摘要：房地产开发的高峰期已过，18万亿已是行业绝唱，未来8万亿，甚至3、5万亿，未来房地产中长期是漫长下坡路，最终进入“萎缩期”，类似当下近2年美国房地产销售结构中，新房销售占比已低至10%左右，而二手房销售占比高达90%。

你怎么看华润置地？

如果你以为华润置地是开发商，那你就狭隘了！

如果你还在拿华润的收入、利润跟其他传统TOP10比较定输赢，那你也狭隘了。

如果你不能理解华润为何变身“3+1”业务结构，那你也狭隘了。

上行期，头部房企拼规模，拼利润；下行期头部房企“拼战略转型”，拼“商业模式再造”，这才是头部房企未来能“活得好、活得久”的本质。

房地产开发的高峰期已过，18万亿已是行业绝唱，未来8万亿，甚至3、5万亿，未来房地产中长期是漫长下坡路，最终进入“萎缩期”，类似当下近2年美国房地产销售结构中，新房销售占比已低至10%左右，而二手房销售占比高达90%。

未来房地产救市只能改变短期下行的速度，但改变不了行业下行的长期趋势。

在这个趋势和背景下，中小房企无所谓，但头部房企必须提前转型，最好是在主业还强悍时完成转型框架、模式和可观收益，否则一旦主业下行自保都难时，何以孵化类似第二曲线的“支柱产业”。

站在当下时点，评价一家头部房企能否穿越周期，能否在未来活得好，已经不是看眼下“拿地牛、地王牛、产品牛，销售牛”这些传统意义的“防御性、维持性、生存性”活法指标，而是看企业是否初步构建应对未来地产开发主业持续下行“可接替、可转换、可持续、可做大做强”的新兴商业模式。

别看眼下保利、中海、招商等头部央企还在艰难维系“3000亿，2000亿”的盘子，但问题是随着大中城市“大开大建”时代结束，3000亿的盘子又能

维持多少年？

提前转型成熟期的商业模式，才是头部房企穿越周期的“王道”。

地产上半场主战场是大开发

地产下半场主战场是“大开发、大运营、大服务”并存的大资产管理。

地产未来10年乃至20年，唯有当下已初步形成“地产下半场”的匹配商业模式的房企才有未来。

未来地产开发走弱和下行是长期趋势，唯有“运营、服务、资产管理”在行业遥遥领先，规模领先，利润领先，才是头部房企穿越周期、做久做强的“正道”。

眼下头部房企如果还只是在谈基于地产开发赛道的“拿地王、销售王和利润王”，虽然也算优秀，但格局还是输了。

正如大佬所说，你不是不优秀，只不过你老了，你未来将输给时代。

不客气的说，论转型初成，眼下整个TOP10，只有华润置地一家做到了。万科转型本来可以OK的，但可惜了，龙湖也OK的，但却脱离了地产TOP10。

面向未来，华润置地的雄心，是要做中国版的“铁狮门+黑石”混合体。

简单来说，现阶段，华润置地更侧重于对标铁狮门集团，学习如何将地产开发、运营与金融手段（如REITs）进行深度整合，以提升资产价值和资本效率。同时，黑石集团代表的纯粹以金融收益为核心、轻资产运作的世界一流资产管理平台，则是华润置地更长期的演进方向和远景目标。

理性看，华润置地没有单纯的对标哪一家，而是汲取两家之长，借鉴铁狮门“地产与金融结合”的实操经验，向往黑石“世界一流资产管理平台”的商业模式和盈利高度，在华润置地未来战略转型中，探索出一条具有华润特色的“中国版”道路。

华润置地，肯定能成为穿越这一轮周期的房企。

这根本还轮不到其一、因为他是央企，其二、他背靠华润集团，单单就是从华润置地自身2大基本面就可以穿越地产下行周期。

其一，业务结构已脱胎换骨，进入“多元均衡”阶段，其他头部房企更多是“一主多元”格局。

华润置地已经不是单纯开发商，其业务结构“3+1”一体化产业组合体系已经不太高度依赖卖房子。所谓3+1是指“开发销售型业务、经营性不动产业务、轻资产管理业务（万象生活），生产要素型业务（代建）”4个业务类型。

1，开发销售业务是华润置地的压舱石和现金来源，未来不再单纯追求规模扩张，而是注重销售质量和现金流安全，但也强调未来要巩固“行业前三”的位置。

2，经营性不动产业务是华润置地的第二增长曲线。

核心以“万象城”、“万象汇”、“万象天地”等品牌运营购物中心、写字楼等，其高毛利率比如2025年上半年购物中心经营利润率65.9%，这能有效平滑开发周期的波动。同时，华润置地计划在2025-2028年新开22座商场，每年新开业6到8座，持续扩大领先优势。

3，轻资产管理业务：主要通过华润万象生活对外输出商业运营和物业管理服务。这是典型的轻资产模式，能带来稳定的管理费收入。

4，生态圈要素型业务：包括城市代建、租赁住房、文体场馆运营等。这些业务不仅贡献收入，更能强化与政府的合作关系，深度参与城市运营。

值得一提的是，华润置地这4大业务并非孤立，各玩各，而是协同发展，相互赋能，能够1+1大于2。

比如地产开发业务为商业综合体和租赁住房提供优质资产标的；比如强大的商业运营能力（经营性不动产）是轻资产管理业务向社会拓展的基础和品牌强化；比如生态圈业务则增强了华润置地与城市共建的黏性和更好的政府关系。

一句话，华润置地相关多元化战略，已进入“3+1大于4”的“协同增大、彼此赋能、共同做大做强”的高效率、高效益发展新阶段。随着未来地产开发收缩以及其他业务的持续增大，“经常性业务”营收占比、核心净利润都会显著提升。

其二、当下华润置地利润60%已经不靠卖房子了。

首先，华润置地22年到24年经营性收入绝对值已经非常不菲了，22年309亿、24年391亿、24年高达416亿，整体正在迈入500亿营收量级。

其次，相对地产主业无论营收还是利润占比已经不可小觑。

2025年上半年经常性业务（即不卖房的收入）就以21.7%营收占比贡献了60.2%核心净利润。等于说，第二曲线营收占比已高达21.7%，而核心净利润已经高达60%。

赚钱60%来源于第二曲线，这说明当下华润置地转型已经成功一半。

另一半标准时营收占比50%即可完全宣告华润置地转型成功。

眼下21.7%占比还偏低，这与黑石、铁狮门营收几乎不太依赖重资产地产开发差距更大，但对比传统TOP10其他房企，其第二曲线占比普遍在5%到7%，比如中海4%、保利7%，绿城7%。

对比看，华润置地对中海、保利第二曲线是3~5倍的领先。

为何是铁狮门和黑石的混合体？

其一，从核心模式看，华润目前是“开发+运营”的双轮驱动，自主开发建设（住宅、商业综合体）、持有运营优质收租型物业（如万象城）、轻资产管理输出，更重要的是，华润置地初步打造了“投融建管退”的资产管理闭环。

美国铁狮门更擅长通过成熟基金模式运作项目，主要业务是精选全球核心城市顶级写字楼、科技园区、高端住宅和大型综合体进行开发与运营，通常以少量资本（如5%-20%）撬动项目，通过私募基金募集资金，负责开发及运营，最终寻求退出实现收益，整体实现了“小股操盘+基金化管理”的模式。

对比之下，华润模式更“重”，自身投入开发运营，最后通过公募REITs（如华润商业REIT、有巢REIT）实现资产价值重估和投融建管退的资本循环。

而美国铁狮门模式更“轻”，在项目开发源头擅长组建私募地产基金作为投资主体，利用杠杆和外部资金分散风险，提升ROE收益，更像是一个专业的投资管理和操盘手。

整体看，在金融合作形式上华润置地是公募REITs，铁狮门是私募地产基金，更大的差异是华润置地依赖的中国REITs市场还处于发展初期，在资产类型、流动性、估值体系等方面与国际成熟市场尚有差距，这在一定程度上限制了华润大规模复制铁狮门、黑石模式的速度。

不过值得一提是，华润置地在国内凭借央企信用和经营财务高质量拥有极低的融资成本，2025年上半年平均融资成本低至2.79%，这也使其在获取优质资产和项目时具备很强的资本优势。对比之下，铁狮门黑石融资渠道更多元、更全球。

比如就总资产管理规模而言，截止2025年上半年，华润置地资管总规模已经高达4835 亿，处于国内的领先水平。但是对比黑石、铁狮门等国际标杆不动产资管公司还是有比较大的提升空间。

如上，量的差距是一方面，更大的差距是华润置地如何进一步提升资产管理规模（AUM）中第三方资金的占比，并更娴熟地运用金融工具，真正实现从“开发商”到“资产管理商”的思维和能力转型。

美国黑石则是不侧重物理开发建设、没有重资产开发业务，核心通过对资产“收购—修复—出售/运营”的业务链，实现自身的财务回报；整个产业结构非常多元化，涉及私募股权、房地产、信贷、对冲基金等多个领域，房地产只是其众多业务板块之一。这种多元化的产业结构使得黑石集团能够分散风险，适应不同的市场环境。

对比看，华润的“投融建管退”战略与黑石的“购买-修复-出售”模式内核相似，本质上都是在追求通过自身主动专业管理拉升资产价值，并最终通过金融化手段实现资本回报和循环。

对比之下，由于美国金融业相对发达的市场背景，但华润置地也在探索通过REITs等实现资产退出和资本循环，目前已经搭建“一个轻资产管理平台（华润万象生活）+多个公募REITs平台”，探索出中国版的“融管退”通道。

目前，华润置地立志打造行业领先的商业REIT 平台，同时加快推进商业 REIT 常态化扩募，华润置地管理层也表示：“未来 3-5 年平均每年退出规模合计 50-100 亿，整体有望实现资产退出300-500 亿规模总量。”

500亿资产的退出，量级可不小，这在地产行业是绝对领先及的存在。同时，成熟商业通过公募 REITs退出之后，华润置地回收财务资源，从而进一步支持全国优质商业项目的新增投资。

其二，从业务版图看，华润置地无论住宅还是商业，都高度聚焦中国核心一二线城市进行深耕多业态发展。而美国铁狮门瞄准全球核心城市顶级物业，通过运营提升资产价值后寻求退出；而黑石也是全球多元化配置，核心关注资产的投资回报与退出时机。

对比之下，华润深度运营单一国家特定资产，会有系统性波动，比如当下2021年到2025年房地产全国普跌也影响了华润置地的销售收入表现，但还在中国城市纵深较大，华润置地可以抓住中国的结构性机会。比如华润置地2024 年获取的 29 个投资项目全部集中于一、二线城市，一二线投资占比 94%。而黑石、铁狮门则因为投资全球核心城市，一方面风险分散了，另一方面也更能把握不同地域和资产类别机会。

应该说，华润深度参与了中国过去几十年的城市化进程，在一二线城市积累了优质土储和强大的政商关系，这是国际巨头无法比拟的。

其三、从收入结构看，铁狮门主要是依赖“基金管理费、业绩报酬、自有资金投资收益”；黑石主要依赖“管理费 + 业绩报酬 (Carried Interest)”，而华润置地当下收入主要依赖于“开发销售收入 + 租金收入 + 轻资产管理费。”

对比之下，一方面，波动性上看，华润收入更多元但却易受国内地产开发周期影响剧烈，而黑石收入更轻量、与资产价值和管理规模强相关，相对更稳定；另一方面，从结构上看，华润置地目前收入还是高度依赖开发销售和租金为主，但“轻资产管理费和未来潜在业绩报酬”将是未来发展和突破的方向。

综上，当下处于房地产开发中期的华润置地与处于房地产开发晚期的美国铁狮门、黑石有着发展阶段、业务模式、收入结构和战略定位上的显著差异，中短期看，华润置地不可能，也不需要完全照搬铁狮门、黑石的模式，而更多是以更强大的 “运营驱动型”的大资产管理。即以强大线下运营能力为基础，提升资产价值和现金流，再借助REITs等金融工具实现资产价值重估和资本回收，这比黑石纯粹以金融交易和整合为核心的模式更“重”，但也可能因此构建起华润置地更坚实的壁垒。

眼下，华润置地已经褪去单一传统房地产商标签，转变为一个深度融合“开发商、运营商和资管平台功能”的新一代中国房地产巨头，未来中长期将进一步演变为一家“中国版”的“铁狮门+黑石”混合体，但相对这2个师傅，华润置地混合体，更具“城市运营深度和央企特色”。

短期看，华润置地未来战略核心逻辑是“稳住开发基本盘，深化运营的护城河，依托金融创新穿越周期、最终支撑华润置地在地产下半场也能依旧活得滋润、活得好”。

长期看，华润置地不会完全复制黑石或铁狮门，而核心是立足中国国情和房地产发展去做中国版的“铁狮门+黑石”混合体。

显然，面向风云变化的地产下半场，华润置地正在发生

脱胎换骨的蜕变！

来源：潘永堂