摘要：我们如今生活在一个美元疲软的世界，这意味着你需要持有与过去15年不同的资产类型。这会导致美国之外的地方，出现悄然生长的牛市。

泉心泉意

我们如今生活在一个美元疲软的世界，这意味着你需要持有与过去15年不同的资产类型。这会导致美国之外的地方，出现悄然生长的牛市。

——Louis Vincent Gave

Gavekal联合创始人

先分享我们近期听到的一小段播客。

主持人：路易斯，假设我和你在香港偶遇，然后咱俩一块儿打出租车去机场，在车上闲聊天。就是（闲聊天）的这种气氛哈，我如果问你，投资者对中国有哪些误解？你会怎么回？

路易斯笑了起来：你这个场景就不对，在香港，我们没人打车去机场，我们都坐机场快线。这个场景就是一个误解，让我教教你如何更好地融入现代社会吧，哈哈哈！

两人都哈哈笑了起来。

路易斯补充说：一个国家富裕的标志，并不是穷人有汽车，而是富人坐地铁。

图1. Gavekal的联合创始人 路易斯·文森特·盖夫

在上一期【泉果探照灯】中，我们分享了独立研究机构Gavekal的联合创始人路易斯·文森特·盖夫（Louis Vincent Gave）关于美股的一些观察视角：

路易斯有个习惯：喜欢从能看见、能摸到的地方讲起——地铁是否顺畅？机场是否现代？大学是否培养了足够的人才？……

他认为股价只是结果，真正吸引资本留下的，是基础设施、教育和制度这些底层条件。

很多杰出的投资机构和投资人也持有类似的观点，世界经济论坛把“基础设施、制度、技能”列为国家竞争力的三大支柱；世界银行的研究表明，通信网络改善能显著提高一国吸引外资的概率与规模；国际投资家吉姆·罗杰斯（Jim Rogers）也会把亚洲机场、地铁、公路的体感作为判断市场是否可靠的早期信号。

图2. 港珠澳大桥

路易斯提到，就在一年前，外资对中国股票的争论点还是Return of Capital（能不能拿回钱），如今已经转向了Return on Capital（能不能赚到钱）。

他认为，对于新兴市场来说，当情况从非常糟糕变到还凑合的时候，往往就足以带来丰厚的投资机会。而当外资的争论从安全性变成收益性时候，说明中国就处于这样的转变阶段。

路易斯很明确地表示

目前的中国市场

满足我投资的全部清单要素

如果一个市场满足了

我投资清单上的所有要素

那我就必须出手

以下为路易斯第一人称视角精编：

看得见的竞争力：

机场快线与中国的底层逻辑

一个国家富裕的标志，不是穷人有车，而是富人乘地铁。

主持人

现在世界上有很多话题值得谈论，但这次采访我希望聚焦于中国。咱俩有一个共同点，都有香港的永居身份。我2009年在香港住了一段时间。

那就从头说起吧，假设我不认识你，我们在香港机场偶遇，我提议说，要不要一起拼个出租进城，在车上的时间，我想顺便请教一下，西方投资者对中国有哪些误解？你会怎么说。

路易斯

首先，第一个误解是，在香港没人打车，我们都坐机场快线。让我告诉你，怎么才能更好地融入现代社会。

（两人大笑）

我很喜欢这个梗。

图3. 港铁快线

主持人

好吧，路易斯，听你的，我们现在坐上机场快线了。能不能聊聊，在你看来，西方对中国市场的最大误解是什么？

路易斯

我特别喜欢这样一句话，一个国家富裕的标志，不是穷人有车，而是富人乘地铁。

主持人

我完全同意。

路易斯

你经常全球旅行，你觉得在哪里坐地铁更舒服？香港、新加坡、上海？还是纽约、伦敦、巴黎？我并不是说其他城市的地铁不好，只是体验上绝对没有你在香港、上海那样令人愉快。

更重要的是，第一次来中国的游客，很难不被直观的“体感”震到：上海、北京、香港的公共交通、机场、商场、公园——好到让人难以置信（Mind-blowingly Superior）。

而在这一刻，作为一个外国人，如果你愿意诚实面对现实，你真的会去思考，中国是怎样做到这一点的？想想看，三四十年前，中国的预期寿命比美国低20年，现在这一差距已大幅缩小，中国某些健康寿命指标已接近或超过美国。

图4. 北京大兴机场

主持人

我想补充一点，这可能和建基础设施的初衷有关，西方的公共交通通常被视为“给买不起车的人用”，但是亚洲的情况完全不同，公共交通是为了给“所有人”提供便利。

路易斯

你说的很对，这和中国的地理格局有关。中国的国土面积和美国差不多，但人口是美国的四倍。打个比方，就好像美国有四倍人口，但全都住在东海岸。

所以中国必须要解决超大规模的城市规划问题。

从某种意义上讲，需求是所有发明创造的源头。中国今天的基础设施的发展程度，并不是一蹴而就的，而是基于需求、长期积累的结果。

不过我想强调，比起基础设施，更底层的力量是人口规模和教育投资。

法国人文哲学家让·博登有句话我很喜欢：“唯一的财富就是人。”（The only wealth is man）

要让一个经济体保持增长，人的生产效率必须不断提高，这就需要对教育、对设备（机器、技术）的大规模投资。

中国就是个鲜活的案例。每个人都在谈论中国在过去几十年发生的巨大变化，这是前所未有的。

但人们较少谈论的一个巨大而重要的转变是——中国在一代人的时间里，从每年有35万大学生，变成现在每年有1300万大学生。这就将人口红利提升为人力资本的红利，推动了生产率的飞跃。这样的变化，的确令人赞叹。

这也是我看好中国的原因，经济转型之快，在价值链上的攀升之快，如今中国已然成了世界上最大的汽车出口国、最大的核能国家、最大的高铁制造国等等，你越深入了解，就越觉得精彩。

外资心态转变：

安全性到收益性

对于新兴市场，当情况从非常糟糕，变成差强人意的过程中，往往就足以带来丰厚的投资机会。而当外资的争论从Return of capital（能不能拿回钱）变成Return on capital（能不能赚到钱）的时候，说明中国就处于这样的转变阶段。

主持人

我不否认中国的这些发展，但是我不断地看到中国经济陷入困境的说法，您和您的团队花了很多时间研究中国经济，你怎么看？

路易斯

中国幅员辽阔，你总可以找到支撑你任何观点的例子。就像在美国，我可以带你去看阿拉巴马州或密西西比州的乡村，那里并不是太好，我也可以带你去硅谷，你会认为那里的人在构建未来。

但我认为有一个有意思的转变。

在一年前，外资谈到中国的时候，他们关心的是Return of Capital（能不能拿回钱）。他们不愿意投资中国，因为担心钱会被冻结，你会听到各种各样的理由。我见过很多非常聪明的人，比我聪明得多的人，会写文章说，“别投中国，太危险”。

但快进到今天，我和我的外资客户的谈话焦点，已经转向了Return on Capital（能不能赚到钱）。安全性的问题，他们已经翻篇了。现在的问题变成，“以现在中国的经济状况，能有多少回报率？”

当然，我们可以花上一天的时间，来争论中国的资本回报率是好是坏，但我认为，更重要的是看经济运行的底层逻辑。

实际上，一个经济体的竞争力，本质上由五个要素决定：土地成本、资本成本、能源成本、人力成本和政府成本。

首先，在这个阶段，能源成本尤为关键，作为一个工业制造大国，中国的能源成本几乎比世界上任何主要经济体都低。

而中国并不是一夜之间变成这样的，而是过去30年巨额投资的结果——核能、液化天然气、替代能源、燃煤电厂，包括现在的雅鲁藏布江水电工程。这让如今的中国，在全球的电力领域已经占据了主导地位。

图5. 中国戈壁滩上的“超级镜子”光能发电站，网友大呼“科幻照进现实”

上一个在能源成本上有巨大优势的是美国，页岩革命在过去10—15年给了美国极低的能源成本。但这个优势，正逐渐向中国转移。

再看政府成本，以前外资担心中国的监管风险，但今天我甚至认为，美国的政府成本可能比中国更高——因为不确定性更大。

至于资本、劳动力和土地成本，中国也比大多数国家都具有竞争优势。这些因素，比单纯的回报率争论更能说明问题。

我很认同一句话：对于新兴市场，当情况从非常糟糕，变成差强人意的过程中，往往就足以带来丰厚的投资机会。

而当外资的争论从安全性变成收益性的时候，说明中国就处于这样的转变阶段。

五个维度：

中国满足所有投资条件

我们如今生活在一个美元疲软的世界，这意味着你需要持有与过去15年不同的资产类型。这会导致美国之外的地方，出现悄然生长的牛市。

主持人

如果我想总结一下我们的谈话，你认为中国的投资价值已经超过美国了吗？

路易斯

我并不是说美国没有价值。但当下的美股市场有点脱节，而我更喜欢从趋势的角度去判断。我上面谈到的外资心态的转变，背后有两个背景。

首先，美元避风港的范式改变。

当人们审视自己的投资组合时，首先要承认的是我们如今生活在一个美元疲软的世界。这意味着你需要持有与过去15年不同的资产类型。

过去美元是在升值的，那么即使美股跌了，对其他国家的资金来说，美元相对本币也是升值的，那么并不是世界末日。

但是今年上半年，美国经历了股票、债券、货币三杀。这意味着：当美股下跌，美元也会下跌。这对机构投资者而言，这是一个“巨大的警钟”。

这种相关性的改变，使得美国资产的吸引力大大降低。现在全球机构投资者的默认模式是：先把钱带回家（Bring Money Home）——先把钱带回家，然后再考虑往哪投。

这导致了牛市将会在美国之外的地区悄然生长。

从历史上看，美元走弱往往利好新兴市场，我认为目前的新兴市场确实处于牛市之中，中国也处于牛市之中。

第二，中国自身的经济基础依然深厚。

我一直在说，判断一个市场，我会看五个维度：

第一，基本面（Fundamentals）

因为你买东西逻辑要自洽，你不会去想投资没有前景的“马车”或“缝纫机”。

现实是，中国在这方面有坚实支撑。

我们前面提到了中国人力资本的大幅提升。中国每年申请的专利数量已经超过美国，这直接推动了生物科技、机器人、能源等产业的进步。

中国每天生产的电力是美国的两倍多，中国消费的牛肉比美国还多，中国消费的汽车比美国还多，在一些月份，中国每月的贸易顺差达到了1000亿美元，说明在这些时间点，有1000亿美元的巨额资金流入中国的经济体，为经济提供了强大的缓冲。

所以，对我来说，中国表现好并不奇怪。一方面中国人超乎想象地勤奋，另一方面他们确实在快速向价值链高端攀升。

第二，估值（Valuation）

这个不用展开，中国资产的估值比美国更有吸引力。

第三，势头（Momentum）

之前确实不佳，但过去18个月走势非常稳健。

第四，仓位（Positioning）

投资者仓位有没有过度拥挤呢？答案是否定的，现在中国市场的仓位并不重，还有很大的空间。

第五，政策支持（Policy Support）

我们也已经看到了中国政府多次出手支持资本市场。

总结下来，基本面不错，估值有吸引力，走势稳健，仓位不拥挤，还有政策支持。

中国市场这五点都满足。

如果一个市场满足了我所有的条件，那我就必须下注——否则，要投资流程还有什么意义呢？

更多详细的观点以及全球和中国市场宏观动向，推荐关注Gavekal Research（https://research.gavekal.com）的系列报告。作为全球最大的独立宏观研究机构之一，Gavekal既有布局北美、欧洲、和新兴国家地区的海外团队持续关注全球宏观趋势、地缘政策影响、和风险策略变化，同时针对中国市场也有专门的团队和产品深入追踪国内经济、政策、消费、金融、科技等主要方向动态，通过互相之间的合作进一步理解和呈现全球系统下的中国经济长期趋势及市场机遇所在。详情欢迎点击网站或电邮ydong@gkresearch.com进一步交流。

参考资料：

Louis-Vincent Gave: Understanding China's Structural Growth Drivers，MacroVoices，Aug 28,2025

The Global Order Is Cracking | Global Macro,Top Trader Unplugged, Aug 26,2025

Louis-Vincent Gave: The Dollar’s Breaking? China’s Winning? The End of U.S. Dominance? Wealthion, Aug 6,2025

Louis-Vincent Gave: What Comes Next After The Trade War Dust Settles，MacroVoice,May 14, 2025

An Interview with Jim Rogers, Investment Biker, Legendary Commodities Trader, and Co-founder of Quantum Fund,The Politic, July 27, 2019

The Global Competitiveness Report 2019, World Economic Forum

Infrastructure Quality and FDI Inflows, World Bank, Feb 2022

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巴黎海底两万里

蒸汽朋克地铁站

艺术家：François Schuiten（比利时）× Benoît Peeters（法国）

「Arts et Métiers」，这里被称为“全巴黎最像科幻片片场的地铁站”。

1994 年，为了庆祝法国国立工艺学院成立 200 周年，巴黎地铁公司决定将这一站台设计成儒勒·凡尔纳的小说《海底两万里》中鹦鹉螺号潜艇内部的形状。

整个车站呈现出蒸汽朋克的装饰风格，色调以锈色为主，天花板和墙壁由铜片拼接而成，给人一种置身于潜艇内部的感觉。两侧的黄铜小舷窗如同迷你展柜，里面摆放着博物馆馆藏对应的微缩模型。天花板上有齿轮装饰，平台上是深色木质座椅，与常见的彩色塑料座椅形成鲜明对比，还有一个嵌入铜墙的永动齿轮，细节之处尽显复古未来主义的魅力。

地铁站超越了“交通设施仅用于通勤”的单一功能，将其转变为一个能激发想象力、感受科技与艺术交融的公共空间。空间的伟大，不仅在于其经济的肌肉，更在于其设施的温度和文化的血脉。

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来源：新浪财经