中金：受益于“大而美”法案的“小而美”行业

摘要：美国工程机械租赁行业受益于大美丽法案、制造业回流和美联储潜在降息，且受关税直接影响较小。我们预计美联储降息和大美丽法案将刺激美国整体建设需求，带动工程机械制造和工程机械租赁业务增长。年初至今，美国领先的工程机械租赁提供商联合租赁股价表现跑赢标普500指数，与

美国工程机械租赁行业受益于大美丽法案、制造业回流和美联储潜在降息，且受关税直接影响较小。我们预计美联储降息和大美丽法案将刺激美国整体建设需求，带动工程机械制造和工程机械租赁业务增长。年初至今，美国领先的工程机械租赁提供商联合租赁股价表现跑赢标普500指数，与工程机械制造商相比，租赁提供商的上游供应商和下游客户均以美国国内为主，受到关税的直接负面影响较小，同时受益于美国制造业回流趋势和住宅回暖周期。

美国工程机械租赁行业有何特征？租赁公司从制造商采购设备（如高空作业平台、叉车等），通过规模化采购降低成本，并建立专业维护团队保障设备可靠性。通常情况下对客户按日/周/月收费，满足客户临时性需求（如施工高峰期、特定项目），降低客户资本开支门槛。过去20年美国工程机械租赁市场规模CAGR约5%，根据美国租赁协会测算，2024年美国工程机械租赁市场规模约780亿美元，我们认为门店数量增加、租赁服务可靠性提高有望驱动美国租赁渗透率进一步提升。

该行业主要参与者是谁？

联合租赁：成立于1997年，2024年公司收入154亿美元，占美国设备租赁市场约15%的份额，在美国市场持续保持领先地位。2024年联合租赁的1,433个租赁网点覆盖美国50个州，此外253个海外网点分布在加拿大、欧洲和澳大利亚。2024年公司设备租赁和二手设备销售占收比分别为85%/10%，2020-2024年收入CAGR分别为16%/15%；设备租赁收入中，同期一般租赁和专业设备租赁收入CAGR分别为13%/25%，2024年占租赁收入比重分别为69%/31%。

Ashtead ：成立于1947年，总部位于英国。公司通过旗下品牌“Sunbelt Rentals”在北美和“A-Plant”在英国运营，2025财年（截至4月30日），Ashtead占美国工程机械租赁市场约11%的份额。FY25财年公司设备租赁和二手设备销售占收入比分别为92%/4%，FY21-FY25财年收入CAGR分别为14%/-0.3%；北美设备租赁收入中，FY23-FY25财年一般租赁和专业设备租赁收入CAGR分别为3%/18%，2024年占租赁收入比重分别为68%/32%。

Herc Rentals ：成立于1965年，总部位于美国佛罗里达州，截至2024年，公司占北美设备租赁市场约4%份额（HE在2024年市场份额为1.6%，该公司2025年被Herc收购）。2024年，公司设备租赁和二手设备销售占收入比分别为89%和9%，2020-2024年收入CAGR分别为20%/12%。

URI、Ashtead、Herc最新财年的租赁业务收入增速分别为8%/4%/11%，二手设备销售收入同比变动分别为-3%/-46%/-10%，二手设备销售业务普遍受到行业二手市场价格下降的不利影响；URI的经营利润率、ROE较同行维持在更优水平，体现了良好的资本开支纪律性和规模效应优势。

当前行业主要下游处于什么周期？工业：受益于Chips、IIJA和IRA三大法案和数据中心建设，电力板块需求较为强劲。8月美国制造业PMI重回50以上，为工业生产指数的进一步上行打开空间。住宅建设：当前住宅市场处于利率压制下的下行周期，我们预计住宅建设支出增速2025年见底。非住宅建设：我们预计美国非住宅建设开支在大型项目驱动下，有望再度提速。

风险提示：美国宏观经济疲软、潜在并购标的减少的风险、商誉减值风险。

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正文

工程机械租赁板块表现跑赢大盘，降息预期提振估值

美国工程机械租赁行业受益于大美丽法案、制造业回流和美联储潜在降息，且受关税直接负面影响较小。我们预计美联储降息和大美丽法案将刺激美国整体建设需求，同时带动工程机械制造和工程机械租赁业务回暖。年初至今美国领先的工程机械租赁提供商联合租赁股价表现跑赢标普500指数，与工程机械制造商相比，租赁提供商的上游供应商和下游客户均以美国国内为主，受到关税的直接负面影响较小，同时受益于美国制造业回流趋势和住宅回暖周期。

图表1：年初至今美国领先工程机械租赁公司联合租赁股价表现跑赢宽基指数和工程机械板块

注：数据截至2025年9月15日资料来源：公司公告，FactSet，中金公司研究部

图表2：联合租赁年初至今股价上涨36%，跑赢宽基指数和板块可比公司

注：数据截至2025年9月15日，将2024年12月31日数值标准化为1 资料来源：公司公告，FactSet，中金公司研究部

图表3：租赁公司EV/EBITDA估值与信贷条件正相关

资料来源：FactSet，Haver Analytics，中金公司研究部

图表4：美国金融条件指数越低（金融条件越宽松）租赁公司EV/EBITDA估值越高

资料来源：FactSet，Haver Analytics，中金公司研究部

美国工程机械租赁市场渗透率和集中度同步提升

市场增长前景明确，受租赁渗透率提升驱动

专业设备租赁渗透率提升打开增量空间

专业设备租赁涵盖针对特定行业或场景的专用设备租赁服务。除了提供传统的高空作业平台、土方设备、叉车、卡车等一般设备租赁外，许多租赁商还提供针对特定行业的或场景的专业设备。在URI的口径下，专业设备包括电力与暖通、沟渠安全设备、流体解决方案、移动存储与模块化办公、地面保护垫5大业务板块。在Ashtead的口径下，专业设备租赁主要包括电力与暖通空调、气候控制、地板解决方案、泵解决方案、沟槽安全、工业工具、影视设备、临时结构、地面保护、临时围栏。

当前专业设备租赁渗透率明显低于一般设备租赁市场。根据Ashtead，2023年北美主要专业设备租赁品类渗透率大多低于40%，市场规模较大的电力与暖通空调、气候控制、地板解决方案渗透率低于10%，低于设备租赁市场整体渗透率。一方面由于专业设备使用频次较低，导致其租赁的经济性未被充分认知；另一方面专业设备租赁需求分散、使用场景复杂，限制了中小型服务提供商的市场参与。URI预计到2028年，其专业设备租赁收入将达到70亿美元，对应2024-2028年CAGR约为12%。

图表5：主要专业设备租赁品类渗透率

资料来源：公司公告，中金公司研究部

一般而言专业设备租赁的毛利率、租金成本比高于一般设备租赁，增长动能更强。以URI为例，2024年专业设备租赁毛利率48%，一般设备租赁毛利率36%。2024年受到高利率影响，非住宅建筑开支同比增速边际走弱，URI一般设备租赁收入同比下滑，而专业设备租赁收入同比增速提速。在低渗透率叠加终端需求多元化（数据中心建设、能源设备更新等）的背景下，我们认为专业设备租赁市场将在长周期保持高于一般设备租赁的增长。

租金成本比角度，根据Ashtead数据，2024年其北美专业设备租赁业务的租金成本比达74%，而一般设备租赁为48%，主要由于专业设备租金较高，租赁方具备定价权。我们认为未来头部租赁商可通过交叉销售实现一站式服务，为大型客户提供施工所需要的一般+专业设备租赁服务，提升客户的转换成本，增强客户复购和粘性。

法案驱动行业增长提速

制造业支持法案推动建设需求，大型项目为设备租赁市场带来增量空间。 2021-2022年，拜登政府发布了《基础设施投资与就业法案》、《芯片法案》、《通胀削减法案》，为关键建筑和基础设施、美国国内半导体的研究和制造、气候变化和能源安全领域提供了近2万亿美元的资金支持。（详见海外策略专题：美国制造业回流与供应链重构的投资启示 ——美国再工业化系列研究（2））。在法案的提振下，建筑投资增长提速，设备租赁需求景气度提升。根据HRI的2023年预测，三大法案支出叠加对私人部门投资的带动，将在2024-2026年带动3,500亿美元的实际投资；假设租赁设备行业获取每个项目支出的2%，约合每年23亿美元的增量市场空间，相较我们此前测算的2025年美国设备租赁行业市场规模810亿美元，增量约为3%。

2023年，美国非住宅建设开支同比增长23%，其中私人部门占比约60%，公共部门占比约40%。根据Ashtead统计，截至2025年年中，美国计划未来3年开工的大型项目规模达到1.3万亿美元，共计960个项目；根据伊顿，截至2024年末，2021年起北美累计公告大型项目金额达到1.7万亿美元，增速在高基数下仍保持高双位数增长，以半导体、电气设备、数据中心领域项目主导。

由于大型项目对于租赁设备提供商要求较高，我们预计将进一步推动行业集中度提升。大型项目单笔投资额较高，现场环境较为复杂，所需设备种类丰富。对于以URI、AHT和HRI为代表的租赁行业头部公司来说，丰富的产品线和一站式服务凸显竞争优势，根据HRI估算，其在大型项目中的市场份额预计达到整体市场份额的2-3倍。

大美丽法案全额折旧政策帮助重资产企业释放现金流。 2025年7月4日，特朗普签署《大美丽法案》，尽管该法案对2022年《通胀削减法案》（IRA）中多项清洁能源税收抵免条款进行了调整，提前终止了部分优惠政策，但该法案延续了 2017 年《减税与就业法案》（TCJA）的核心措施，明确将三项关键企业税收优惠永久化。我们预计将改善企业信心，或将提升企业新开工建厂意愿，同时设备全额折旧政策有助于URI等资本开支占收入比重较高的租赁设备厂商提升盈利、释放现金流，根据URI在2Q25业绩会的指引，预计全年税费从10亿美元降低至6.5亿美元，节省3.5亿美元税费相当于2024年净利润13.6%。

图表6：2023年非住宅开支同比明显提升

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表7：非住宅开支大部分来自私人部门

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表8：2022-2028年执行中和已规划的大型项目

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表9：北美计划中的大型项目数量持续增加

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表10：2023年HRI测算补贴法案下，大型项目建设增量对租赁行业市场规模的影响

资料来源：公司公告，中金公司研究部

下游周期展望：工业企稳，住宅磨底，非住宅维持韧性

以联合租赁为例，2024年以来，公司设备规模变动和设备使用效率同比变动（反映租金和租赁时长变动）对收入增长保持正向贡献，推动收入维持正增长，设备规模增长较2023年明显放缓。

图表11：联合租赁自有设备租赁收入同比变动拆分

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表12：二手市场重型建筑设备进入去库存周期

资料来源：Haver Analytics，Sandhills Global，中金公司研究部

电力板块作为工业行业主要的增长驱动力

工业是工程机械租赁行业主要下游之一，以联合租赁为例，下游中49%为工业。联合租赁2024年主要工业下游包括油气、制造、电力、金属与采矿，占工业下游比例分别约为21%/22%/25%/12%。从下游长期趋势来看，制造板块受益于Chips法案下半导体工厂建设，大型全国性工业客户需求强劲，但中小本地客户受高利率和政策不确定性影响，需求持续疲软。电力板块受益于美国《通胀削减法案》和数据中心建设需求推动，是工业板块增长的主要驱动力。

根据月度数据，美国工业生产指数和金属现货价格年初以来同比企稳回升，布伦特原油价格依然较为疲软。8月美国制造业PMI重回50以上，为工业生产指数的进一步上行打开空间。

我们预计2025年美国住宅建设开支见底

当前住宅市场正处于利率压制下的下行周期，我们预计住宅建设支出2025年见底。工程机械租赁公司下游包括住宅建设，但占比较低。以联合租赁为例，住宅板块下游占收入比例仅为约5%。在高利率环境下，美国住宅新开工在2022年起转为负增长，住房贷款条件也一直处于偏紧区间。根据Bloomberg一致预期，市场预计住宅新开工在2025年见底，2026年起同比转为正增长。2025年上半年，由于劳动力市场依然偏紧，美联储降息预期走弱，叠加外部关税政策不确定性，导致市场预期住宅开支见底时间被持续后延。

2025年下半年，随着美国非农数据走弱，美国降息预期抬升，我们追踪住宅建设开支的领先指标，住宅批准和住宅新开工的2Q25同比增速企稳，住宅新开工在2025年7月同比上行。

图表13：市场预计美国新住宅开工2025年见底

注：数据来自Bloomberg，2019-2024年数据为真实值，2025-2027年为Bloomberg一致预测，数据截至2025年8月27日资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表14：美国住宅新开工一致预期

注：数据截至2025年8月27日资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

我们预计未来非住宅建设开支同比将提速

我们认为非住宅建设开支同比将加速。非住宅建设是工程机械租赁行业重要下游，2024占联合租赁下游49%，占Herc下游26%。非住宅建设开支中，公共部门和私人部门占比分别为40%和60%。2025年7月美国公共部门非住宅建设开支同比增长5%，私人部门非住宅开支同比下降4%。

我们预计美国非住宅建设开支在大型项目驱动下，有望继2023年以来再度提速。道奇动量指数追踪处于规划阶段的非住宅建筑项目价值，规划项目通常在未来12个月转化为实际施工。当前道奇动量指数保持高位且边际走高，对未来非住宅建设开支形成支撑。但由于宏观不确定性在上半年加剧，规划项目向施工的传导可能受阻。美国建筑承包商信心指数统计承包商对未来6个月左右销售、利润及招聘的预期，当前这三个维度的预期值均超过50，处于扩张区间。

图表15：非住宅建设开支也对利率较为敏感