【香樟推文3652】像中国一样国际化

摘要：原文信息：Christopher Clayton, Amanda Dos Santos, Matteo Maggiori, Jesse Schreger.

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原文信息：Christopher Clayton, Amanda Dos Santos, Matteo Maggiori, Jesse Schreger.

"Internationalizing Like China." American Economic Review 115 (3): 864–902.

引言

在全球金融体系中，债券市场的国际化程度与货币的国际地位联系紧密。中国拥有全球第三大债券市场，截至2021年底市场规模高达约20万亿美元，仅次于美国和欧盟。但长期以来我国对外资基本封闭，一定程度上限制了人民币作为国际投资货币的用途。过去数年，我国采取渐进式开放战略，分阶段引入不同类型的投资者：先引入央行、主权基金等稳定资本，再引入基金、ETF等流动资本，以平衡声誉积累与资本外逃风险。随着逐步开放，外资投资中国债市的规模和性质发生了变化，这一进程处于全球金融体系核心地位。那么，如何理解中国债券市场国际化的路径？其背后的逻辑是什么？这是本文关注的核心问题。

02 研究方法

本文结合了实证分析法和理论建模法进行分析。

在实证分析中，作者刻画了投资者结构与市场特征。通过匹配监管机构披露的投资者名单与FactSet数据库，来获取投资者所在国家、行业分类等信息，将投资者划分为“稳定型”（包含央行、主权财富基金、养老基金、非营利机构等）、“短期波动型”（包含主动/被动共同基金、ETF、对冲基金等）和“银行类”（包含投资银行、商业银行等）三类，并追踪2003-2021年不同类型投资者进入市场的时间序列，绘制投资者进入的累积分布函数，分析政策对投资者筛选的影响。为判断外资将中国债券市场视为新兴市场还是发达市场资产，本文采用“显示偏好法”。选取全球50多个国家的共同基金和ETF微观持仓数据，计算基金组合中“人民币债券占比”与“其他发达市场（DM）债券占比”的相关性。通过对比巴西雷亚尔（典型新兴市场货币）、日元（典型发达市场货币）与人民币的相关性差异，定位人民币债券在全球投资组合中的属性。

在理论模型中，作者构建一个动态声誉模型（reputation model），该模型引入政府类型异质性、投资者类型异质性、声誉动态积累三个核心要素，其关键在于政府可能在危机中施加资本管制。开放市场有助于积累声誉，但引入过多短期波动型投资者会加剧危机时的资本外流。投资者通过观察中国是否在危机中允许资金自由流动来更新对其“守信型/机会主义型”政府的信念。

数据获取

投资组合数据来源：FactSet、全球共同基金和ETF持仓，涵盖800余投资基金，总管理规模超过1.6万亿美元。

中国债市开放渠道数据：QFII、RQFII、CIBM Direct、Bond Connect四大机制，结合监管机构披露的信息，构建了投资者进入时间与身份的数据库。

中国债券市场规模与结构数据：来自中国中央国债登记结算公司（CCDC），显示外资主要投资国债与政策性金融债，几乎不投资信用风险较高的公司债。

其它数据：包括全球货币分类、基金投资基准、市场发行特征等，用于刻画投资者偏好与组合特征。

04 研究结果

（一）实证结果

1. 进入市场的时序特征

中国债券市场的外资准入呈现显著的时序特征：稳定型投资者（如央行、主权财富基金）最早进入市场，2002-2015年主要通过QFII、CIBM Direct等渠道入场；短期波动型投资者则在2017年Bond Connect推出后加速进入，2019-2020年成为外资流入的主要驱动力。截至2021年，稳定型投资者累计进入比例达80%，而短期波动型投资者累计进入比例仅为40%，印证了政策对投资者类型的主动筛选。

2. 外资持仓的偏好

外资在人民币债券中高度偏好“安全资产”：中国国债（CGBs）占外资持仓的67%，政策性银行债（PBBs）占30%，两者合计占比97%（尽管仅占全市场存量的62%）；而信用风险较高的企业债、地方政府债仅占外资持仓的3%，反映外资对“政府信用背书”资产的偏好。

模型