能，下旬的升值行情则主要反映了中间价升值的带动作用、以及市场风险偏好改善的影响。

与外汇市场类似，8月份A股上涨行情主要源于增量资金驱动风险偏好上行，而非经济基本面主导。需要强调的是，虽然境内再现股汇“双升”，但并不能将股市上涨归因于人民币汇率升值。市场观点中关于人民币汇率的常见误区之一是，将人民币汇率升值等同于升值预期，认为人民币汇率升值会吸引外资流入，进而利好股市。如前所述，8月份人民币汇率升值动能增强，但市场主体并未积累人民币汇率升值预期，因此宜理性看待汇率和股价的关系。

从历史走势来看，剔除远期履约额后的付汇购汇率与收汇结汇率的差值和在岸即期汇率较中间价日均偏离幅度走势基本一致（见图表13）。由此可以推测，8月份市场主体结汇意愿减弱、购汇动机增强，或是人民币汇率加速升值背景下，在岸即期汇率较中间价日均偏离幅度不降反升的主要原因。

8月份，远期结汇签约额环比减少65亿美元，叠加远期购汇履约额环比减少33亿美元，导致银行代客远期净结汇累计未到期额增幅由上月105亿美元收窄至11亿美元，贡献了银行结售汇顺差规模降幅的33%（见图表11）。当月，远期美元贴水幅度与上月基本持平，但远期结汇套保比率环比回落1.3个百分点至8.7%，远期购汇套保比率上升0.7个百分点至5.4%，同样反映出相关市场主体不存在汇率补涨预期（见图表14）。